天風策略：2017年年報三個分化 龍頭趨勢性向好

　　【天風策略】業績的“三個分化”及景氣向上的細分領域

　　來自微信公號：分析師徐彪

　　天風策略：劉晨明/肖超虎/徐彪

　　1、2017年年報：“三個分化”，龍頭趨勢性向好

　　2017年年報：中小板增速小幅回升，創業板業績出現較大回落。截至3月12日，中小板和創業板披露率100%（包括快報和正式財報），主機板披露率較低，僅14%。主機板、中小板和創業板（剔除溫氏股份和樂視網，下文簡稱非溫/樂）2017年年報增速分別為17.6%、23.8%和14.2%，分別較三季報變化 -0.7pcts、+1.0pcts和-10pcts。中小板和創業板（非溫/樂）年報增速相比業績預告分別要低4.7pcts和2.4pct。

　　但，中小創的內部業績分化明顯，來自幾個層面：一是中小板指、創業板指和創業板50成份股的表現均好於非成份股；二是大市值的業績表現好於小市值；三是拉長看市值和盈利結構的兩極分化也是趨於嚴重，且虧損或微利的公司佔比仍高。往前看，這種分化或是常態，龍頭股的趨勢性更好，而依靠外延並購的不可持續性、業績承諾到期的風險以及股票供給的增加等原因，使得往後散亂差的股票更無人問津。因此，對於業績分析，我們更關心中大市值龍頭公司反映的行業趨勢。

　　1.1  分化一：指數成分股業績好於非成分股，且趨勢向上

　　中小板指、創業板指和創業板50成份股的表現均好於非成份股。中小板指成份股Q4單季增速25.9%，較Q3回升7.9pcts，且業績趨勢向上；而非中小板指成份股Q4單季增速19.3%，較Q3回落8.8pcts。創業板指成份股Q4單季增速-2.0%，較Q3回落22.6 pcts；而非創業板指成份股（非溫/樂）Q4單季增速-17.4%，較Q3回落41.3pcts。另外，創業板50的表現要好於創業板指，創業板50成份股Q4單季增速12.1%，較Q3回升5.3 pcts；而非創業板50成份股（非溫/樂）Q4單季增速-18.1%，較Q3增速回落-46.8pcts。

　　可見，中小板指業績增速持續向上，而創業板50業績增速也有所回升。17年全年中小板指表現好於中小板綜，而春節後的這波反彈中，創業板50表現也好於創業板綜，有其業績層面的支撐。創業板17Q4業績走低主要是因為非成份股業績的大幅下滑，尾部的公司對整個板塊業績拖累很大，在目前的監管和制度環境下，且今年仍有業績承諾和商譽的問題仍在，尾部的許多公司未來也較難走出趨勢性機會。

　　1.2  分化二：大市值公司業績與估值均優於小市值公司

　　第二個分化是不同市值公司的分化，本質上這個分化與第一個分化是一致的，因為規模指數一般是按市值和編制的。我們對創業板和中小板按市值前10%、10%-30%、30%-60%和後40%劃分（按2017-12-31日市值劃分），中小板的截點市值為221億、99億和53億，創業板截點市值為133億、67億和40億。

　　中小板：大市值公司17Q4增速42%，且趨勢向上；利潤佔比61%，PE（TTM）為31倍。中小板前10%、10%-30%、30%-60%和後40%公司17Q4單季同比增速分別為42%、17%、15%和-28%，較17Q3變動+16pcts、-0.1pcts、-20pcts和-41pcts。小市值和中小市值四季度業績暴跌，且目前估值仍有48倍和67倍，相比之下，大市值和中大市值公司的盈利趨勢和估值整體佔優。

　　創業板：中大市值公司業績趨勢整體較好，小市值和中小市值公司業績整體大幅下滑。創業板前10%、10%-30%、30%-60%和後40%公司17Q4單季同比增速分別為24%、17%、-29%和-35%，較17Q3變動-21pcts、+10pcts、-45pcts和-43pcts。小市值和中小市值四季度業績大幅下滑，且目前估值仍有57倍和71倍；大市值公司業績也有下滑，相比之下，中大市值公司的盈利趨勢和估值也是整體佔優。

　　1.3  分化三：全部A股的市值及盈利結構呈現兩極分化

　　拉長看，全市場市值和盈利結構的兩極分化也是趨於嚴重。

　　第一，2015-2017年，市值在500億以上的公司數量佔比由4%上升到5%，同時，市值在30億以下的公司數量佔比也由7%上升到了15%。

　　第二，2015-2017年，利潤在3億以上的公司數量佔比由20%上升到25%，同時，虧損的公司數量佔比由9%降到4%，微利（0-0.3億）的公司數量佔比由13%降至10%，虧損或微利的公司佔比仍高。

　　另外，從增速區間分布看，中小創高增速比例高於主機板，但增速下滑比例也高於主機板，說明好公司與差公司分化明顯。中小板和創業板增速在50%以上的比例分別有26%和25%，高於主機板的24%；但增速小於0的比例分別有34%和33%，也高於主機板的22%。

　　這些分化背後的含義在於：長期看，龍頭最好；中小板和創業板應區分市值梯隊來分析，大部分散亂差的公司未來比較難有趨勢性機會。

　　2、中小創業績“剪刀差”既來自周期也來自成長，趨勢或收斂

　　第二部分，我們針對中小板的業績的“剪刀差”作進一步剖析。拆分各行業的利潤貢獻，來看其結構特徵以及未來的可能趨勢。

　　中小板業績增速貢獻前五的行業為：化工（+4.2%）、電子（+3.2%）、機械（+2.3%）、商業貿易（+1.8%）和鋼鐵（+1.6%）；負貢獻的行業為：農林牧漁（-1.2%）、非銀（-0.2%）和汽車（-0.1%）。括號中為各行業利潤增量對中小板業績的拉動幅度。

　　創業板業績增速貢獻前五的行業為：機械（+3.5%）、電子（+2.6%）、公用事業（+1.7%）、化工（+1.6%）和建築裝飾（+1.5%）；負貢獻的行業為：通信（-0.7%）、電腦（-0.4%）、傳媒（-0.3%）、紡織服裝（-0.2%）和商業貿易（-0.1%）。可見：

　　1）中小板和創業板的業績增速貢獻有來自周期行業也有來自成長行業；

　　2）周期行業（化工、鋼鐵、有色）對中小板業績的拉動要明顯高於對創業板的拉動；

　　3）中小板中成長行業的表現（電腦+32%、電子+30%、通信+13%、傳媒+11%）也好於創業板中成長行業的表現（電腦-2.8%、電子+19%、通信-14.7%、傳媒-2.7%）。這也是中小板和創業板業績增速出現較大差異的內在原因。往後看，一方面，周期行業業績貢獻大概率在縮窄；另外，部分成長行業景氣也在回升（下文分析），我們認為中小創業績增速的大幅背離也是趨向於回歸的。

　　3、景氣回升的細分領域：電腦設備、專用設備、專業零售、新材料、稀有金屬、港口、通用設備、旅遊、醫藥商業等

　　第三部分，我們從一級行業和二級行業的業績趨勢，看下細分領域的景氣情況。

　　首先，從一級行業看：

　　2017年年報業績絕對增速前五的行業為：鋼鐵（+2363%）、通信（+129%）、機械（+82%）、有色（+79%）和化工（+66%）。

　　2017年年報業績對全A利潤增速貢獻前五的行業為：鋼鐵（+2.7%）、銀行（+2.6%）、化工（+2.1%）、電子（+1.4%）和機械（+1.3%）。

　　2017年Q4單季業績回升幅度前五的行業為：鋼鐵（+1918pcts）、通信（+179pcts）、機械（+169pcts）、軍工（+102pcts）和建材（+78pcts）。

　　連續兩個季度業績增速回升的行業為：通信、機械、軍工、建材、商貿、休閑服務、非銀、農林牧漁、銀行。

　　但這裡需要提醒的是，由於目前披露率不高，部分行業可能存在個股因素的影響，比如通信的中興通訊、軍工的江蘇國信，會造成對行業增速判斷的誤差。剔除中興和江蘇國信，通信和軍工2017Q4單季增速為6.8%和1.0%，較Q3小幅下滑4.2pcts和8.5pcts。這種情況，應該綜合進行分析（結合行業增速中位數分析）。

　　其次，從二級子行業看：

　　2017年年報業績絕對增速前十的行業為：鋼鐵（+2363%）、專業零售（+250%）、新材料（+238%）、視聽器材（+152%）、專用設備（+144%）、通信設備（+118%）、化學原料（+114%）、稀有金屬（+108%）、船舶製造（+90%）和電腦設備（+83%）。

　　2017年Q4單季業績增速回升幅度前十的行業為：船舶製造（+2461pcts）、專用設備（+2250pcts）、鋼鐵（+1918pcts）、新材料（+336pcts）、通信設備（+183pcts）、電腦設備（+175pcts）、專業零售（+157pcts）、稀有金屬（+134pcts）、港口（+89pcts）和通用機械（+78pcts）。

　　連續兩個季度業績增速回升的行業為：船舶製造、新材料、通信設備、專業零售、稀有金屬、港口、通用設備、視聽器材、旅遊綜合、化學製品、其他建材、橡膠、飼料、化學製藥、醫藥商業、紡織製造、高低壓設備、銀行。可能存在個股對整個行業的影響，比如船舶的江蘇國信、通信設備的中興通訊、專業零售的蘇寧雲商、旅遊的中國國旅等。

　　風險提示：巨集觀經濟下行風險，成長行業商譽減值風險等。

責任編輯：高豔雲