孫彬彬：7月資金面會緊嗎？

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家孫彬彬　

　　隨著跨季因素消退，當前過低的銀行間資金利率必然不可持續。雖然當前較高的過期率+TMLF+中小銀行定向降準似乎能夠彌補7月大部分的流動性缺口。但是考慮到防範處置風險和流動性分層、降成本、地方債發行、外部形勢變化等都需要央行支持，疊加稅期，我們認為7月央行依然需要進行積極操作，針對中小銀行的定向降準也依然有必要。

　　據此，只要銀行間資金利率正常回歸（例如回到2.0的均值附近），完全能夠支持長債利率進一步下行。我們繼續看好7月久期策略。

　　市場點評與展望

　　半年末隔夜突破1.0，6月資金面總體有驚無險，市場都認為不可持續，流動性結構分層仍然存在，市場對央行行為依然忐忑，再加上傳統稅期因素，那麽，7月資金面會緊嗎？

　　1、為何6月末總量流動性如此寬鬆？

　　近期央行對資金面極度呵護，流動性非常寬鬆。近期央行公開市場操作表述中，頻頻提及“維護半年末流動性平穩”。對比來看，2018年6月21日央行雖然也有“穩定半年末資金面”的表述，但頻率並未如現在這般頻繁。

　　央行如此呵護資金面，主要原因在於三大敏感因素的疊加。

　　一是應對中小銀行、非銀流動性緊張局面和平息市場恐慌情緒。央行於6月14增加2000億再幅度、1000億SLF加強對中小銀行流動性支持；6月6日、6月19日兩次對中小銀行開展增量操作MLF。同時，多次開會表態支持中小銀行和非銀機構。

　　二是臨近跨季資金面周期性承壓。央行明顯加大了長期資金的投放力度，並連續多日保持資金淨投放。

　　三是地方債發行量激增。6月地方債發行近9000億，創2017年以來新高，淨融資6500億，在近年來也屬於相當高的水準。

　　正是由於6月屬於特殊時點，市場擔憂7月流動性難以平穩，從而可能對長端利率形成壓力。

　　2、7月資金缺口有多大？

　　從季節性變化來看，7月現金走款變化不大。但7月是繳稅大月，疊加地方債放量發行，預計財政存款增幅接近1兆，與前兩年相近。

　　今年以來外匯佔款並未出現大幅下滑，線性外推7月發生突變的可能性不大；同時考慮到外部環境出現邊際緩和，外儲流失的壓力預計有所減輕。結合貿易滯後變化，外匯佔款預計仍維持小幅波動，大幅下降的可能性不大。

　　因而，7月關鍵還是在於繳稅和地方債發行帶來的資金缺口。

　　如果進一步考慮7月13日和7月23日到期的6900億MLF，那麽7月資金缺口可能達到1.6兆。

　　3、央行會如何操作？

　　我們的看法是雖然當前的銀行間特別寬鬆的流動性狀態不可持續，但是央行也不會簡單回籠。

　　首先，中小銀行和非銀機構的負債和流動性壓力並未完全平息。雖然央行投放了大量的流動性，但市場的結構分化並未完全修複。同業剛兌已被打破，預計這種分化仍然會持續相當一段時間，而且基本不可逆。

　　一方面，流動性分層情況依然嚴峻，銀行間回購最高利率總體居高不下。

　　另一方面，目前城商行、農商行同業存單發行依然窘迫，6月城商行、農商行淨融資均為負值，城商行同業存單餘額顯著下降。7月雖然到期量約5300億，較6月明顯下降但絕對規模也不低。

　　央行在二季度貨幣政策例會中強調“在推動高質量發展中防範化解風險，把握好處置風險的力度和節奏”。我們預計央行仍然會審慎行事，防範“處置風險的風險”。

　　其次，降成本需要穩定銀行負債端。政府工作報告提出“深化利率市場化改革，降低實際利率水準”的工作目標，6月26日國常會再度強調“進一步降低小微企業融資實際利率”。今年降低實際利率的重點是降低風險溢價，但在利率市場化背景下同時需要“保持銀行負債端成本基本穩定”，央行仍然有必要維持貨幣市場利率在較低水準。

　　再次，地方債發行需要央行保駕護航。政府工作報告確定的今年新增地方債務限額3.08兆，其中新增專項債2.15兆、新增一般債9300億。目前新增專項債和新增一般債剩餘額度分別為8400億、1100億，合計9500億。4月30日發布的《財政部關於做好地方政府債券發行工作的意見（財庫〔2019〕23號）》要求“爭取在9月底前完成全年新增債券發行”。預計7月仍然是地方債發行高峰期，8、9月相對較少。

　　此前《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》明確：穩健的貨幣政策要鬆緊適度，配合做好專項債券發行及項目配套融資，引導金融機構加強金融服務，按商業化原則依法合規保障重大項目合理融資需求。

　　從歷史情況來看，由於央行的對衝，地方債發行高峰通常不會對資金利率構成大的衝擊。從保障地方債發行考慮，央行也不會明顯收緊流動性。

　　最後，應對可能的外部形勢惡化，也需要寬貨幣進行應對。易綱行長此前接受彭博採訪時提到：“我們有很大的空間，如果事態惡化，我們的貨幣政策將有效應對，我們在利率、存款準備金率上有充足的空間”。[1]

　　央行對於外部形勢的悲觀判斷在近期召開的二季度貨幣政策例會充分顯現。一季度例會對於國際形勢的判斷是“不確定性仍然較多”，關注國際國內形勢的“邊際變化”，二季度例會則認為“外部不確定不穩定因素增多”，同時強調國際國內形勢的“深刻變化”。

　　儘管外部環境出現邊際緩和跡象，但央行對於外部形勢仍然保持高度關注。因而我們認為此處的外部形勢還包括全球經濟周期向下帶來的衝擊。

　　全球周期下行疊加國內基本面問題，經濟依然面臨較大的壓力。

　　因而，儘管7月央行行為大概率不同於6月，但仍然會維持流動性的總量寬鬆。因為中小銀行負債問題、非銀分層問題、降成本、地方債發行、外部形勢變化等都需要央行的流動性支持。

　　那麽央行會如何操作呢？

　　雖然7月是繳稅大月，但6月也是財政支出大月，且央行在6月加量投放流動性，使得當前過期率水準並不低，而且繳稅只是短暫的周期性擾動，因而單純的繳稅因素銀行體系本身基本能夠消化。

　　值得關注的是6900億MLF到期帶來的長期獎金缺口。7月15日已確定有一次定向降準，釋放資金約1000億；TMLF“基本上都是在季後首月第四周進行操作”，從前期操作來看規模可能在3000億附近。因而，最終在總量上只剩下約3000億的長期資金缺口。從這個角度看，央行如果采取MLF到期全額續作，則總量資金可能還會多投放3900億。

　　7月央行是否就沒有必要降準了呢？

　　由於涉及大行和股份行的降準釋放資金往往在5000億以上（假設降準0.5%），如果只是從資金缺口角度考慮，目前看並不一定需要降準。

　　但是，我們需要注意最近政策層面的一個強烈信號。就是上周召開的國務院常務會議再度強調確保小微企業貸款實際利率進一步降低。結合此前人民銀行、銀保監會“小微企業金融服務有關情況”新聞發布會：截至5月末，普惠小微貸款餘額10.3兆，同比增長21%。五家國有大型銀行對普惠型小微企業貸款餘額比去年底增長23.7%，已完成全年計劃的大部分，平均利率4.79%，較去年全年下降0.65個百分點。但是《政府工作報告》和國務院常務會議提出，五大國有銀行小微企業貸款餘額要增長30%以上，小微企業信貸綜合融資成本在去年基礎上再降低一個百分點。不管是從五大行角度，還是從小微貸款實際投放主體股份行和中小銀行而言，當前面臨嚴峻的負債結構和流動性分層問題，想要實現上述目標，只能繼續對中小銀行實施定向降準。

　　因此，我們認為7月央行操作應該是在前期確認的降準和TMLF之外，全額續作MLF，同時進一步對中小銀行進行結構性降準（或者是可以實質性降低中小銀行負債成本的流動性操作）。

　　4、總結

　　6月結束，7月會如何？隨著跨季因素消退，當前過低的銀行間資金利率必然不可持續。雖然當前較高的過期率+TMLF+中小銀行定向降準基本能夠彌補7月大部分的流動性缺口。但是考慮到防範處置風險和流動性分層、降成本、地方債發行、外部形勢變化等都需要央行支持，疊加稅期，我們認為7月央行依然需要進行積極操作，針對中小銀行的定向降準依然有必要。

　　據此，雖然當前央行操作體系眼花繚亂，但是只要銀行間資金利率正常回歸（例如隔夜回到2.0的均值附近），完全能夠支持長債利率進一步下行。我們繼續看好7月久期策略。

　　5、市場點評：資金面整體寬鬆，債市仍然糾結

　　本周資金面整體寬鬆。周一，央行未開展逆回購操作，淨操作為0，資金面寬鬆，隔夜利率跌破2.0%；周二，逆回購零投放零回籠，資金供需平衡；周三，央行繼續暫停公開市場操作，資金面繼續寬鬆，隔夜加權利率回落；周四，央行繼續暫停公開市場操作，資金面整體寬鬆，但午後有所收斂；周五，央行繼續暫停公開市場操作，無逆回購到期，銀行間流動性維持寬裕，但隔夜加權利率低位反彈。

　　資金面寬鬆，但債市仍然糾結。周一，股市收紅，國債期貨震蕩走低，現券收益率上行1-2BP；周二，現券收益率小幅下行，聯動國債期貨收紅；周三，現券窄幅波動，國債期貨震蕩走低；周四，資金供給充裕，現券交投清淡，長債收益率小幅上行；周五，市場密切關注G20結果，現券收益率明顯下行。

　　一級市場

　　根據已公布的利率債招投標計劃，下周將發行17隻利率債，共計1412.55億。其中地方債發行10隻，共計262.55億。