金羊毛工作坊
投資者的私人訂製
導讀：放任追求短期超額收益的資金進入住房租賃市場，既是一種資源錯配，也是一種不可持續的行為。
這輪房租上漲過程中不可忽視的金融和資本方面的影響——所有的金融創新都是為了加杠杆，所有的監管規則都是為了控杠杆，危機之前、之時和之後這一點的核心邏輯並沒有變化。去年金融去杠杆以來，部分資金轉入這樣的市場創新：影子銀行、以P2P為首的互聯網貸款、資產證券化，進入了被政策鼓勵的住房租賃市場，對應互聯網租房貸、信用卡租金分期、租金收益權資產證券化、租房小額貸款的消費金融證券化，作為該領域的債務和杠杆新形式，在資本“賭房租一定會上漲”的作用下，就可能會迅速積聚風險。但如果配套好與之對應的監管規則和約束，資產證券化和REITs等金融工具的影響也是可以控制的。
因此，銀保監會、證監會等管理部門要強化對住房租賃融資行為的監管。應明確租賃管理中介機構的融資資格。租賃住房管理利潤太空低，對成本管理要求高，缺乏管理經驗的住房租賃機構濫發融資產品會帶來較大社會隱患，如杭州長租公寓中介跑路事件。其次，應審慎對待租客的“房租貸”行為。應該說，當前部分銀行發行的長租公寓租金貸，是對國內租約保護缺失的補充行為，也緩解了部分租客面臨的年度獎金發放與房租支付的期限錯配，具有很大合理性。但是，少數租賃中介通過使租客簽署租金貸款，一次性回籠年度租金以換取新增流動性，具有較大危害性：這種行為將房租違約風險轉移出資產負債表，同時將部分償付能力低下的租客引入租賃市場，是一種變相的“杠杆經營”。這種經營模式有極強動機壟斷區域房源並推升房租上漲，將未來房租漲幅提前變現，改變了住房租賃市場的穩定收益性特徵，實質上是對促進住房租賃市場健康發展精神的一種違背。
來 源：中國金融2018年第18期
原標題：正確認識以住房租賃證券化為代表的機構資金入市
作 者：中國投資有限責任公司 馮國亮 北京鼎諾投資管理有限公司 許余潔
2018年以來，主要城市房租上漲速度加快，引起了市場和監管層的高度關注。數據顯示，過去一年，全國13個城市房租漲幅超過20％，是近幾年以來最高漲幅。在近幾年房價收入比持續處於高位的情況下，房租收入比作為傳統衡量居民居住支出負擔的指標一直保持穩定。房租上漲帶動房租收入比的增長，從幾年前的不到40%迅速增長到今年上半年接近60%，甚至高於香港、紐約、東京等世界主要城市水準。隨著部分資金從房地產開發環節轉向住房租賃市場，機構資金被媒體指責為近預售屋租上漲的最大推手。
從各國經驗來看，機構化管理有利於住房租賃市場向規範化方向轉變，也符合十九大和中央經濟工作會議關於加快租賃住房市場發展的精神，是符合當前社會發展階段的大發展方向。但同時也應該看到，長期以來我國處於經濟結構轉型時期，房地產開發及住宅交易市場在經濟發展、居民居住和金融投資等多個方面扮演了重要角色，受政府和市場關注較多，而住宅租賃市場發展緩慢，導致各城市住宅市場的租售結構明顯不合理，租賃市場法制化建設滯後，這使得多年來住宅租賃市場未受到市場機構資金重視。隨著房地產開發回報降低、增速放緩，在近期金融嚴監管強力推進的背景下，市場資產譜的風險-收益特徵調整較大，部分機構資金轉向低收益、低波動的住宅租賃市場。在住宅租賃市場機制尚未完善的情況下，機構資金入市對處於上漲態勢的房租起了推波助瀾的作用。
因此，為了更好地落實十九大關於“加快建立多主體供應、多管道保障、租購並舉的住房制度”的精神，政府需要在肯定以租賃住房證券化為代表的機構資金的同時，通過短期調控和長效機制建設抑製弊端，引導追求長期回報的資金入市，尊重租賃住房市場的低風險、低收益的客觀規律。
丨近預售屋租價格上漲增速較大的主要原因
一是供需嚴重失衡，市場基本面脆弱，某些城市容易觸發瘋漲行情。2017年初以來，房地產調控和整治造成住房租賃市場出現暫時性供需失衡，市場房租出現上漲。前兩年全國房地產價格快速上漲後，監管機構出手打擊首付貸等高杠杆購房融資行為，主要城市頒布限購、限售舉措應對，有效遏製房價上漲，但同時部分剛需群體被迫延遲購房，其租房需求有增無減；部分城市清理防空洞、地下室、高危住房等非法住房，導致中低端租賃住宅房源供給大量減少；此外，部分城市搶人大戰帶來較大租房需求，疊加每年畢業生在二季度的傳統租房需求，綜合因素導致住宅租賃市場出現短暫性供需失衡，客觀上要求房租上漲以達到市場均衡。今年7月，北京、上海、深圳房租環比上漲約2.4％，2.1％和3.1％。
二是房地產市場具有極強地域性和異質性，同時以顆粒化散租為主要特徵租賃住房市場存在嚴重的資訊不對稱，這使得機構控制了區域內的少量可租房源便可實現某種程度的市場壟斷。房價上漲的因素較多，如人口流入、收入增加和信貸寬鬆等，對家庭組建、子女生育等影響較大，受影響家庭的戶主年齡多接近或高於30歲。由於我國目前並未有強製規定公共服務（特別是義務教育）與租賃住房掛鉤，國內房租與房價的相關性弱於美歐等發達國家。在這種情況下，我國住房租賃市場的主要特徵包括：租賃住房供給以顆粒散式為主，缺乏品牌化機構供給；租房群體主要是收入較低的大學畢業生及服務業人員，對租金上漲承受力較低；物業管理水準不高、租約保護乏力、配套公共服務缺位，導致市場房租水準僅反映市場居住需求，租戶社區融入度較低。隨著我國經濟轉型更新、居民消費更新，住宅租賃市場日益成為我國市場經濟的短板，需要從低端化、顆粒化向專業化、機構化轉變。
三是不可忽視的金融和資本方面的影響。所有的金融創新都是為了加杠杆，所有的監管規則都是為了控杠杆，危機之前、之時和之後這一點的核心邏輯並沒有變化。去年金融去杠杆以來，部分資金轉入這樣的市場創新：影子銀行、以P2P為首的互聯網貸款、資產證券化，進入了被政策鼓勵的住房租賃市場，對應互聯網租房貸、信用卡租金分期、租金收益權資產證券化、租房小額貸款的消費金融證券化，作為該領域的債務和杠杆新形式，在資本“賭房租一定會上漲”的作用下，就可能會迅速積聚風險。但如果配套好與之對應的監管規則和約束，資產證券化和REITs等金融工具的影響也是可以控制的。
丨機構化資金協助住宅租賃市場更新
我國住宅租賃市場制度和機制建設較為落後以及產生的問題，只能在發展中解決，而鼓勵機構化資金進入住宅租賃市場是世界主要國家證明可行的路線。過去較長時間內，我國租賃住宅市場住房租賃市場建設較為落後，整體房租水準較低。在租售比較低、住宅開發回報較高、機構持有住宅受限等因素影響的影響下，直接投資住宅租賃物業利潤率較低，市場機構資金進入這一市場的金額有限。
從投資的角度看，機構資金通過購入大量物業（包括辦公、住宅、商業、工業和另類等），其資產管理團隊往往將物業管理外包給專業機構，通過“修複-賣出”的市值管理方式獲得資本升值收益，典型案例是黑石集團對希爾頓酒店集團的交易案。其中，對穩定租金收益更為看重的長期資金，往往持有物業期限較長，以規避短期估值波動帶來的資產管理挑戰。進入住宅市場的機構資金主要包括兩類，一類是以主權財富基金、保險資金和養老金等為主的長期資金，另一類是以股權私募基金管理人為主的房地產基金。房地產投資回報包括租金回報和資本回報兩部分，租金回報是資本回報估值的基礎，其穩定性要高於資本回報，對於長期資金來說其重要性更高。
我國的住房租賃市場經過較長時期的發展，目前已經到了需要轉型更新階段，以滿足人民群眾對高品質生活的需求。高品質既包含可觀測的良好物理太空和設施等，也包含難以觀測的物業管理和公共服務。由於我國房地產市場的特殊結構，以持有股權為主的房地產信託基金（REITs）面臨制度性限制，目前僅有幾單權益型產品面世，多數屬於非權益型的類REITs：或是將自持物業的租金進行證券化的產品（如碧桂園租賃住房資產支持專項計劃），或是將承租物業的租金進行證券化（如自如1號房租信託受益權資產支持轉向計劃）。
丨如何正確發揮機構資金在住房租賃市場的作用
引入機構化資金進入住房租賃市場已經是客觀發展的必然要求。在十九大和中央工作會議精神的指引下，部委層面已經多次頒布檔案，支持住房租賃企業擴展包括公司信用類債券和資產支持證券的直接融資管道，順應了以租賃住房證券化為主的機構化資金改進並更新住宅租賃市場的大趨勢。
但依然需要引起注意的是，部分租賃住房中介出現的灰色乃至不法行為，比如以租戶貸款換取租賃資金流、住房健康安全指標不達標等，進一步激起各方面的討論與關注。這些行為既有行業監管不到位的原因，也反映了住房租賃機構面臨極大的融資壓力。
在正確看待機構資金進入租賃住房市場的前提下，政府部門應通過兩方面工作推動市場健康發展。具體來說：
一是住建部等管理部門要完善對住房租賃市場主體行為的監管。住房租賃市場在滿足中低收入群體的居住方面起著十分重要的作用，租房需求較高的城市既是經濟活力較高的城市，也是房租收入比較高的城市，特別是居住需求較大的一線城市，其房租佔租客收入比甚至能高達40%，房租上漲對外部衝擊的敏感性極高。發達國家往往規定了一定時期內的房租上漲比例（如美國很多城市規定年度房租漲幅不得超過CPI增速），同時嚴格保護租客的合約執行、優先續約、教育配套、隱私安全等權利權益，使得租售同權落到實處。
當前，市場管理部門應結合我國顆粒式租賃住房結構的實際情況，對房租漲幅、合約保護、公共服務等提出量化監管指標，並通過分級制度劃分租賃管理中介機構。此外，未來保障房和公租房建設應考慮機構化管理的方向，通過示範行為引導行業管理規範化，比如對於有毒裝修問題應該明確強製檢測標準，維護租戶權益，進而能夠保障租金穩定和保護證券投資者利益。
二是銀保監會、證監會等管理部門要強化對住房租賃融資行為的監管。首先，應明確租賃管理中介機構的融資資格。租賃住房管理利潤太空低，對成本管理要求高，缺乏管理經驗的住房租賃機構濫發融資產品會帶來較大社會隱患，如杭州長租公寓中介跑路事件。其次，應審慎對待租客的“房租貸”行為。應該說，當前部分銀行發行的長租公寓租金貸，是對國內租約保護缺失的補充行為，也緩解了部分租客面臨的年度獎金發放與房租支付的期限錯配，具有很大合理性。但是，少數租賃中介通過使租客簽署租金貸款，一次性回籠年度租金以換取新增流動性，具有較大危害性：這種行為將房租違約風險轉移出資產負債表，同時將部分償付能力低下的租客引入租賃市場，是一種變相的“杠杆經營”。這種經營模式有極強動機壟斷區域房源並推升房租上漲，將未來房租漲幅提前變現，改變了住房租賃市場的穩定收益性特徵，實質上是對促進住房租賃市場健康發展精神的一種違背。
在我國當前住房租賃市場的經營深度和廣度尚不足夠的情況下，這些擦邊球行為容易打著合法租賃的旗幟擾亂住房租賃市場的長期發展。最後，證券監督管理部門應以資訊披露和資訊透明為抓手，把底層資產要求到位。比如，明確基礎資產的合法性，如底層資產是租金，需要房租資金穩定；如果底層資產是租賃消費貸款合約，需要考察合約是否為租戶明確知曉，以及是否獲得了銀保監會的許可。同時，管理部門還要明確市場中介機構職責，加強所涉租金和融資資金的账戶監管和管理，防止挪用風險。
總之，在當前住房租賃市場剛剛開啟發展新階段的情況下，要正確看待以證券化行為為代表的機構資金所起的作用。一、二線城市往往面臨租房供不應求，房租違約概率和違約損失均小於中小城市，其天然的風險-收益特徵滿足了長期資金對低風險資產的配置需求。放任追求短期超額收益的資金進入住房租賃市場，既是一種資源錯配，也是一種不可持續的行為。因此，政府部門除了做好租賃制度建設外，還需要有步驟、分層次地推進以住房租賃證券化為代表的機構資金入市，防止少數非法租賃中介活動負面影響機構資金的積極作用，實現住房租賃市場健康、穩定的發展。
END
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