撰稿|渾水調研研究員 高甜甜
恆順醋業（600305）和海天味業（603288）都是國內食醋行業和醬油行業響當當的一哥，雖然市場佔有率不可同日而語，一個是1/5，一個是1/10，但一點也不影響各自的龍頭地位。
從剛剛公布的半年報看，恆順醋業雖受益於年初產品提價，淨利潤增速有所改善，但無論是營收利潤總額，還是相對增速，恆順跟海天都不在一個量級上。渾水調研通過仔細分析應收账款這個指標，發現了一些端倪。
收账難的背後是行業龍頭地位遭受擠壓
2019年半年報顯示，恆順醋業實現營業收入8.81億元，同比增長9.43%，歸屬於上市公司股東的淨利潤1.42億元，同比增長15.28%。這種業績可以用“穩步增長”來形容，但放在蒸蒸日上的調味品行業略顯萎靡。在8家已公布半年報的A股調味品上市公司中，恆順醋業營收增速排名倒數第二，僅為行業均值的一半。
值得注意的是，報告期末恆順醋業預收款項0.44億元，較上期末下降33.09%；而預付款項則大幅增加137.24%，達到0.22億元的近三年最高值。雖然上半年是恆順預付账款的高峰期，但這樣的數值變化仍可一定程度上體現出恆順行業議價能力趨弱，醋業一哥的江湖地位正面臨多方擠壓。
從2018年末10家A股調味品上市公司的應收账款情況來看，恆順醋業應收账款佔營收比例8.18%，位居行業第二，僅次於*ST蓮花。
不僅如此，其28天的應收账款周轉天數也遠高於行業均值18.51天。這意味著恆順醋業在回款及現金流方面壓力比同行更大。
企業在上下遊的議價能力，通常取決於其產品的緊俏程度，以及雙方合作意願的強烈程度。在這方面，海天味業憑借其遠超同行的市場規模獲得了更多的話語權。
在海天味業2018年年報中，對於應收账款有這樣的描述：“集團的主要客戶為經銷商，經銷商通常需要在提貨前先支付貨款，集團應收账款餘額不大，信用風險較小。”這種反差或許可以說明，同為龍頭，恆順的醋類產品很難像海天的醬油產品一樣受到供應商追捧。
經銷商的變動情況也從另一角度證實了這種推測。根據東北證券最新研報，二季度恆順醋業華北及華東區域經銷商數量分別淨減少14個，隱約顯現出這個百年醋業品牌，正在被部分經銷商拋棄。
省外擴展乏善可陳，醬油跨界虎視眈眈
調味品是典型的快速消費品，在銷售方面具有高客戶粘度與重品牌效應的雙重特質。所以，經銷商覆蓋情況和高端產品的品牌效應，在很大程度上影響企業擴張。
十年前，上市八年的恆順醋業營收規模為十幾億元，還未上市的海天味業營收規模剛過40億元；十年後，恆順醋業的營收規模還沒能突破20億，海天味業卻向著200億的目標一騎絕塵了。這其中除品牌價值外，外省業務拓張情況成了拉開差距的關鍵。
恆順自2017年以來開始披露分地區營收，從往年財報數據看，公司在華東地區以外的業務擴張並不順利。華北大區收入至今尚未突破億元，反而華東大區營收佔比逐年提高，2018年已超過50%。可以看出，大本營以外的區域仍在拖恆順的後腿。
這與恆順的銷售渠道不足有很大的關係。截至2018年末，海天味業在全國有近500萬個經銷商網點，100%覆蓋地級及以上城市，而恆順僅有60萬個。醬油同樣是具有區域壁壘的產品，沒有渠道鋪設優勢，產品推廣也無從談起。
恆順做了近30年的醋，2018年食醋業務利潤僅有2億元左右，後起之秀海天入行不滿20年，醬油年淨利潤就超過27億元，恆順忙一年，抵不過海天一個月。如果說這種情況與產品類型有關，比較二者業務拓展的效果更能說明問題。
恆順子公司恆順老陳醋經營超過10年，至今其淨利潤未超過60萬元；而2017年進軍醋業的海天，其收購的丹陽醋業半年淨利潤已近500萬元，而且還在以30%的年速度增長。當恆順還在滿足於營收個位數增長時，海天已經暗中準備來分食蛋糕了，而且是在恆順的大本營鎮江。
隨著健康消費理念的不斷普及，醬油成了“少鹽、少味精”倡議下的最大贏家，日益成為調味品行業的主角。相比之下，食醋的總產量僅為醬油的1/3，消費場景和應用領域都相當有限。如果行業大環境沒有改變，恆順自身又不加強品牌建設和產品行銷，未來發展前景依然堪憂。
（草媒公社成員自媒體,原創內容轉載引用請注明出處！）
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室