國泰基金：一文帶你了解香港杠杆和反向ETF

　　一篇文帶你了解香港杠杆和反向ETF

　　今年以來，港股的牛市征途頗為坎坷：2月後美股波動驟然加劇，拖累港股波動率大幅攀升；3月後中美貿易戰開打，港股動輒單日暴跌2-3%，股王騰訊都能兩天折戟10%，讓去年初嘗甜頭的不少南下資金一時無所適從。在這種比較極端的市場環境下，港股作為成熟市場的優勢便體現了出來：這裡有完善的做空機制和豐富的衍生工具，即使市場整體下挫，也不妨礙投資者通過股指期貨或反向ETF來對衝大盤風險，甚至獲得正向收益。接下來我們將重點聊一聊這些工具和衍生產品，今天先從相對簡單的港股杠杆和反向產品開始講起。

　　什麽是杠杆和反向產品？本質上，它們都是ETF（交易所買賣基金），但香港證監會為了將其和傳統不帶杠杆的ETF基金區別開，特意叫做“產品”。

　　▪ 杠杆產品（Leveraged ETF）又稱做多或看多ETF（Bull ETF），通過投資於股指期貨、互換合約等杠杆投資工具，實現每日追蹤目標指數收益的正向一定倍數。舉個例子，恆指2倍杠杆產品意味著，當恆指某天上漲1%時，理論上該杠杆ETF當天淨值會上漲2%，即能放大投資回報。

　　▪ 反向產品（Inverse ETF）又稱做空或看空ETF（Bear ETF），也是投資於股指期貨或互換合約等，但實現的確實每日追蹤目標指數的反向一定倍數。舉個例子，恆指-1倍反向產品意味著，當恆指某天下跌1%時，理論上該ETF當天淨值會上漲1%，即能把握跌市盈利機會。

　　香港市場有哪些公司發行了杠杆和反向產品？規模和流動性怎樣？目前港交所共上市18隻跟蹤香港股票的杠杆和反向產品。和普通ETF相比，它們平均規模很小，但流動性很好。南方東英（CSOP）、華夏、三星、未來等是香港比較大的幾家杠杆和反向產品發行商。

　　▪ 根據香港交易所截止3月底的統計，目前上市的18隻港股杠杆和反向產品的平均規模僅2.3億港幣，大約普通港股ETF單隻規模的1/50；但總日均成交額卻高達6.8億港幣，大約17隻普通ETF總成交額的1/4。也就是說，香港股票的杠杆和反向ETF以1.2%的市場規模貢獻了13.7%的市場成交額，足見其流動性之高（圖表1）。

　　▪ 考慮到風險因素，目前香港證監會隻批準了2倍或反向1倍產品，且5家發行商壟斷了18隻杠杆和反向產品的發行，他們分別是南方東英、華夏基金香港、三星資產、未來資產、易方達資管香港。除易方達外，其他4家均有4隻產品，分別為恆指和國指每日2×杠杆ETF、恆指和國指每日-1×反向ETF。其中，成交最活躍的是三星恆指每日2×杠杆（7228.HK）和南方東英恆指每日-1×反向產品（7300.HK），其3月日均成交額都在1億港幣以上（圖表2）。

　　相比窩輪牛熊證、股指期貨等，杠杆和反向產品有什麽優點？和窩輪、牛熊證相比，杠杆和反向ETF的優點在於它只和股指漲跌幅掛鉤而不受市場隱含波動率影響、無強製回收機制、定價更加透明；和股指期貨相比，它的優勢在於入場費低、最大損失可控。

　　▪ 窩輪和牛熊證是普通投資者都可以接觸的香港杠杆投資工具，在設計機制上和期權類似，這也就意味著它們的價格不光和掛鉤或個股的漲跌幅有關，還和這些標的的隱含波動率相關（期權定價公式中很重要的一項就是底層資產的隱含波動率）。舉個例子，CV3MC8是德國商業銀行在去年9月發行的一隻0700.HK騰訊認購權證（俗稱窩輪，可視為看漲期權），即將在今年6月到期。去年12月以來，騰訊股價從385漲到400HKD/股，漲幅4%；而同期該窩輪價格卻下跌了16%，主要原因就是過去5個月中，市場的隱含波動率大幅下降，導致窩輪的價格也跟隨下跌（圖表3）。而杠杆和反向產品就不存在被隱含波動率困擾的煩惱，因此在追蹤標的漲跌上也更加“純粹”。除此以外，杠反產品的杠杆比率（單日2×或-1×）通常比窩輪牛熊證（5-40×）低很多，沒有強製回收機制（只要不被交易所除牌，就可以永久交易），同時定價更加公允透明（杠反的發行商和做市商獨立開來，而窩輪通常發行商也是做市商）（圖表4）。

　　▪ 那麽，杠杆和反向產品和股指期貨相比的優勢又在哪裡呢？主要還是參與門檻低、無追加保證金風險。以南方東英-1×每日反向追蹤恆指的ETF為例（7300.HK），它最低買賣部門1手（100個基金部門），按上周五收盤價大約532港幣；而如果投資恆生股指期貨，最低一手合約的保證金就需要14.6萬港幣。換言之，投資者的參與門檻差了好幾個數量級，這也是為什麽杠杆和反向產品頗受個人投資者追捧的原因。此外，杠反產品的杠杆率要遠低於股指期貨（10-15×），沒有期貨交易中的補倉或斬倉風險，最大損失相對可控（圖表4）。

　　杠杆和反向產品有什麽缺陷？從上面分析中，似乎杠反產品似乎滿滿都是優點，它真的沒有瑕疵麽？並不是這樣。杠反產品最大缺點、也是廣為監管機構和投資者詬病的就是，它隻適合短期持有，在波動市內長期損耗相當厲害。

　　▪ 為便於理解，讓我們來做一組情景模擬：假設指數單邊上漲（如每天上漲5%）或下跌（如每天下跌5%），杠杆ETF基本能做到上漲更凶猛而下跌更溫柔，算是皆大歡喜；但在指數波動的市場（如V型或M型市場走勢中），幾個來回後指數回到原點，但杠杆ETF的淨值卻會出現明顯損耗（圖表5）。

　　▪ 為什麽會這樣呢？歸根溯源還是和杠杆ETF的每日rebalance機制有關：從杠杆ETF公司角度出發，假設它現在有100萬的淨值，為了實現對指數的兩倍跟蹤，理論上就需要再借從市場借100萬（買期貨本質上也是交易所借給它資金），這樣它的資金敞口（exposure）就變成了200萬，如果第二天指數漲5%，那麽兩倍杠杆ETF淨值就增長了10萬，達到了110萬。但這個時候會出現一個問題，如果指數公司仍保留原來借的100萬，那麽總敞口（210萬）只有總淨值（110萬）的1.9倍，而不是2倍了。為了繼續保證跟蹤效率，這個時候ETF公司就需要再借個10萬，把敞口撐到220萬，這樣又能回到2倍跟蹤了。說到這裡，是不是感到一陣熟悉？這不就是市場常見的“追漲殺跌”的思路嗎？在市場上漲的時候追加下注，在下跌時撤回杠杆。雖然這種操作在單邊市場會英勇無敵，但一旦碰到波動市，哪怕是震蕩上行市，都會出現滑鐵盧。

　　▪ 當然實際操作中，指數公司的rebalance會通過期貨或掉期合約來完成，雖然funding cost可能要低於直接市場拆借，但每天來一次的交易成本也是不可忽視的。從南方東英恆指2×和-1× ETF產品單頁中我們就可以看到，雖然這些產品的管理費不高，只有0.99%，但它們的全年經常性開支比率卻有1.28%，很大部分就是每日rebalance的交易成本。因此，為了避免長期損耗侵蝕回報，包括南方東英在內的所有杠杆和ETF發行商都會明確提示，“此產品是為進行短期買賣或對衝而設計的，並非為持有超過一日而設，不易做長期投資”，這一點投資者宜謹記。

　　投資者該如何使用這些杠杆和反向產品賺取收益呢？杠杆ETF適合在大盤單邊升市時簡單放大回報，反向ETF適合在大盤跌勢增加防守和投資回報。但無論是杠杆還是反向產品都隻適合短期持有。

　　▪ 2017年港股恆指基本呈單邊升勢，很少有5%以上的回撤，這為2×杠杆ETF創造了絕佳的市場環境，使得其從2017年全年取得了80%的回報，超過了同期恆指35%漲幅的兩倍（圖表6）。但客觀來講，像去年那輪港股牛市可遇不可求，而且即使站在2017年初，也很少有人能篤定判斷接下來會有一輪浩浩蕩蕩的單邊上漲行情。進入2018年，當市場行情切換為寬幅震蕩後，2×杠杆ETF的表現明顯趨弱，開年以來（截止上周五）淨值下跌了2.12%，而同期恆指僅下挫0.3%。因此，2×杠杆ETF有風險，投資者運用時需慎重。

　　▪ 相比於2×杠杆ETF，今年港股的行情更適合靈活運用-1×反向ETF。從過去幾年經驗看，它是一個很好的對衝短期風險的利器，舉個例子：在2016年6月22日脫歐公投結果揭曉前，如果投資者擔心或有黑天鵝造成短期市場擾動，但同時又不甘心降低股票倉位來放棄中長期潛在收益，那麽買入-1×恆指反向ETF並持有幾天、等6月底市場情緒企穩後再平倉會是個相當不錯選擇，短短幾天，對衝與不對衝的收益就相差了近6%！再例如，今年3月初當川普對中第一輪貿易戰（鋼鐵和鋁）打響後，投資者預期到未來事件還有進一步更新可能，便買入-1×恆指ETF來避險，那麽持有到目前也會有1.3%的正收益，而同期恆指確是下跌2%的（圖表7）。

　　▪ 當然，相對專業一點的投資者也可以將2×杠杆和-1×反向ETF搭配起來用，南方東英在其官網上提供了模擬交易器（http://l-and-i.csopasset.com/portal/trend.php#tab2），感興趣的投資者可自行設定簡易的交易策略，並得到在特定時間段的策略回報。比如，基於樸素的均值回歸原則，我們可以制定一個反向操作策略，在恆指單日下跌1%時買入2×杠杆ETF並持有3天，並在指數上漲1%時買入-1×反向ETF也持有3天，今年以來該策略回報有9%左右，相對指數會有明顯超額收益（圖表8）。當然，以上所有模擬都沒有考慮產品的折溢價、交易費用、管理費用等一系列實操中的問題，不代表實際收益數字，但亦能給投資者提供一些有益的借鑒和啟示。

　　圖表1 和普通ETF相比，港股杠杆和反向ETF雖然規模不大，但交易十分活躍