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21%的隔夜利率,誰的鍋?

本次稅期異常緊,原因主要有三個方面:

一是資金供給角度,4月繳稅規模並沒有超預期,但稅期期間央行的淨投放對繳稅的對衝力度明顯不足;

二是資金需求角度,18年3月伴隨債市的回暖,各機構的杠杆率都有所上升,進入4月,降準的強刺激,引發新一輪搶券潮,勢必進一步推升了債市杠杆率,由此產生的增量資金需求增加;

三是大的背景,18年的財政支出節奏與前兩年明顯不同:3月支出少,2月支出多,導致今年4月流動性“底子”較薄。

【正文】

4月稅期真難過!比年初1月稅期、去年4月稅期都難(同為繳稅大月),甚至比跨季還難!

從全市場加權資金價格的角度,4月稅期的資金緊張程度遠勝1月稅期。今年1月和4月全市場隔夜加權價格變動分別為5bp和140bp,14天加權價格變動分別為35bp和362bp。

今年4月稅期也比去年4月稅期更為艱難,全市場隔夜加權價格的變動幅度是去年的兩倍,14天加權價格的變動幅度則是去年的三倍之多。緣何如此?

一、短期觸發因素:供給少與需求增的共振

1. 供給減少:央行淨投放&繳稅衝擊

在成交利率持續上升的背景下,銀行間質押式回購成交量的縮小,可以看做是資金供給量的下降。我們可以看到,在繳稅大月,如17年4月和18年1月,稅期和非稅期相比,日均成交量會下降2600億元左右。而在流動性較為寬鬆的稅期,如今年3月,稅期和非稅期,質押式回購成交量均值並沒有明顯差異。而本月,稅期期間質押式回購成交量,從繳稅前的2.28兆下降至1.81兆,減少接近5000億的規模,遠遠超過正常水準,說明本月稅期期間央行的淨投放對繳稅的對衝力度明顯不足。

1)繳稅因素:4月繳稅規模並沒有超預期

4月是季初的繳稅大月,繳納的主要稅種為季度企業所得稅、月度增值稅和消費稅等,4月三大稅種繳稅規模約12300億。具體來看,4月預繳的是一季度企業所得稅,今年一季度的企業所得稅同比增速11.7%,約為5050億,較去年同期高出約530億。對於增值稅,今年一季度增值稅同比增速為20.1%,假設4月維持20%增速,意味著4月增值稅繳納高達約6100億,比去年同期高出約1000億。對於消費稅來說,今年一季度的消費稅同比增速也較高,為28.0%,不過1-3月逐步放緩,我們假設4月增速為25%,那麽4月消費稅繳納約1160億,比去年同期高出約190億。

從同比增速水準來看,4月繳稅規模並沒有超預期。我們可以從相對水準來判斷繳稅規模是否超預期,具體來說,4月繳稅規模同比增加16.4%,相比於今年1月17.1%的納稅額同比增速,增速還有所下降。說明4月的繳稅規模屬於正常的增長,並不存在納稅規模大超預期的情況。

2)央行淨投放:MLF零投放是關鍵變化

與之前月份相比,今年4月由於有降準的安排,所以本月MLF的淨投放為0,成為本月稅期央行對衝力度不足的根本原因。MLF作為長錢,對資金面的寬鬆作用,遠勝於7天或者隔夜。我們可以看到在納稅大月,比如17年4月和18年1月,稅期期間MLF的淨投放都在2000億上(稅期後,可能仍有MLF到期,使得整月的MLF淨投放量下降)。

絕對規模方面,也可以看出央行本月稅期的淨投放偏少。從同比來看,雖然今年4月的繳稅規模,同比約增加了1700億,但是央行的淨投放規模與去年同期基本持平。從環比來看,今年4月的納稅規模,比3月增加了5000多億,但是淨投放僅增加1200多億。

2. 需求增加:銀行間杠杆率快速上升

進入4月,降準的強刺激,引發新一輪搶券潮,勢必進一步推升了債市杠杆率。由此產生的增量資金需求,也對資金面的緊張起到了推波助瀾的作用。

18年3月伴隨債市的回暖,各機構的杠杆率都有所上升。非銀機構中,銀行理財和證券公司的杠杆率明顯回升,環比分別增加了56%和42%。基金(不含銀行理財)的杠杆率也有一定上升,環比增加了5%,而保險機構的杠杆率基本沒有變化。

銀行整體的杠杆率略有提升。其中信用社和農合行環比增加了2%左右,城商行和全國性銀行基本沒有變化,而農商行的杠杆率仍然在下降。

18年3月銀行間市場的整體杠杆率略高於去年同期。其中主要是證券公司和銀行理財的杠杆率顯著提高,而其他機構的杠杆率變化較小。

3. 大背景:18年財政支出節奏變動,導致今年4月流動性“底子”較薄

18年的財政支出節奏與前兩年明顯不同:3月支出少,2月支出多。2016-2017年2月財政支出增速較低,3月增速則較高,而今年2月財政支出同比增速高至47.7%,3月低至4.2%。並且,不僅僅是一般公共預算,政府性基金在1-2月的支出速度也快於3年。財政支出的節奏變化,一個可能的原因在於今年3月兩會不僅持續時間較長,而且涉及政府官員換屆,使得3月作為財政支出大月的支出力度並不高。

財政支出向2月的提前,也就導致今年2月財政存款的減少量較大,為6121億(回流至銀行系統),而3月的財政存款減少量則較小,為5649億,遠小於去年同期的7936億。這種支出節奏的變化,對應了2月底3月初的流動性較為寬鬆,持續時間長;而3月底4月初流動性寬鬆的時間短於去年,使得今年4月流動性的“底子”比去年薄的多。

去年3月24日至4月12日央行一直以銀行體系流動性處於較高水準為由(央行在操作中還提到地方債發行繳款等不利因素),而持續暫停逆回購,4月13日2170億MLF到期央行也未進行續作,而是以700逆回購的淨投放進行對衝,當日逆回購和MLF淨投放量-1470億,但並沒有引起資金利率的上行。

而今年4月,央行於3月23日至4月7日暫停逆回購,4月8日起即重啟逆回購投放。從財政支出的力度和央行的投放節奏都可以發現,今年4月流動性寬鬆的幅度和持續時間不及去年。

二、後續流動性展望:整體偏向寬鬆,個別時點可能還會難過

1. 貨幣政策的判斷:轉捩點已確認,力度待觀察

我們在此前的分析中,提出年初的定向降準、CRA、近期的降準置換MLF三連擊,貨幣政策轉捩點已現。4月23日的政治局會議精神,讓我們更加堅定這一判斷。會議中雖然對貨幣政策的描述仍為“保持貨幣政策穩健中性”,但時隔兩年再次提到了降低企業融資成本(前一次高層提到降低企業融資成本,為2016年3月的政府工作報告)。

貨幣政策從穩健偏緊轉向中性略松。至於貨幣政策寬鬆的具體力度,仍有待對貿易戰的後續發展情況進行確認。畢竟國內政策的調整,很大程度上是為了應對外部的負面衝擊,具有補償性的特徵。

貨幣政策的寬鬆帶有結構性、供給端的特徵。現階段從加大對小微企業的支持力度開始,後續可能會覆蓋高端製造業等高新技術行業,給這些企業提供較低成本資金。這一輪貨幣政策的邊際轉松,並不像前幾輪周期那樣進行“大水漫灌”,直接刺激需求端的地產和基建。預計本輪的放鬆相對溫和,更強調穩,因而也不必對經濟超預期反彈、高通脹而擔憂。

政策希望達到金融服務實體的目的,可能繼續通過“變相”降準等措施降低銀行的負債端壓力,以促進銀行降低企業融資成本。這種寬鬆意在服務實體,但減輕銀行的負債端壓力是必經之路。因而,未來降準置換MLF操作有常規化的可能,從而銀行負債端壓力也有望得到持續的緩解。

2. 流動性的判斷:整體轉松,個別時點可能還會難受

近期的流動性緊張是否在未來的稅期、跨季時重演?

本次的流動性緊張,有助於我們客觀的審視對流動性的判斷。未來的流動性,可能不會像一季度那麽寬鬆,而類似本次稅期的緊張也不會反覆出現。

對於流動性的判斷,貨幣政策是一個基礎,轉捩點的確認,意味著今年的流動性不太會像去年那樣“困難”。但從細節出發,預判未來的流動性,還需要分析決定流動性的因素。我們以一個簡單的函數來展開分析:

y(流動性)=f(央行投放和回籠、財政收支、資金需求、其他政策),

財政收支、資金需求、其他政策往往不能或者不完全由央行操控。央行意圖維持“中性”,需要通過常規的流動性投放、回籠來進行對衝。

央行當前的常規流動性投放投放回籠,短期工具以7天和14天逆回購為主,較長期限的28天和63天逆回購幫助機構跨季、跨年,中期工具以1年期的MLF為主。這些工具具有一個明顯特徵——主動投放、被動到期回籠。這使得央行在面臨其他原因帶來的流動性寬鬆,如財政支出力度大,可能工具都還沒到期,或者到期量不足以回籠對衝,就會造成流動性的寬鬆。

今年1月底、2月底面臨的情況就是如此,央行面臨寬鬆甚至泛濫的流動性,可能心有余,而到期的政策工具不足,只能慢慢回籠。因此,我們認為今年一季度的寬鬆可能並不是常態化的。也就是說,如此寬鬆並非央行本意,因而在1月底監管層通過視窗指導形式限制對非銀機構融出隔夜資金,對衝常規工具的不足。

而最近央行到期續作MLF,沒有進行增量操作,投放對衝稅期的逆回購也較為克制,可能是考慮到了4月25日淨投放的4000億資金,防止淨投放較多造成流動性過於寬鬆。但降準在4月25日,與資金需求之間形成的時間差,導致了稅期的資金面持續偏緊,艱難程度甚至超過今年的一季度跨季。

鑒往知來,年內市場整體的流動性可能是在一季度和4月稅期間的平滑。儘管在央行整體轉向略偏寬鬆的進程中,流動性整體充裕程度超過去年,但還是需要注意一些特定時點,尤其是稅期、跨季、央行的其他流動性操作(如本次的降準置換MLF)等時點,流動性可能因央行意在保持整體上的中性,而出現一些短期的“意外”偏緊。

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