作者 | 十六
流程編輯 | 白鶴芋
引言
“酸是一種奇妙的味道，不僅舌頭能感覺到，我們的鼻子也對它非常敏感。酸味物質解離出來的氫離子，在口腔中撩撥我們的味蕾，這種味覺就是酸味。中餐裡的酸味，大多由醋帶來，中國人以穀物釀醋，由於原料和工藝的不同，各地的醋，口味也會相差甚遠。
山西老陳醋，醇厚濃鬱，一如北方人的豪放，而江南人的靈秀，則賦予醋以另一種性格。鎮江醋最大的特點在於微甜，適合調拌涼菜、蘸食小吃，鎮江人吃蟹黃小籠包時，要把香醋倒入包子的湯汁內，他們相信，只有這樣，才能吃出最正宗的美味。”
以上內容來自於美食紀錄片舌尖上的中國，而滴入蟹黃小籠包內的那一絲微甜，恰是本文我們故事的主角——恆順醋業（600305.SH）。
一、一樣的中華老字號，不一樣的業績表現
恆順，源自佛家《華嚴經》：恆順眾生，意為“永遠順隨眾生之善性所需”。
1840年，丹徒人朱兆懷秉承“恆順眾生”經營理念創立了“朱恆順糟坊”，也就是現在恆順醋業的前身。
山西老陳醋、鎮江香醋、保寧醋、永春老醋位列我國四大名醋。
“色澤清亮 ，酸味柔和、醋香濃鬱、風味純正、口感綿和、香而微甜、色濃而味鮮，且久存其質不變，並更加香醇”，作為四大名醋之一，以上溢美之詞用於鎮江香醋似乎都不為過。
而鎮江香醋之所以能美名遠揚，除了其獨特的釀造環境，還得益於其得天獨厚的產地環境，鎮江香醋以當地盛產的糯米為原料，該產地的糯米品質好、糯性強，支鏈澱粉粘性大，澱粉含量高，釀成醋後，風味突出。
同時，鎮江系江南水鄉之一，地三面環山，一面臨水，自然水通過岩石的滲透，其礦物質含量極為豐富，用天下第一泉，中冷泉所釀造的香醋，風味更加獨特。
而恆順醋業，作為鎮江香醋的代表，是目前A股市場上唯一的食醋上市企業。
始於道光年間的恆順醋業，至今已有近200年的歷史，為“中華老字號”企業之一。
1999年8月，公司經股份製改革更名為江蘇恆順醋業股份有限公司，並於2001年2月於上交所上市。
與恆順醋業一樣，同是中華老字號，同是國有資產護航，又同是2001年上市的，還有一家企業，名為“貴州茅台”。
然而，實際情況告訴我們，悠久流傳的口碑，得天獨厚的地理條件並沒有為恆順醋業帶來同等的價值回報。
上市之初的恆順醋業與A股第一股貴州茅台相比，簡直是天壤之別，甚至與醬油界老大海天味業相比，都存在巨大差異。
而究其主要原因，風雲君認為不得不歸結於公司奇葩的多元化發展定位。
二、十年的非相關多元化發展路
2001年上市，2002年公司便斥資8351萬元投資光電、生物工程、製藥、房地產、汽車銷售等業務。
按公司的說法是在“鞏固發展主業，探索新興行業、依靠技術創新、促進產業更新”發展方向指引下，實現了食醋行業龍頭地位的鞏固，光電子產業經過長期準備初見成效，生物工程新品後勁充足，製藥業通過GMP規範進展順利，房地產業蓄勢待發，一種有利於企業梯次發展的產業布局已初步構建成功。
然而，2003年公司似乎就開始意識到了如此多元化發展的不可持續性，變成了對於公司的多元化投資，逐步進行清理，加速處理非核心資產和對外投資，集中主力發展調味品主業及房地產業務，並力爭在短期內成為鎮江地區房地產第一品牌。
也就是說，即使開始處理汽車銷售、醫藥製造等產業，但房地產仍要堅守。
但眾所周知，房地產業是一個對資金需求極高且受巨集觀經濟影響較為顯著的行業。因土地購入成本增加，2003年開始，恆順醋業账面負債水準大幅提高，資產負債率基本保持在80%左右，2011年最高時達到86.08%，直至房地產業務對外剝離。
而其中有息負債及有息負債在負債總額中的佔比如下圖所示，房地產業務開展後，有息負債基本呈逐年增加的趨勢，2011年最高時達17.66億元，有息負債在負債總額中的佔比基本在60%左右。
與之相對應的財務費用及財務費用佔營業收入的比重如下圖所示。激增的財務費用，嚴重侵蝕了公司每年利潤，加之房地產業務本身銷售不達預期（房地產業務經營期間，合並報表僅有兩年預收款超過1億元，分別為2004年的1.85億元和2009年的1.36億元，其他年份預收款基本為5,000萬元左右）。
2001年至2013年，上市13年，恆順醋業累計98億的營收僅實現了2億元的淨利潤，淨利率僅為2.09%，而扣非淨利潤則僅為6,259萬元。
那傳統的調味品業務表現如何呢？
如下圖所示，歷年來醬醋調味品營收基本呈穩定上升趨勢，毛利率相對也並無大的波動，但由於其他業務發展，2002年之後醬醋調味品營收在公司總營收中所佔的比重大幅下降，大部分年份尚不到50%，直至公司逐步調整減少非相關業務，重新聚焦醬醋調味品的生產。
三、長官班子換屆，重新聚焦主業
終於，2012年，在公司新老班子交替過程中，恆順醋業明確了“以食醋業為核心，帶動相關調味品、酒類、醋類衍生品等產業發展”的“同心多元”式戰略構想。
對原控股子公司恆順置業及其全資子公司恆順房地產實施存續分立，分立為存續公司恆順置業和恆順房地產以及新設公司恆順商城。
上市公司擁有分立後的恆順商城 100%股權，而公司控股股東恆順集團擁有分立後的恆順置業100%股權，恆順置業擁有分立後的恆順房地產100%股權。
上述分立於 2012 年 12 月 31 日完成，分立後，上市公司不再持有分立後的恆順置業、恆順房地產及其咖啡、物業、建材等子公司。
但恆順商城仍有少量存量房地產待銷售，由恆順商城委託恆順房地產公司代為銷售。
至此，恆順醋業多元化經營路徑告一段落，曾因市場的誘惑迷失了方向，但最終在市場的指引下回歸了正途！
四、現階段財務分析
2014年，公司新一屆長官班子上任，進一步加快推進由非相關多元化發展向聚焦主業發展的產業轉型更新。堅守調味品主業的同時，加快了新產品研發及技術轉型更新，同時通過定向增發，調整資產負債結構，降低負債水準及財務費用支出。
1、盈利能力分析
如下表所示，2013年之後，公司醬醋調味品營收在公司總營收中的佔比不斷提高，由85.19%增長至2018年上半年的92.04%，隨著醬醋調味品營收佔比的增加，公司綜合毛利率不斷提高，由2013年的38.53%增長至2018年上半年的41.85%，同時醬醋調味品營收水準穩定增長，年複合增長率9.96%。
按產品結構劃分，公司各類產品年營收佔比基本穩定，主打的香醋類產品年銷售收入大約為年總銷售額的36%左右，高端醋類每年大約獲得14%左右的銷售額，白醋與料酒年營收佔比接近，均為總銷售額的10%左右。
按地區劃分，我們可以看出，公司所處的華東地區仍為公司產品的主要銷售地，醬醋調味品一半的銷售額均來自於華東地區，而西部地區和華北地區僅有9.62%及6.65%的銷售額。
也就是說，恆順醋業至今仍沒有擺脫地域的限制，主銷售地仍集中在自己的大本營。
當然，這與我國飲食偏好和醋類產品固有的地域差異有關，不像醬油類產品的高滲透率和地區同質性，各地對於醋類產品的偏好天然不同，就像文章開頭所提到的，山西老陳醋，醇厚濃鬱，一如北方人的豪放，而江南人的靈秀，則賦予醋以另一種性格。
說實話，您很難能想象出，一個粗獷的西北老爺們，大口地吃著褲袋寬的油潑面，卻滴進去幾滴鎮江香醋，會是一種怎樣的畫面！
剝離房地產業務的恆順醋業，儘管營業收入年增長幅度不大，僅為8.53%，但淨利潤，尤其扣非淨利潤卻達到了44.32%的年複合增長率。
2016年淨利潤較2015年有所下降，主要因2015年恆順醋業處置鎮江百盛商城50%股權，形成投資收益1.4億元，導致2015年淨利潤較上年大幅增長，若剔除該投資收益，每年淨利潤基本呈穩定增長趨勢。
與之相對應的，2013年以來，恆順醋業銷售淨利率與加權平均淨資產收益率如下圖所示，與淨利潤波動趨勢一致，除2016年有所下滑外，均呈增長態勢。
足以看出，回歸主業後，恆順醋業盈利能力的大幅提升。
2、償債能力分析
2014年，為降低公司負債水準及財務費用支出，恆順醋業通過非公開發行股份募集淨資金6.5億元，加之房地產業務的剝離，極大地降低了公司的負債水準，2018年三季報顯示，公司現資產負債率僅25.27%。
其中，有息負債由2011年最高的17.66億元，下降至2017年度僅有1.44億元，2018年前三季度略有增長，為1.73億元。與此同時，账面現有貨幣資金1.64億元，其他流動資產5.44億元，主要為理財產品。
同時，公司財務費用由2013年度的9,362萬元，急速下降至2018年前三季度僅674萬元，財務費用佔營業收入的比重下降至0.55%，財務費用再不是吞噬利潤的因素之一。
3、營運能力分析
（1）應收账款周轉
根據公司銷售模式，傳統管道銷售實施“款到發貨”及“保證金”的業務形式，但數據顯示，恆順醋業對於經銷商的管理，做的顯然沒有海天味業好（海天味業账面基本無應收账款）。
近年來，隨著銷售收入的增加，公司應收票據及應收账款基本呈同比例增加趨勢，同時預收款項佔營收比重僅在3%左右，較海天味業2017年度的18.37%相差較大。
與同行業其他上市公司相比，恆順醋業應收账款及應收票據的周轉能力同樣處於下游水平，僅好於蓮花健康。
（2）存貨周轉率
由於恆順醋業账面仍有未銷售完畢的房地產項目，因此其存貨周轉率較其他上市公司較低。
2018年半年報顯示，合並報表仍有1.5億元的房地產項目，其中已計提減值準備0.5億元。
4、期間費用率分析
財務費用率分析分雲君不再贅述，詳見上文。
（1）銷售費用率
為拓寬市場，調味品行業銷售費用主要為促銷費及廣告費。如下圖所示，恆順醋業消費費用率在同行業中處於上遊，僅次於千禾味業，但每年上漲幅度有限。
而鑒於醋業本身所具有的地域性，恆順醋業若想進一步擴大市場，銷售費用率勢必進一步提升。
（2）管理費用率
在管理費用率中，風雲君主要關注研發費用支出佔營業收入的比重，如下圖所示，恆順醋業在同行業上市公司中處於中上游水平。
結束語
風雲君總說，上市公司有一個通病就是喜歡三年一並購，五年一重組。今兒買個上遊企業，明兒買個競爭對手，今年傳統能源賺錢，咱們買油田，明年新能源是熱點，咱們再整個新能源，買來買去，買到最後自己本身做啥的可能都不記得了！
就好像只要在A股上了市，經濟規律就不再起作用，老闆就從敲鍾那一天起變成了超人一樣。
當然，風雲君並不反對上市公司的多元化發展，無論是相關多元化還是非相關多元化，乾出業績來就行。沒業績還通過多元化割韭菜的，都屬於耍流氓，臭不要臉。
只是看完恆順醋業的發展史，風雲君覺著，有的時候能踏踏實實把主業做好真的就已經很不容易了，尤其當自己並不具備那麽強大的管理能力和資金實力的時候，盲目的進入一個自己並不熟悉的領域，可能並不是一個明智的決定。
END
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