中信建投：股市或將迎來牛市 周期股存在非對稱機會

　　來源：微信”建投策略研究“

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　　每周靜思：財政發力，貨幣政策如何配合？ 

　　2018年7月23日，國務院常務委員會指出：財政政策要更加積極，穩健的貨幣政策要鬆緊適度，擴內需政策要明確方向，金融機構保障融資平台公司合理融資需求，堅決出清“僵屍企業”，減少無效資金佔用。市場普遍預期2018年下半年，財政政策開始發力，托底經濟。在這種背景下，市場普遍預期貨幣政策放鬆，甚至預期央行將降低MPA考核。因此，本文將考慮在財政發力的情況下，貨幣政策應當如何配合？不同的政策搭配下，投資策略應當如何制定？

　　（1）財政貨幣政策搭配要求

　　我們在《去杠杆中的巨集觀對衝策略》中指出：在去杠杆過程中，政府可以採用貨幣政策和財政政策降低經濟衰退的程度：第一，擴張性的貨幣政策。央行可以通過寬鬆的貨幣政策向經濟體系注入貨幣，彌補去杠杆產生的貨幣缺口，保證產出水準不變——這就是中性貨幣政策的含義。第二，擴張性的財政政策。政府僅僅通過擴張性的財政政策實現保證產出水準不變，那麽信用利率水準將攀升到一個新的高度，而且還會導致匯率進一步貶值。只有提升潛在產出的擴張性財政政策和寬鬆的貨幣政策才能實現經濟的復甦。這就需要貨幣政策能夠寬鬆並且有效。

　　我們在《金融去杠杆中的巨集觀對衝策略》中，採用了貸款創造存款的視角重新構建了LM曲線。在改進的LM曲線視角下，貨幣的擴張不僅受到準備金的約束，而且還受到資本金的約束。2008年金融危機之後，中國銀行體系影子銀行繞開了資本金的約束，實現了信貸業務擴張。到2017年12月，銀行的影子規模攀升到了60兆，其中不合意的影子銀行規模大約為43.07兆。金融體系去杠杆實際就是將這部分銀行的影子納入資產負債表考核的過程，這也意味著貨幣擴張重新回到改進的LM曲線的貨幣創造過程中。在這種背景下，資本金成為限制信貸擴張的核心要素。

　　（2）降低商業銀行資本金壓力方案

　　本文分析了降低商業銀行資本金壓力的4種方案：1）降低MPA風險考核權重；2）減緩影子銀行回表速度和力度；3）央行QE或者影子銀行資產剝離；4）補充金融機構資本金。本文發現：

　　首先，降低MPA風險考核權重、減緩影子銀行回表速度和力度是短期方案。市場普遍預期的降低MPA考核的參數α方案並不可行，會釋放9兆的資本金和63兆的信貸額度，會引發資產泡沫和高杠杆。逆周期資本調節是可行的方案。如果 從0.8下調到0.4，將釋放資本金大約6100億，最大可支持風險權重為100%的資產約為4.18億。在這種情況下，配合影子銀行資產回表的速度和力度放緩，有助於解決信用擴張的約束問題。

　　其次，央行QE和影子銀行資產剝離也是中期方案。根據我們的測算以商業銀行為股東，成立理財產品子公司或者資產管理公司，大約也需要剝離40.57兆的資產，這對培育資產管理市場也具有重要幫助。

　　第三，增加商業銀行資本金是長期解決方案。除了商業銀行定向增發之外，我們討論了通過利潤轉增資本，提升核心資本充足率。本文發現：2016年商業銀行體系稅後淨利潤與為2.07兆元，如果降低分紅水準，對商業銀行有重要幫助。2018-2019年商業銀行通過內源融資，也能從根本上彌補資本金的缺口。

　　（3）投資策略：周期板塊存在非對稱機會

　　如果財政或政策同時寬鬆，經濟將走向復甦。那麽從大類資產配置來看，（1）股票市場：經濟復甦背景下股票市場將重新迎來牛市。（2）商品市場：由於財政的發力，商品市場因為需求的上行，價格重新上漲。（3）外匯市場：由於產出水準的重新上漲，匯率水準將重新升值。（4）信用債市場：信用利率的下降，但信用風險下降，信用債重新回到牛市；（5）利率債市場：利率降保持平穩狀態，國債市場將平穩。從行業配置來看，在經濟上行期，周期板塊、銀行板塊都將重新獲得新的機會。隨著經濟復甦，產出水準提升也將帶來收入水準提升，最終消費板塊也會獲得機會。因此，在這種情況下，行業配置策略是“周期>金融地產>消費>成長”。

　　如果財政寬鬆，但貨幣政策中性，經濟將走向滯脹。從大類資產配置來看，（1）股票市場：由於滯脹，股票市場將重新進入熊市。（2）商品市場：由於財政的發力，由於滯脹，商品價格在初期重新上漲。（3）外匯市場：由於產出水準不變，利率上行，價格飆升，匯率水準將重新貶值。（4）信用債市場：信用利率的上升，但信用風險上升，信用債重新回到熊市；（5）利率債市場：利率上升，國債價格將下行。從行業配置來看，在經濟上行期，周期板塊由於滯脹的產生，價格水準上行。但經濟產出水準並未上升，因此其他板塊均沒有機會。因此，在這種情況下，行業配置策略是周期佔優。滯脹期結束之後，可以參照《去杠杆中的巨集觀對衝策略》所制定的衰退期投資策略展開。

　　綜上所述，在當前條件下，跟財政政策發力相關的周期、基建等板塊具備非對稱的投資機會，建議投資者關注。

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　　降低資本金壓力的方案分析

　　2.1 降低風險考核權重

　　2018年7月20日，央行公布了《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》，我們認為最核心的要點在於第四點指出：對於通過各種措施確實難以消化、需要回表的存量非標準化債權類資產，在巨集觀審慎評估（MPA）考核時，合理調整有關參數，發揮其逆周期調節作用，支持符合條件的表外資產回表。2018年7月21日，市場普遍預期央行在MPA考核權重系數上進行了調整。（有市場傳聞認為：MPA考核將結構性參數從1下調到0.5）。因此，我們將分析MPA考核中結構性參數調整對資本金壓力的緩釋作用。

　　2.1.1 MPA考核體系

　　中國央行2010年宣布啟動巨集觀審慎監管（MPA），按照MPA的考核對象將商業銀行分為全國性系統重要性機構（N-SIFIs）、區域性性系統重要性機構（R-SIFIs）和普通機構（CFIs）三大類，它們的對象分別是大型商業銀行、各省資產規模最大的城商行和全國性股份製銀行或各省非資產規模最大機構。

　　2015年12月29日，央行宣布將金融監管機制更新為巨集觀審慎評估體系（MPA）， 從資本和杠杆、資產負債、流動性、定價行為、資產品質、跨境融資風險、信貸政策執行情況等七個方面引導銀行業金融機構加強自我約束和自律管理。評分體系採用打分方式，每個方面總分100分，得分超過90分為優秀，60分到90分之間為達標，60分以下不達標。根據指標得分情況對參評機構進行分類歸檔，進而實施差異化監管措施。

　　2.1.2 計算方法與參數設定

　　MPA考核中的資本與杠杆考核是與當前問題最相關的方面，我們將MPA考核中的資本和杠杆進一步展開發現：表2中的巨集觀審慎資本充足率的計算過程如下：

　　在上述假設之下，我們假定銀行的信貸規模不變，則巨集觀審慎資本充足率標準下降了 ，那麽我們可以估算出放鬆考核以後能夠為銀行節省的資本金，同時也可以估算這部分資本金可支撐的信貸規模。這裡我們假設調整之前的結構性參數α=1， β∈【0.4，0.8】，則調整參數後能夠節省的資本金和減輕回表壓力的影子資產規模可以參照表4和表5，其中廣義信貸增速採用2018年上半年金融機構同比，約10.7%，商業銀行資本淨額及資本充足率採用2018年Q1數據，分別為17.29兆元和13.64%。

　　調節結構性參數α的效果非常明顯：當α從1下調到0.5時，β在0.4-0.8之間波動，能夠為商業銀行節省近9.14-9.44兆元的資本金，不改變其他條件的情況下，能夠為銀行順利回表風險權重為100%的影子資產規模達到近63兆元。這已經完全超過了我們在《金融去杠杆中的巨集觀對衝策略》中估算的影子銀行59兆的規模。因此，我們認為，市場的預期從1下調到0.5的可能性並不大。

　　2.1.3 合理假設分析

　　從央行的表述來看，在巨集觀審慎評估（MPA）考核時，合理調整有關參數，發揮其逆周期調節作用，支持符合條件的表外資產回表。我們認為調節β的參數可能性更高。我們檢驗從0.8下調到0.4的釋放資本金釋放情況，結果發現：如果逆周期調節系數從0.8下調到0.4，釋放的資本金大約為6100億，可支持100%的風險加權資產大約為4.18兆。

　　綜上所述，我們認為，央行不太可能下調MPA考核中的參數α，因為這樣會產生大水漫灌的效果，而且也不符合巴塞爾協定III的要求。結合央行的表述，央行更有可能下調逆周期資本調節β。如果從0.8下調到0.4，將釋放資本金大約6100億，最大可支持風險權重為100%的資產約為4.18億。

　　2.2 減緩回表速度和力度

　　7月20日，銀保監會發布《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》，同日，央行發布《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》，對資管新規進行了進一步的補充說明。我們認為，《辦法》與《通知》的公布意味著政府“金融去杠杆”過程中對於去除影子銀行的力度有所松弛，降低了影子銀行資產回表的速度和力度。

　　2.2.1 資管新規補充說明分析

　　我們總結的《通知》即對資管新規的進一步說明中的相關影子銀行業務監管的政策如下：

　　1．   明確公募產品可以投資於非標資產。《通知》中指出：“公募資產管理產品除主要投資標準化債權類資產和上市交易的股票，還可以適當投資非標準化債權類資產，但應當符合《指導意見》關於非標準化債權類資產投資的期限匹配、限額管理、資訊披露等監管要求。” 這在一定程度上放開對於非標的投資將有助於緩解融資較多的企業的再融資壓力。

　　2．   規定老產品可有限制投資新資產。為給予金融機構發行新產品和培育投資者有一定過度時間，《通知》進一步明確，過渡期內金融機構可以適當發行一部分老產品投資一些符合要求的新資產，且到期日不得晚於2020年底。首先明確的是，過渡期並沒有延長，仍舊是2020年底。但同時並沒有一刀切斷所有老產品業務，這其實也有利於金融機構業務調整期的緩慢平緩的度過。如果原產品在表外，在過渡期內仍然在表外，減緩了回表的節奏和力度。

　　3．   放寬攤余成斌法的產品要求。《通知》中明確提出：過渡期內，對於封閉期在半年以上的定開式資管，投資債券可使用攤余成本計量，但資產組合久期不得長於封閉期的1.5倍；銀行的現金管理類產品暫參照貨基的“攤余成本+影子定價”法進行估值。相關舉措將大大緩解商業銀行在過渡期內負債流失壓力，有利於金融機構在平穩度過去杠杆過程中的過渡期。

　　4．   過渡期後放寬MPA考核，支持發行二級資本債。《通知》明確提出，對於過渡期結束後難以消化的存量非標，可以轉回銀行資產負債表內，人民銀行在巨集觀審慎評估（MPA）考核時將合理調整有關參數予以支持。同時，為解決表外回表佔用資本問題，支持商業銀行通過發行二級資本債補充資本。該政策放寬了過渡期後對於影子銀行業務的考核，可能有效緩解影子銀行業務對於銀行業務的衝擊。

　　2.2.2 理財新規分析

　　銀監會公布的《辦法》時，明確指出對於銀行業的監管將與《通知》基本方針保持一致：對公募產品利好以及去杠杆範圍有放寬。我們總結的《辦法》即理財新規中相關影子銀行業務監管政策如下

　　1．   將單隻公募理財產品的銷售起點由目前的5萬元降至1萬元。該政策的推行擴大了公募產品客戶群體得到拓展，有利於公墓產品發展，迎合了《通知》所透露出的對於公募基金利好的特點。

　　2．   銀行理財產品投資範圍有所放寬。較2016年的理財新規相比，最近推出的新規允許銀行理財產品投資在銀行間市場發行的信貸資產支持證券、在交易所市場發行的企業資產支持證券公募證券投資基金，同時也允許相關權益類投資。這對於理財產品的結構和規模具有一定積極影響。

　　非標產品管理與2016年理財新規保持一致。商業銀行全部理財產品投資於單一機構及其關聯企業的非標準化債權類資產餘額，不得超過理財產品發行銀行資本淨額的10%。商業銀行全部理財產品投資於非標準化債權類資產的餘額在任何時點均不得超過理財產品淨資產的35%，也不得超過商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%。

　　2.3 央行QE或影子銀行資產剝離

　　銀行間的影子銀行主要集中在表外理財、委託貸款和未貼現承兌匯票。我們在第二篇報告中測算出2017年底這三部分不合意的銀行影子規模大約為22.17兆、14兆和4.4兆。銀行間的影子銀行總規模為40.57兆，如果央行實行QE，對應的就需要購買40.57兆影子銀行資產。

　　我們採用2017年底的數據來估算現有的資本金缺口。根據巴塞爾協定 III 和銀監會頒布的《商業銀行資本管理辦法（試行）》要求，系統重要性銀行於 2018 年底資本充足率不得低於 11.5%；非系統重要性銀行，2018 年底的資本充足率最低要求10.5%。我們假定原有影子銀行的資產節約資本金的幅度為50%。

　　2.4 補充金融機構資本金

　　直接對商業銀行增加資本金是從根本上提升商業銀行信貸擴張能力的辦法。我們在《金融去杠杆的巨集觀對衝策略》中系統的辨析了央行和財政部的爭論：我們認為央行提出的由財政部向商業銀行注資是最值得采納的建議。但是，要追加商業銀行體系的資本金只有商業銀行定向增發配售或者依靠內源融資。定向增發所需的資本金如表6所示，我們主要分析利潤轉增資本。

　　從內源融資來看2016年商業銀行體系稅後淨利潤與為2.07兆元。如果商業銀行不分紅派息，完全依靠內源融資，2018年-2019年之後，也能夠依靠利潤補充資本金。2017年商業銀行分紅派息比例達到了30%以上，因此依靠利潤補充資本金將變得相對緩慢。我們預期2018-2019年商業銀行可能會分紅派息比例，以幫助補充資本金。

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　　投資策略：周期基建的非對稱機會

　　在我們的報告《去杠杆的巨集觀對衝策略》中，我們在經典的IS-LM-BP模型中引了債務約束DC曲線，並發現去杠杆過程導致產出水準下降，價格水準下降，工資下降，信貸利率上升，貨幣市場利率先下降後上升，匯率存在著貶值壓力，勞動力市場也存在一定的就業壓力。政府可以採用財政政策或者貨幣政策降低經濟衰退的程度。

　　本次國務院常務會議的表態正釋放了財政和貨幣政策寬鬆的信號。財政政策在此次國常會中有比較明確的說明，如“積極財政政策要更加積極”，並有了諸如“加快今年1.35兆元地方政府專項債券發行和使用進度，在推動在建基礎設施項目上早見成效”、“督促地方盤活財政存量資金，引導金融機構按照市場化原則保障融資平台公司合理融資需求”等具體措施指導。我們將討論財政政策與貨幣政策搭配的三種情況，並制定相應的投資策略。

　　3.1 擴張的財政和貨幣政策下的投資策略

　　在圖4中，我們在IS-LM-BP-DC模型下分析了提升潛在產出水準的財政政策發力，同時配合寬鬆的貨幣政策的情況——例如實施減稅的財政政策與寬鬆的貨幣政策。這種情況下，產出水準會重新上升，信貸利率會逐步下降，價格水準會上升。這種情況下，經濟實際進入了復甦的過程中。

　　從大類資產配置來看，（1）股票市場：根據我們對股票市場定義的值函數stock price=p*Y/i，股票市場將重新迎來牛市。（2）商品市場：由於財政的發力，商品市場因為需求的上行，價格重新上漲。（3）外匯市場：由於產出水準的重新上漲，匯率水準將重新升值。（4）信用債市場：信用利率的下降，但信用風險下降，信用債重新回到牛市；（5）利率債市場：利率降保持平穩狀態，國債市場將平穩。

　　從行業配置來看，在經濟上行期，周期板塊、銀行板塊都將重新獲得新的機會。隨著經濟復甦，產出水準提升也將帶來收入水準提升，最終消費板塊也會獲得機會。因此，在這種情況下，行業配置策略是“周期>金融地產>消費>成長”。

　　3.2 擴張的財政與中性貨幣政策的投資策略

　　在圖5中，我們在IS-LM-BP-DC模型下分析了提升潛在產出水準的財政政策發力，但貨幣政策因為資本金不足導致無法擴張。這種情況下，產出水準會回復到初始狀態，但是價格水準會進一步飆升，進入滯脹局面。在這種情況下，信用利率會上升，利率水準也不斷上升，匯率會貶值，就業水準下降。這種情況下，經濟實際進入了滯脹的過程中。

　　從大類資產配置來看，（1）股票市場：根據我們對股票市場定義的值函數stock price=p*Y/i，股票市場將重新進入熊市。（2）商品市場：由於財政的發力，由於滯脹，價格重新上漲。（3）外匯市場：由於產出水準不變，利率上行，價格飆升，匯率水準將重新貶值。（4）信用債市場：信用利率的上升，但信用風險上升，信用債重新回到熊市；（5）利率債市場：利率上升，國債價格將下行。

　　從行業配置來看，在經濟上行期，周期板塊由於滯脹的產生，價格水準上行。但經濟產出水準並未上升，因此其他板塊均沒有機會。因此，在這種情況下，行業配置策略是周期佔優。滯脹期結束之後，可以參照《去杠杆中的巨集觀對衝策略》所制定的衰退期投資策略展開。

責任編輯：張海營