高善文：中國企業部門杠杆率之謎

摘要：高善文認為金融危機以後，中國非國有部門的資產負債率沒有系統性上升，加杠杆主要集中在國有部門的周期類公司中。而2015年後國有部門資產負債率總體上開始下降，各領域部門資產周轉率開始觸底反彈，中國企業部門杠杆率的問題開始得到控制。

本文為高善文博士在2018年3月17日召開的上海浦山新金融發展基金會第二屆年會“金融危機10周年回顧與未來金融風險展望”上所作的主題演講。

提要：中國企業部門杠杆率在微觀層面可以從資產負債率和資產周轉率兩個指標進行分析。

從資產負債率來看，金融危機之後，國有企業經歷了明顯的加杠杆過程，其高峰出現在2014年，2015年以後，國有部門的資產負債率總體上開始下降。2011年以後非國有部門的資產負債率並未系統性上升，在多數口徑下還出現了下降。這也許反映了反周期政策或者“國進民退”潮流的影響。

從資產周轉率來看，從2016年開始，在幾乎所有領域和部門，企業的資產周轉率都開始觸底回升，其根本原因是經濟體系的自我調節能力逐步發生作用。有合理的理論和經驗上的理由認為資產周轉率目前的改善是可以維持的。在這樣的情況下，可以認為中國企業部門杠杆率的問題開始得到控制。

杠杆率是討論中國金融風險問題的重要切入點。當然，杠杆率可以從不同部門的角度進行觀察，我今天重點分享的是中國企業部門的杠杆率，包括對變化原因的解釋以及未來趨勢的預判。

巨集觀經濟層面的杠杆率一般被定義為某種形式的總負債除以 GDP，但其微觀含義是什麽，我認為並不是特別清晰。因此，我們考慮對實體企業層面的杠杆率進行類似杜邦分析的會計分解。在會計上，巨集觀杠杆率在微觀層面可以分解成三個概念：資產負債率、資產周轉率和增加值系數。增加值系數是一個統計意義上的技術指標，本身並沒有特別的經濟學含義。因此，討論巨集觀杠杆率的微觀經濟學含義，主要是討論企業的資產負債率和資產周轉率的變化。

觀察中國企業部門的財務數據有不同的視角和口徑，比如上市公司、規模以上工業企業，還有財政部監管的大型國有企業等。令人欣慰的是，通過不同的口徑計算出的企業資產負債率的變化軌跡比較接近。

一、負債率的上升集中在國有部門，但 2015 年後出現下降

金融危機以來，從資產負債率的角度來講，國有企業經歷了非常明確和顯著的加杠杆過程，並在2014年達到頂峰（圖 1）。

從規模以上工業企業資產負債率這一指標也可以看到類似的趨勢，但是金融危機以後，中國私人部門並沒有經歷杠杆率的上升，整個資產負債率一直在下降（圖 2）。

從上市公司角度來看，情況也相當類似，上市公司杠杆率的上升，主要集中在國有控股企業；上市公司中非國有企業的資產負債率，在金融危機後基本是穩定的，跟危機前後相比，甚至還有輕微下降（圖 3）。

如果我們把上市公司按板塊來分成周期類公司、成長類公司、消費類公司等，可以清楚地看到，資產負債率的上升主要集中在周期類公司。對於成長類和消費類公司而言，金融危機以後，資產負債率都是在不斷下降的，是在經歷去杠杆的過程（圖 4）。對於周期類的上市公司、國有上市公司或非上市公司而言，資產負債率的高點都在 2014 年前後。

總結來看，金融危機以後，中國非國有部門總體上沒有經歷資產負債率的上升，沒有經歷加杠杆。加杠杆集中在國有部門，主要是在國有部門佔據主導地位的周期性行業或周期性上市公司，其杠杆率的高點基本出現在 2014 年前後。2015 年以後，國有部門資產負債率總體上開始下降。這也許是由於反周期的刺激政策，或者是由於“國進民退”的潮流等，但從微觀層面上看，杠杆問題體現在資產負債率層面上，主要是所有製的問題，即國有企業問題。?

二、資產周轉率系統性改善?

資產周轉率的微觀含義值得討論。在深入分析之前，為了直觀和形象，我們可以將其簡單地理解為產能利用率。在一般的條件下，如果可以假設一個經濟的潛在生產能力總是與其總資產規模有單調增加的關係，那麽，資產周轉率就可以大略地轉化為產能利用率。一些分析用(增量)資本產出比來理解資產周轉率，這是有問題的，原因在於其忽略了周期因素的影響。

所以，中國企業部門巨集觀杠杆率上升的另外一個重要原因是出現了嚴重的產能過剩。

如何理解資產周轉率的變化？從資產周轉率的定義來看，它是銷售收入與總資產的比。當經濟體面臨某種需求衝擊時，銷售收入的調整快得多，而總資產的調整要慢一些。因為總資產的調整要通過長時間的投資積累（或折舊）來實現。從這個意義上來講，即使資產周轉率的長期均衡水準不變，當經濟面臨短期衝擊時，產能利用率或資產周轉率也會具有很強的周期性，短周期波動相對較大。

從更長的周期來看，資產周轉率或產能利用率的長期均衡水準可能出現改變，其中存在一些更基本的經濟含義。

如果把經濟總量的生產函數處理成柯布-道格拉斯生產函數，在經濟處於長期均衡狀態的條件下，就可以計算出資產周轉率的數學表達以及資產周轉率變化的條件和方向。過程如下：

推導過程的第四步，給出了在經濟處於長期均衡條件下，驅動資產周轉率變化的核心因素。即，如果技術進步出現放緩、或者勞動力的趨勢增速減慢，那麽為了維持資產周轉率，均衡的資本增速必須系統性下降。

2011 年以後，中國經濟經歷了周期性的需求減速，同期，穩態勞動力增長率經歷了結構性的、不可逆的下降。從世界其他國家來看，金融危機後，全球技術進步的速度都在下降，中國應該也不例外。

從這一推導可以看出，在這一結構性變化的背景下，由周期原因帶來的資產周轉率下降，會變得更嚴重，持續更長的時間，達到的底部也會更深。這正是我們在中國數據中看到的情況。

但是，這並不意味著資產周轉率長期下降是不可逆的。實際上，只要資本總量的增速下降到足夠低的水準，低於以上計算顯示的臨界值，資產周轉率就會轉入上升。從中國的經驗數據來估計，這一臨界值應該在 7-9%之間。

計算顯示，經過超過6年時間的持續減速，2016年工業企業和上市公司的總資產增速都已經開始低於這一臨界水準，這帶來了資產周轉率的止跌回升。

從趨勢上看，考慮到企業部門投資意願仍然較弱，資產增速可能在一段時間裡繼續維持在臨界水準之下，這意味著資產周轉率的回升應該是可持續的。

因此，中國企業部門杠杆率的上升趨勢正在穩定下來，甚至開始下降。企業杠杆總體上開始得到控制。未來如果能夠進一步推動國有企業去杠杆和推動更市場化的經濟改革，那麽企業部門巨集觀杠杆率改善的基礎將更加牢固。