文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平 方思元 梁珣
導讀
2020年6月底，我國保險資金運用餘額達到20.1兆，且增速持續提升。當前保險投資現狀如何？未來發展趨勢如何？
摘要
保險投資需滿足期限匹配、收益覆蓋、穩健安全三大原則。保險資金具有負債性、長期性和穩定性，其特性決定了保險資金投資安全性是基礎，期限匹配是要求，收益覆蓋是目標。在保險投資特徵下，我國保險投資監管經歷放鬆-清理亂象及防風險-合規發展三個階段，當前監管要求主要分兩類，一是通過政策明確投資範圍、投資比例上限、集中度及風險監測等，定量監管，二是通過償付能力監管，對保險資產配置形成隱性要求。
2020年6月底，我國保險資金運用餘額達到20.1兆，增速從2018年起持續回升，目前同比增速達15.9%。具體來看，銀行存款、債券等固定收益類資產佔比約為50%，為保險資金第一大投向，以另類投資為代表的其他投資佔比保持高位，目前是僅次於固收類的第二大配置方向，股票及基金投資整體佔比穩定：
1）固收投資收益穩定、風險較低、久期長且期限確定，能夠較好的匹配險資資金偏好與期限，是保險投資的壓艙石。2016年以來，固收類投資佔保險資金運用餘額長期穩定在50%，佔據絕對主導地位。從投資特點來看，一是由於保險投資安全性為基礎，保險公司固收投資高度注重信用風險，高等級債券佔據主導地位。二是當前保險公司投資久期缺口達6.67年，對高久期資產配置意願較高。
2）股票及基金投資是保險投資提高利差收益的重要手段。保險資金進行資產配置，一方面主要通過固收類產品覆蓋負債成本，賺取固定利差，另一方面通過股票及基金類投資，提升投資收益率，增厚利潤。2008年股災後，保險公司股票投資比例整體下滑，目前穩定在10-15%，是我國繼公募基金之外的第二大機構投資者。從投資特點來看，一是險資投資股票，偏好股息率較高且估值較低資產，以金融、地產為代表。二是險資舉牌，偏好能產生協同效應的上市企業，如平安入股華夏幸福，國壽增持萬達信息。
3）以另類投資為代表的其他投資：其中以非標債權資產為主，保險資金久期長、規模大，而非標資產偏好長期資金，且收益較高，和險資特點高度匹配。險資投資非標一方面能夠有效提升保險資金投資結構、優化收益、拉長久期，另一方面能夠支持基建等國家建設項目，提供穩定資金來源。2012年監管放開以來，另類資產投資比例迅速提升，2017年後佔比維持在35-40%左右，是僅次於固收投資的第二大投資方向。從投資特點來看，一是在險資投資的安全性要求下，非標投資仍相對注重資產質量，在滿足資產質量的基礎上兼顧收益率。二是受資管新規影響，非標供給明顯減少，非標投資面臨供需矛盾，優質的非標資產對於險資具備較高吸引力。
4）不動產投資是保險另類投資的重要標的之一。2010年，原保監會頒布《保險資金投資不動產暫行辦法》放開保險不動產投資。在當前監管要求下，保險不動產投資集中於在商業地產、辦公地產、養老、醫療、自用不動產等領域。從投資方式可以分為股權、債權以及物權：1）股權包括持有項目公司股權、股權投資計劃、私募股權基金等；2）債權典型模式是由保險資管、信託、券商資管等發起設立計劃，再由險資認購，投向不動產項目；3）物權主要形式為直接投資房地產，賺取租金或資產增值，當前規模約為1800億，佔保險資金運用餘額約為1%。
展望未來，保險資金運用面臨巨大的機遇與挑戰，一方面我國保險深度、密度均未達到世界平均水準、行業正處於高速發展階段，保費的高速增長給保險資金的運用提供了保障；另一方面長期利率下降的大背景下，長久期的優質資產缺乏、提升投資收益面臨資產穩健安全與資質下沉的矛盾。未來我國保險投資或將呈現三方面趨勢：一是加大長久期債券配置力度，隨著全球利率水準持續走低，債券投資收益壓力加大，險資發揮期限優勢賺取流動性溢價將是未來債券投資的重要方向；二是在合規基礎上，資產配置將更趨多元化，隨著監管對於險資投資範圍逐步放開，權益投資、REITs等領域投資機會將有望擴大；三是另類資產在保險配置中的比例將會繼續上升，在傳統投資資產不確定性增加、超額收益獲取難背景下，長期資金或將繼續加大配置低流動性、高收益的另類資產，尤其是資本佔用率較低的不動產和基建項目，未來仍將是保險資產配置的重點領域。
風險提示：經濟下行，政策推動不及預期等
目錄
1 保險投資概況
1.1 保險資金投資原則：期限匹配、收益覆蓋、穩健安全
1.2 投資模式：以委託保險資管機構投資為主
1.3 保險投資監管要求
2 保險資金運用：現狀、政策與特點
2.1 保險資金投資現狀
2.2 固定收益投資：保險投資壓艙石
2.3 股票及基金投資：提升利差收益
2.3.1 政策端
2.3.2 投資偏好及特點
2.4 其他資產：匹配險資資金特性
2.4.1 政策端
2.4.2 投資偏好與特點
2.5 不動產投資
3 展望
3.1 當前我國保險資產配置面臨著巨大的機遇與挑戰
3.2 未來保險資產配置或將呈現三方面趨勢
正文
1 保險投資概況
1.1 保險資金投資原則：期限匹配、收益覆蓋、穩健安全
保險資金特性決定保險投資滿足期限匹配、收益覆蓋、穩健安全三大原則。保險資金來源於長期、穩定的負債，一是壽險保單保障期限較長，通常在15年以上，二是保單的長期性、早期退保成本高、及期繳保費方式決定了資金來源波動較小。因此保險投資需要滿足1）期限匹配，保險資金的長期性和負債性決定了保險可投資周期相對長的資產，但必須要在到期日前回收，以避免償付信用風險；2）收益覆蓋，投資收益至少應該可覆蓋保單預定利率，降低利差損失風險；3）穩健安全，資金的負債性要求投資安全性高，在風險可控下提高收益率。
具體依據不同保險的特性，保費結構影響投資結構。壽險負債久期長，保障型為主的產品更關注期限匹配，以配置債券、非標等久期長、收益穩定的資產居多，投資型為主的產品更關注收益覆蓋，股票、基金等收益更高、風險較大的資產。財險負債久期短，期限匹配要求下，配置的資產流動性強，相比壽險，現金及現金等價物、股票和基金等流動性更強的資產投資比例更高。以中國人壽和人保財險數據為例，2019年二者現金及現金等價物佔投資資產總額的比例為1.7%、7.0%，權益類金融資產的佔比為7.0%、19.7%，人保財險配置流動性更強的資產比例更高。
1.2 投資模式：以委託保險資管機構投資為主
從業務範圍來看，保險投資管理業務包括資產負債管理、資產配置、直接投資、委託投資等，從投資主體來看，包括保險公司、保險資管機構、保險資管專業平台以及其他資管機構四類。
從投資方式看，保險資金投資以委託投資方式為主，主要通過其相關聯的保險資管機構。2019年約20兆保險資金投資中，自主投資佔比約25%，委託投資佔比約75%。委託投資中，委託關聯方的保險資管機構佔總額的72%，委託非關聯方保險資管佔比1%，委託基金公司等其他資管機構佔比2%，後兩者佔比均較低。
具體分析保險資管機構，業務範圍主要分為投行業務和資產管理業務。1）投行業務以非標業務為主，一端對接資金，一端對接資產投向實體，形式包括以保險資管名義發起的基礎設施債權投資計劃、不動產投資計劃、資產支持計劃、股權投資計劃等，與企業融資、服務國家戰略、支持棚戶區改造、進行綠色產業債權投資等相關；2）資產管理業務側重二級市場投資能力以及產品設計能力，主要包括固收投資、權益投資、量化投資，以及組合管理、企業年金管理等。
1.3 保險投資監管要求
我國保險投資監管主要分兩類，一是通過政策明確投資範圍、投資比例上限、集中度及風險監測等，定量監管，二是通過償付能力監管，對保險資產配置形成隱性要求。
（一）政策明確投資範圍、投資比例上限、集中度等
投資範圍方面，2018年1月原保監會發布《保險資金運用管理辦法》，明確保險資金投資範圍主要是銀行存款、股票和基金、不動產、股權以及其他資產。同時明確了禁止投資領域，包括禁止直接從事房地產開發、投資不符合國家產業政策的企業股權和不動產等。
投資比例上限方面，2014年2月原保監會頒布《關於加強和改進保險資金運用比例監管的通知》，針對保險公司配置的大類資產設置資金運用上限比例，將保險公司投資資產劃分為流動性資產、固定收益類資產、權益類資產、不動產類資產和其他金融資產等五大類資產。具體來看：1）流動性資產、固定收益類資產不設上限；2）權益類資產，投資金額不高於上季末資產的30%；3）不動產類資產，投資金額不高於上季末總資產的30%；4）其他金融資產，不高於公司上季末資產的25%。
集中度及風險監測方面，1）制定限制單一資產和單一交易對手的集中度上限控制集中度風險，2）對流動性狀況、融資規模和類別資產制定監測比例，出現突破指標限制的企業將被納入重點監測。同時，監管部門會依據實際情況對比例監管進行調整，在防範系統性風險的前提下增強投資靈活度。
（二）償付能力充足率約束資產配置結構
2016年中國第二代償付能力監管制度體系（“償二代”）正式實施，對保險機構風險管理、期限匹配的能力要求提升。監管的重點是償付能力充足率（綜合償付能力充足率>100%），其計算方式是實際資本/最低資本，其中最低資本的計量是關鍵，首先以因子法和情景分析法測算保險風險、市場風險和信用風險的最低資本，然後將三種風險的最低資本通過相關係數矩陣進行風險聚合來計算整體量化風險最低資本。不同的資產配置會消耗不同程度的最低資本，進而影響償付能力充足率，償二代從深層次實施限制了保險公司資產配置選擇。
2 保險資金運用：現狀、政策與特點
2.1 保險資金投資現狀
2020年6月底，我國保險資金運用餘額達到20.1兆，資產增速從2018年起持續回升，目前同比增速達15.9%，從佔比看，在大資管行業中，保險資管佔比有顯著上升，2015-2019年的佔比由11.2%升至16.6%。
具體來看，銀行存款、債券等固定收益類資產佔比約為50%，為保險資金第一大投向，以另類投資為代表的其他投資佔比保持高位，目前是僅次於固收類的第二大配置方向：
1）銀行存款，規模保持穩定，佔比逐年下降。作為保險資金最基本的投資方式，2017年前在投資結構多元化趨勢下，存款收益率低於其他資產收益率，因此佔比持續下滑。2019年末銀行存款規模為2.7兆，佔比為13.4%。
2）債券投資，為保險資金主要配置資產，規模持續提升，佔比穩中略降。債券收益穩定且比銀行存款高、期限更長，是保險資金的主要投資標的，近年來伴隨整體利率環境下行，配置規模雖有所提升，但佔比略有下降。2019年末，債券投資規模為7.1兆，佔比為34.9%。
3）股票和證券投資，規模略有增長，佔比穩定。股票和基金期限相對較短，配置比例易跟隨市場行情小幅波動，2015年的行情帶動其佔比最高達15.2%，近年來配置佔比均在10%以上。2019年末，股票和證券投資規模為2.8兆，佔比為13.7%。
4）以另類投資為代表的其它投資：以非標資產為主，天然匹配保險資金的長期負債屬性，規模、佔比保持高位，是僅次於固收類資產的第二大投資方向。其他投資以非標類為主，主要包括理財產品、信託產品、不動產、非上市公司股權等，久期長、收益高，與保險資金的長期負債屬性匹配，如基建、不動產、棚改等大型項目均能較好發揮險資長期資金優勢，監管整體對險資投資非標較為支持。2012年監管放開以來，佔比迅速提升，2016年伴隨監管趨嚴、非標項目共計減少，佔比逐步穩定。2019年末，其他投資規模為7.7兆，佔比為38.0%。
2.2 固定收益投資：保險投資壓艙石
固定收益投資收益穩定、風險較低、久期長且期限確定，能夠較好的匹配險資資金偏好與期限，是保險投資的壓艙石。
2.2.1投資偏好及特點
固收投資主要包括定期存款、各類債券（包括國債、金融債、企業債等）、資產支持證券、固定收益理財產品以及債權計劃等。1995年前銀行存款是保險資金的唯一投向， 1995年《保險法》規定保險資金可以投資債券，擴大固收投資範圍。隨著2004年監管放開險資投資二級市場權益、2012年非標投資限制放開，固收投資整體佔比有所下降。但2016年以來，固收類投資佔保險資金運用餘額長期穩定在50%，仍佔據絕對主導地位。
從投資特點來看，一是由於保險投資安全性為基礎，保險公司固收投資高度注重信用風險，高等級債券佔據主導地位。從上市保險公司公布數據來看，2020年半年末，以國壽為例，99.7%的企業債或其發行人信用評級為AA/A-2或以上，100%的次級債券/債務信用評級為AA/A-2或以上。以太保為例，企業債及非政策性銀行金融債中債項或其發行人評級AA/A-1級以上佔比達99.8%，其中AAA及佔比達93.7%。
二是當前保險公司投資久期缺口達6.67年，對高久期資產配置意願較高。由於我國金融市場長期資產供給不足，當前我國保險投資久期較短，與負債端仍存在較大的久期缺口。2019 年人身險行業負債久期12.44年，資產久期5.77年，缺口達6.67年。因此當前保險公司積極擴大長久期資產配置，持續增配國債、地方債以及政策性金融債等長久期、低風險債券，進一步拉長資產久期，優化資產負債久期匹配。以平安為例，2013年以來不斷加大固收資產久期，當前久期缺口持續縮小。
2.3 股票及基金投資：提升利差收益
股票及基金投資是保險投資提高利差收益的重要手段。保險資金進行資產配置，一方面主要通過固收類產品覆蓋負債成本，賺取固定利差，另一方面通過股票及基金類投資，提升投資收益率，增厚利潤。
2.3.1政策端
從監管態度來看，保險公司權益投資監管經歷放鬆、收緊到再度放鬆三個階段，未來有望進一步放鬆。
1）2004-2016，放鬆：監管不斷提高險資權益投資比例上限，且陸續放開險資投資限制，包括創業板投資以及藍籌股集中度限制；
2）2016-2018，收緊：由於險資大規模舉牌事件頻發，監管集中加強亂象整治，收緊股票投資單一集中度等限制；
3）2019年至今，放鬆：通過差異化監管，支持險資加強權益投資。2020年7月，銀保監會發布《關於優化保險公司權益類資產配置監管有關事項的通知》，對資產負債管理能力較高及償付能力充足保險公司放寬權益投資比例限制，最高達45%。
2.3.2投資偏好及特點
自2004年監管放開保險資金投資股票以來，股票和證券投資比例持續上升，最高點接近30%，2008年股災後，保險公司股票投資比例整體下滑，目前穩定在15%以內，是我國繼公募基金之外的第二大機構投資者。
從投資特點來看，一是險資投資股票，偏好股息率較高且估值較低資產。從上市公司前十大流通股股東統計數據來看，險資持倉佔比最高兩大行業分別是金融、房地產，兩者的共性特點為股息率高、波動小、估值低。IFRS9國際會計準則實施後，由於金融資產劃分及計量方式變化，險資更加傾向高股息資產，在新的會計準則下能夠減少利潤波動，穩定當期損益。
二是險資舉牌，偏好能產生協同效應的上市企業。2019年以來保險舉牌逐步增多。經歷2015-2016年舉牌潮以及監管整頓後，此輪險資舉牌主體主要為大型保險公司，包括平安、泰康、國壽、新華等，從舉牌目的來看，更加偏向財務投資以及能夠產生協同效應的上市企業。如平安2018年舉牌華夏幸福，一方面後者估值較低，且ROE高、股息率高，具有一定的財務投資價值，另一方面華夏幸福的房地產資源和經驗可以和平安不動產業務形成有效協同。
2.4 其他資產：匹配險資資金特性
以另類投資為代表的其他類資產包括股權、非標債權及物權三大類，其中以非標債權類資產為最主要部分，以上市保險公司數據計算，佔比約為70%。在股權項下包括非上市股權、權益類理財等，物權主要為投資性房地產、投資性物業等。
保險資金久期長、規模大，而非標資產偏好長期資金，且能夠提供較高收益，和險資特點相匹配。在審慎的風控措施下，險資投資非標一方面能夠有效提升保險資金投資結構、優化收益、拉長久期，另一方面能夠支持如不動產、基礎設施建設、重大水利工程等國家建設項目，為國家經濟發展重大項目提供穩定資金來源。
2.4.1政策端
自2006年以來，監管對於險資非標投資的政策有三條主線：
1）投資範圍不斷拓寬，鼓勵創新投資方式：2006年政策明確險資可以投資基礎設施計劃，2010年明確險資可以投資不動產及相關金融產品，2012年《關於保險資金投資有關金融產品的通知》放開保險資金投資金融產品限制，2015年允許保險直接設立私募基金進行投資運作管理，直接對接實體經濟。
2）投資比例逐步放寬：其他金融資產投資限額從10%逐步放寬至25%；
3）在合規及防風險的基礎上，政策對保險非標投資態度整體寬鬆：隨著2016年金融防風險開啟以來，保險非標投資合規要求顯著提升。但總的來看，監管主要圍繞清理亂象、控制風險，對於基建、不動產投資等長期非標項目，在合規的基礎上，監管態度是較為寬鬆的，持續頒布政策提升便利度、簡化行政許可手續、提高效率。
2.4.2投資偏好與特點
非標資產投資具體包括各類債權投資計劃、部分股權投資計劃、理財產品、信託產品、保險資管公司產品、券商資管計劃、信貸資產支持證券、項目資產支持計劃、不動產等。2012年監管放開以來，非標資產投資比例迅速提升，2016年伴隨監管趨嚴、非標項目供給減少，2017年後佔比維持在40%左右，是僅次於固收投資的第二大投資方向。
從投資特點來看，一是在險資投資的安全性要求下，非標投資仍相對注重資產質量，在滿足資產質量的基礎上兼顧收益率。從上市保險公司數據來看，2020上半年末，國壽披露的債權型金融產品投向主要為交通運輸、公共事業、能源等領域，融資主體以大型央企、國企為主，持倉債權型金融產品評級AAA以上佔比超過99%，資產質量良好，風險可控。
二是險資非標資產以信託計劃、債權計劃為主。根據保險資管協會調研數據，2019年保險公司存量金融資產配置佔比較高的是信託計劃，佔比達51%，其次為基礎設施債權計劃與不動產債權計劃，佔比分別達21%和14%。在獲取渠道方面，保險資管及信託為最主要的投資獲取渠道。
三是受資管新規影響，非標投資面臨供需矛盾，優質的非標資產對於險資具備較高吸引力。從供給角度來看，2018年資管新規落地以來，通道業務持續收縮，2020年銀保監會發布《信託公司資金信託暫行管理辦法》征求意見稿，明確全部集合資金信託投資於非標債權資產的合計金額在任何時點均不得超過全部集合資金信託合計實收信託的50%，非標資產供給顯著下滑。從需求角度來看，一方面，利率下行壓力較大，保險投資收益承壓，優質的非標資產對於險資具備較高吸引力；另一方面，隨著近年信用風險釋放，險資加大對於非標資產項目風險把控，對於非標資產質量要求提升。
2.5 不動產投資
不動產投資是保險另類投資的重要標的之一。2010年，原保監會頒布《保險資金投資不動產暫行辦法》，明確保險公司可以投資基礎設施類不動產、非基礎設施類不動產及不動產相關金融產品，放開保險不動產投資。但保險資金採用債權、股權或者物權方式投資的不動產，僅限於商業不動產、辦公不動產、與保險業務相關的養老、醫療、汽車服務等不動產及自用性不動產，不得投資開發或者銷售商業住宅以及不得直接從事房地產開發建設。在當前監管要求下，保險不動產投資主要集中於在商業地產、辦公地產、養老、醫療、自用不動產等領域。
從投資方式來看，險資對不動產的投資可以分為股權、債權以及物權。1）股權：分直接股權投資，和間接股權投資，前者包括持有不動產項目公司股權、自建自用，後者包括不動產股權投資計劃、私募股權基金等；2）債權：主要形式包括，不動產債權投資計劃、不動產集合資金信託計劃、券商資產管理計劃、REITs等，典型模式是由保險資管、信託、券商資管等發起設立計劃，再由險資認購，投向不動產項目；3）物權：主要形式為直接投資房地產，賺取租金或資產增值。
總的來看，保險資金在監管要求下，1）在商業住宅領域側重提供融資，由於保險不能投資設立房地產開發公司、投資未上市房地產企業股權，因此在商品住宅領域主要側重提供項目融資；2）在商業地產、辦公地產、養老、醫療、自用不動產等領域，保險資金投資方式多樣化，可以綜合股權、債權及物權模式，在服務保險主業的同時，為不動產提供長期資金，並形成業務協同效應。
3 展望
3.1 當前我國保險資產配置面臨著巨大的機遇與挑戰
機遇方面，我國保險市場潛力廣闊。當前我國保險的深度密度均未達到世界的平均水準，2019年中國保險深度（保費/GDP）為4.3%，低於全球平均值7.0%，中國保險密度（人均保費）為430美元，全球平均為790美元，提升空間廣闊。隨著我國經濟增長，居民收入不斷增加、財富保障意識逐步提升，加上我國人口結構向中老年化過渡，保險行業處於高速發展的階段，2019年保險行業原保費收入 4.26兆，同比增長 12.2%，保險資金運用餘額18.5兆，同比增長12.9%，高速增長的保費給保險資金的運用提供了保障。
挑戰方面，1）長期低利率環境下，缺少長久期優質資產。當前全球已進入低利率區間，未來龐大規模的保險資金運用面臨難以匹配足夠規模的高收益資產。伴隨我國資管行業全面整治，保險機構面臨的高收益“非標”項目已大幅縮減，在基礎設施債權計劃、股權投資計劃以及信託計劃等另類資產上已存在巨大供給缺口。2）負債結構影響保險公司資產配置，高比例保本儲蓄類產品對投資收益有較強的剛性約束。我國保本儲蓄型產品比例較高，據2017年亞洲保險公司調查顯示，佔比高達87%，要求的投資收益剛性約束較強，利率長期下行導致無風險收益率與負債資金保證收益缺口擴大，保險公司提升風險偏好的壓力增加。3）提升投資收益，面臨資產穩健安全與資產資質下沉兩難，一定程度下沉資產資質可提升收益，但保險資金的長期負債性要求資金注重穩健安全。
3.2 未來保險資產配置或將呈現三方面趨勢
一是加大長久期債券配置。隨著全球利率水準持續走低，長期收益率趨於平緩，對於保險資金運用佔比30%以上的債券投資而言，債券投資收益壓力加大，險資發揮期限優勢賺取流動性溢價將是未來債券投資的重要方向。因此配置低風險、長久期、具有免稅效應的國債，高收益的地方政府專項債和中小銀行的二級資本債，將成為未來債券投資的主要方向。
二是在合規基礎上，資產配置將更趨多元化。隨著監管對於險資投資範圍逐步放開，未來險資資產配置將更趨多元化。在權益投資方面，銀保監會於2020年7月發布新規，對資產負債管理能力較高及償付能力充足保險公司放寬權益投資比例限制，最高達45%，未來險資權益投資整體空間加大。在另類投資方面，2012年以來，監管不斷放寬險資投資限制，今年來推動REITs發展政策密集頒布，未來REITs有望是險資投資不動產的重要方式。REITs收益率較高、經營期限較長、信用級別較高、可在證券市場掛牌交易，契合保險資產配置的三大原則，此外REITs投資範圍廣泛，包括酒店、旅遊等經濟周期敏感資產和醫院等抗周期資產，可用於分散保險資金運用風險。
三是另類投資在保險配置中的比例將會繼續上升。在傳統投資資產不確定性增加、超額收益獲取難背景下，長期資金配置低流動性、高收益的另類資產成為趨勢。2016年下半年起，另類資產超過債券投資成為保險資金運用第一大類資產，主要圍繞金融、地產、醫療、現代農業、養老社區、互聯網等產業，是支持實體經濟發展的重要方式。此外，償二代下，不動產和基建資本佔用率較低，保險通過非標投資二者的動力較大，未來主要方向包括公租房、康養、產業園、辦公大樓、高端綜合體等新型不動產。
(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)
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