為何寬貨幣難以達到信用擴張的效果

■黃志龍

近期，央行采取了年內第三次降準政策，應對經濟下行壓力和外部衝擊。然而，必須承認，本輪貨幣寬鬆並未帶來社會總信用的擴張。造成這一現狀的原因有哪些？值得深入分析與討論。

先來看當前“寬貨幣、緊信用”的基本態勢。經過此次降準，大型商業銀行和中小型銀行的存款準備金率分別下降至14.5%和12.5%，一年期貸款基準利率繼續保持在4.75%的低位，兩大關鍵指標均低於上一輪寬鬆周期2008年-2009年的低點。同時，8月末央行流動性投放的另外兩大主要工具——中期借貸便利（MLF）和補充抵押貸款餘額分別高達3.22兆元和5.12兆元，均創下歷史新高，二者合計規模已超過8.34兆元。在此貨幣寬鬆環境下，社會融資和整體信用收縮問題依然較為嚴重，至今年8月末，社會融資存量餘額同比增速僅為10.14%，創下有統計以來新低。為何此次貨幣政策的寬鬆，沒有形成信用擴張的政策效果，其背後原因可能有以下三個方面：

首先，金融強監管是本輪社會總信用收縮之源。為了防控重大金融風險，此輪金融強監管可以說是史無前例，但也給社會總信用增長帶來了兩方面結果：其一，央行寬鬆政策釋放的流動性，大規模淤積於短期資產，即流動性較高的資產，其主要原因在於資管新規要求銀行理財向淨值型產品轉型。其二，金融強監管使得表外融資向表內轉移，但這一趨勢也形成貨幣流動性轉變成社會信用的重要障礙。資管新規征求意見稿發布以來，社會融資中表外融資三大主體——委託貸款、信託貸款和未貼匯票連續4個月同步大幅收縮。而在社融較為寬鬆的2013年和2016年，三大表外融資工具佔社融比重都在30%左右，即便是2014年-2015年清理影子銀行時期，三大表外融資也沒有出現同步收縮的現象。

其次，商業銀行補充資本金壓力和“惜貸”現象凸顯。在巨集觀審慎評估體系（MPA）實施之後，廣義信貸與資本充足率也成為商業銀行MPA考核最為關鍵的兩個項目，廣義信貸是限制商業銀行表外融資的快速擴張，而資本充足率則是約束表內信貸擴張。在MPA考核之下，資本充足率考核實行“一票否決製”，根據監管部門要求，2018年末銀行核心一級資本充足率、一級資本充足率和資本充足率分別要達到7.5%、8.5%和10.5%，系統重要性銀行再加1個百分點。

從數據上看，短期內商業銀行資本充足率達標的壓力不大。但是，資管新規執行之後，銀行表外資產大規模回歸表內，加上大量不良資產消耗銀行資本，使得銀行的補充資本金的壓力與日俱增。據不完全統計，今年以來工農中建交等17家主要上市銀行通過定增、可轉債、非公開發行優先股等方式募集資金5312億元，用於補充核心一級資本和其他一級資本。但是，上市銀行都是大銀行，數千家中小銀行資本充足率達標壓力更大，補充資本金的管道更缺乏。據聯訊證券統計，至今年上半年末，全國511家中小銀行中有22家資本充足率不達標，相比2017年末增加了14家。

在此背景下，儘管貨幣政策轉向寬鬆，但銀行資金並沒有完全流入實體企業，加上中小企業、民營企業違約風險有所上升，大量資金在銀行間市場積聚，商業銀行“惜貸”現象有可能問題凸顯，小微企業、民營企業融資難、融資貴的問題仍然比較突出，反映到央行《2018年第二季度銀行家問卷調查報告》中，二季度貨幣政策感受指數（寬鬆程度）雖然已有所回升，但銀行貸款審批指數卻仍在持續下行。

最後，實體經濟資金需求持續疲軟。從資金的需求側看，國內經濟回落、中美貿易摩擦前景不明，使得企業家變得更加保守。即使央行實施寬貨幣政策，企業投資意願不強與金融機構“惜貸”使得目前社會總信用仍處於緊張狀態。從央行的調查數據看，今年二季度實體經濟貸款總需求、製造業和非製造業貸款需求全面下滑，大型、中型、小微企業的貸款需求也全線回落。可以預計，實體經濟融資需求疲軟的趨勢還在持續。

此次降準之後，當前的“寬貨幣、緊信用”態勢有望發生改變，這是因為除了貨幣政策調整之外，最近財政政策、棚改政策將為貨幣政策發揮作用提供有效支撐：第一，財政部承諾加大減稅降費力度，提振企業家信心。第二，加大出口退稅力度，對衝外部衝擊。中央決定進一步完善出口退稅政策，加大出口退稅力度，這一政策目標指向明確，即為了應對貿易戰對出口企業的衝擊，為外貿企業減輕實質負擔，助力企業應對當前複雜國際形勢；第三，房地產嚴調控和棚改政策優化，降準資金不會大規模流入房地產市場。驅動三線、四線城市房價暴漲的棚改大躍進將恢復常態。由此，寬貨幣釋放的流動性不會大規模進入到房地產市場。（作者系蘇寧金融研究院巨集觀經濟中心主任、高級研究員）

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