中國房企未來發展之路③——新加坡REITs模式經驗

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家夏磊

　　輕資產擴張是新加坡房企的主要特點。“私募基金+REITs”的雙基金模式是凱德輕資產擴張的關鍵，通過私募基金孵化早期項目，成熟後向REITs注入，實現低杠杆的穩健增長。本文從發展歷程、業務模式、經營特點全方面解析輕裝上陣的新加坡龍頭房企。

　　新加坡最具代表性的房企是凱德集團（Capitaland Limited），目前擁有5只上市REITs。凱德集團是亞洲最大的房地產公司之一，2000年在新加坡上市，截至2019年一季度，擁有及管理的資產總值超過4700億人民幣。集團經營的房地產業態多元，包括商業綜合體、購物中心、服務公寓、酒店、長租公寓、辦公樓、住宅等，公司同時是一家成熟資產管理公司，管理5隻REITs和17隻房地產私募基金。2019年集團項目分布於全球30多個國家的180多個城市，以新加坡和中國為核心市場，並不斷開拓印尼、越南、歐洲、美國等市場。公司目前擁有在新加坡和馬來西亞上市的5隻REITs，包括凱德商用信託（CMT）、凱德商務產業信託（CCT）、雅詩閣公寓信託（ART）、凱德商用中國信託（CRCT）、凱德商用馬來西亞信託（CMMT）。

　　從發展歷程上看，凱德經歷了從重資產向輕資產、從開發商到基金管理人的轉變。

　　2002年以前，凱德采取重資產經營模式，角色為開發商。2010年10月，凱德由百騰置地和發展置地合並組建而成，總資產達到180億新元（約900億人民幣），成為東南亞最大的房企。目前凱德集團的第一大股東為淡馬錫，2018年末持股比例40.4%，原第二大股東星展銀行逐步退出，國際投資機構進入，目前第二大股東為花旗銀行，持股比例14.9%。成立初期，公司從事傳統的房地產開發和投資業務，包括商業物業出租、住宅開發、服務式公寓、酒店運營等，其中住宅開發收入佔比最高，2001年佔61.0%，其次是商業物業出租，佔比18.4%。傳統模式下公司背負沉重負債，2001年有息負債達到90.6億新元，淨負債率達87%。2001年公司利息費用達4.3億新元，對利潤產生大幅侵蝕，當年虧損2.8億新元，ROA僅1.6%。2001年公司提出輕資產（Asset-light）轉型戰略。2001年10月成立凱德金融（CapitaLand Financial）推動轉型，當年公司醞釀發行第一隻REITs凱德商用信託（CMT），但因制度環境尚不成熟，疊加公眾對REITs認可度不高，發行失敗

　　2002年以後，凱德轉型為輕資產模式，角色為開發商+基金經理。1999年以後，新加坡政府通過立法奠定了REITs的法律框架，並在稅收方面給予REITs大量優惠，包括避免雙重征稅、允許公積金投資REITs、國內外個人投資者持有REITs獲取的分紅免稅、外國公司在新加坡投資REITs享受優惠稅率等。此外政府逐步放寬對REITs的監管，2003年金管局將S-REITs貸款比率從25%提高到35%，獲得A評級的S-REITs負債比率最高可到60%；2005年修訂《財產信託指南》，允許REITs在持有資產時，可以擁有部分股權，而不必擁有全部股權；允許REITs從事房地產開發以及投資未完工房地產等。

　　受益於監管放寬，2002年，凱德成功發行新加坡歷史上第一隻公募REIT—凱德商用信託（CMT），2004-2010年又成功發行凱德商務產業信託、雅詩閣公寓信託、凱德置地中國信託、凱德商用馬來西亞信託。5隻公募REITs構成公司成功向輕資產轉型的基礎，公司角色也轉變為開發商+基金經理。公司在REITs中的角色一是物業管理人，負責商業地產的租戶管理、市場行銷、物業服務等環節，收取物業管理費；二是基金管理人，負責決定REITs資產收購和處置計劃、融資決策等，收取基金管理費。

　　從業務模式上看，凱德主要采取全產業鏈、雙基金運作模式。

　　凱德兼有房地產開發商、房地產運營商、資產管理人三大角色，業務貫穿整個房地產產業鏈，主要表現在三個方面：一是開發和自持混合經營，凱德堅持“開發資產：自持資產=20：80”的配置原則，用前者博取高收益、用後者創造穿越周期的穩定現金流。二是自持業務混業態經營，2018年公司自持物業部分資產中，購物中心、辦公大樓、公寓及酒店分別佔49%、32%、19%。三是房地產和金融雙輪驅動，凱德不僅是一家房地產企業，也是一家資產管理公司，2018年擁有5隻REITs和17隻房地產私募基金，是亞太地區最大的房地產基金管理公司。

　　“REITs+PE Funds”是凱德模式的核心。對於高風險、高收益的項目，如開發物業和培育期的商業物業，凱德主要用房地產私募基金進行投資；對於現金流穩定的成熟商業物業，凱德主要用REITs進行投資。而REITs通常對私募基金培育的項目具有優先購買權，凱德形成了“私募基金培育，再打包出售給REITs”的雙基金配對運作模式。凱德旗下的私募基金主要分為兩類：一是開髮型私募基金，主要投資於住宅開發項目，二是自持型私募基金，主要投資於商業地產項目。而REITs持有物業一般為核心城市成熟的商業物業，凱德主要擔任REITs的基金管理人和物業管理人的角色。雙基金模式是“輕資產”轉型的關鍵，2001-2017年凱德總資產規模增長近3倍，資產負債率從57%降至48%，淨負債率從112%降至56%。

　　完整版報告見微信公號：夏磊地產觀察

　　(本文作者介紹：恆大研究院副院長兼首席房地產研究員。)