黃志龍：解碼離岸央票，央行重拳暴擊人民幣空頭

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 黃志龍

　　我們有理由相信，在離岸央票進入香港之後，央行的政策立場將更加鮮明，與國際資本對峙的彈藥供應將十分充足，企圖做空人民幣的國際資本也將知難而退，離岸人民幣匯率無序貶值的現象也會消失。

　　最近幾個月，離岸市場做空人民幣力量卷土重來，央行正面迎擊——除了外匯風險準備金、逆周期因子等工具外，11月7日落地的離岸央行票據，成為穩定離岸人民幣匯率的又一利器。也許你會好奇：離岸央票對穩定人民幣匯率預期會形成哪些影響？它能否達到預期效果？且看下文分析。

　　央行票據的前世

　　在討論離岸央票前，有必要簡要分析央行票據的由來。

　　中央銀行票據（簡稱央票），是央行為調節商業銀行超額準備金向其發行的短期債務憑證，其實質是中央銀行債券。商業銀行在認購央行票據後，其可貸資金量將同規模減少。換言之，發行央行票據是回收基礎貨幣、提高資金成本的一項緊縮性貨幣政策工具。

　　在2004年-2011年人民幣持續升值時期，國際資本持續流入，央行官方外匯儲備大幅增加，並以外匯佔款的形式被動釋放了大量基礎貨幣，當時央行通過提高存款準備金率、發行央行票據的方式回收了大量基礎貨幣，以防流動性泛濫和通脹形勢的惡化。在此期間，銀行存款準備金率、央行票據發行規模都處於歷史高峰時期，其中銀行存款準備金率一度鋼彈21.5%的峰值，央行票據發行規模也曾達到4.811兆元的峰值（參見下圖），佔當時基礎貨幣餘額（12.9兆元）的比重為37.3%。直到2015年以後，人民幣進入雙向波動階段，外匯佔款主導的基礎貨幣投放時期結束，央行開始主動通過MLF等政策工具投放基礎貨幣，央行票據這才逐漸退出歷史舞台。

　　離岸央票的三大作用

　　離岸央票和境內央票對資金市場規模、成本的影響過程大體相同。因為香港是最大的人民幣離岸市場，今年9月20日，人民銀行與香港金管局簽署了《關於使用債務工具中央結算系統發行中國人民銀行票據的合作備忘錄》，這意味著人民銀行將借道香港金管局實現“央票出海”。

　　具體來看，離岸央票將從以下三個方面穩定人民幣匯率的預期：

　　第一，離岸央票將成為穩定離岸人民幣匯率的利器。由於人民幣資本項目仍未完成自由兌換，人民幣匯率也就形成了在岸（境內）和離岸（境外）兩種匯率，在多數情況下，離岸匯率帶動在岸匯率的趨勢更明顯。值得關注的是，離岸市場沒有任何交易限制，因而離岸匯率更容易受投機因素影響，非理性激烈波動不僅直接影響在岸匯率的市場情緒，惡化市場預期，同時在套利機制下也會對在岸匯率造成衝擊。因此，對離岸匯率保持關注並加以引導十分關鍵。今年6月份以來，人民幣匯率貶值加速，央行先後采取“提高外匯風險準備金率”、“暫停上海自貿區分账核算單元”、“重啟逆周期因子”等措施，但這些都只是穩定在岸匯率的政策工具。因此，離岸央票也就成為央行直接引導離岸匯率的重要利器。

　　第二，離岸央票將向國際資本宣示央行對人民幣匯率的政策意圖。10月26日，外管局局長潘功勝的講話——“對於那些試圖做空人民幣的勢力，幾年之前我們都交過手，彼此也非常熟悉”引起市場廣泛關注。其中，“做空人民幣的勢力”主要是指離岸市場的國際資本。一般而言，國際投機資本的做空能力主要受兩個因素製約：一是可以融入的人民幣規模，二是融入人民幣的成本。此前央行與國際資本的交手，主要是通過香港中資銀行采取遠期購匯、外匯掉期等方式，回收人民幣流動性，推高人民幣空頭的資金成本。同樣，在離岸央票推出之後，央行將借道香港金管局直接面向市場，旗幟鮮明地宣示自身立場，通過發行央票回收人民幣流動性，提高資金成本，打擊人民幣做空勢力。

　　第三，離岸央票將豐富離岸人民幣資產市場，促進人民幣國際化進程。此前在離岸人民幣資產市場中，只有少量的2年期以上的中長期國債和金融機構債券品種，而離岸央票則主要為中短期品種。例如，11月7日發行的第一期央票為3個月期100億元，得標利率3.79%；第二期央票期限是1年100億元，得標利率4.2%。由此，一旦央票在離岸市場發行常態化，將進一步完善人民幣資產市場收益率曲線，成為離岸人民幣金融市場短期利率的基準，豐富離岸人民幣資產配置品種和結構，為人民幣“走出去”和國際化助力。

　　離岸引導在岸匯率的時代或將終結

　　由於離岸央票處於起步階段，我們只能從香港離岸人民幣利率變化對離岸匯率的影響來間接預判未來離岸央票的政策效果。

　　2015年“811匯改”以來，人民幣匯率被動跟隨美元指數雙向波動的趨勢明顯。一旦美元指數走強，國際資本在離岸市場做空人民幣勢力屢禁不止。中國央行開始視窗指導在港中資銀行收緊人民幣資金投放，加大投機勢力的做空資本成本，並達到了穩定匯率預期的效果，以下三個時間點便是例證：

2016年1月11日至13日，在人民幣持續貶值壓力下，中資銀行引導香港人民幣隔夜拆借分別達到13.44%、66.81%和8.3%，離岸人民幣對美元即期匯率也從1月10日的6.6832連續三日大幅回升到6.5673。

2017年元旦前後，人民幣對美元匯率創新低，人民幣空頭再度來襲，中資銀行迎戰，連續16個交易日人民幣隔夜拆借利率都在7%以上的高位，1月6日更是達到61.33%的高點，人民幣匯率也從6.974的低點回升到6.8024。

2017年5月末，中國央行開始主動出擊，5月31日和6月1日人民幣隔夜拆借利率分別為21.08%和42.81%，人民幣對美元匯率再度大幅回升，鞏固了2017年全年人民幣對美元升值的勢頭（參見下圖）。

　　可見，在大幅提高做空人民幣的資金成本之後，人民幣離岸匯率都會應聲大漲，政策效果可謂立竿見影。我們有理由相信，在離岸央票進入香港之後，央行的政策立場將更加鮮明，與國際資本對峙的彈藥供應將十分充足，企圖做空人民幣的國際資本也將知難而退，離岸人民幣匯率無序貶值的現象也會消失。由此，在岸匯率由離岸匯率牽著鼻子走的時代或將終結，人民幣匯率也將更多由美元指數的變化和中國經濟基本面來決定。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院巨集觀經濟研究中心中心主任、高級研究員。)