程實：宏觀政策搭配協奏曲

　　意見領袖 | 程實、徐婕

　　中國宏觀政策的搭配將持續下去，並體現在四個關鍵維度：“方向確定、細節靈活、重心平衡、理性指引”。

　　類似於協奏曲中不同樂器在一起演奏的和諧，宏觀政策搭配亦需要政府各個部門協調合作，以實現經濟的穩定和增長。而宏觀政策工具的多樣性，猶如協奏曲中不同樂器各自扮演著不同的角色，在實現經濟穩定發展的過程中發揮關鍵作用。

　　實證結果表明，財政政策和貨幣政策的主動、被動搭配與穩定產出、物價以及債務的三重目標密切相關。通過文獻回顧、數據分析，以及聯繫當前複雜的經濟環境，可以看出中國宏觀政策搭配的重要性，而宏觀政策的搭配將持續下去，並體現在四個關鍵維度：“方向確定、細節靈活、重心平衡、理性指引”。

　　協同演奏：和諧的政策基調

　　如果沒有有效的政策協調，金融不穩定就會隨之而來，導致高利率、匯率壓力、快速通貨膨脹等問題，並對經濟增長產生不利影響。一個政策領域的薄弱政策立場會加重另一個領域的負擔，從長遠來看是不可持續的。例如，寬鬆的財政政策會給緊縮的貨幣政策帶來壓力，正如我們在《治理長期通脹道阻且長》中提到的，僅依靠貨幣政策抑製長期通脹效果不佳，無紀律的財政擴張引致的通脹不僅具有高度持續性，而且還容易形成“利率—債務”螺旋，造成貨幣政策與財政政策配合的兩難困境，進一步削弱貨幣政策抑製通脹的效果。此外，由於宏觀政策搭配的長期不一致性，亦容易導致整體政策框架缺乏可信度，長遠來看這將削弱政策效力。

　　以歐洲為例，利用歐元區貨幣政策立場與以結構性財政收支衡量的具體國家財政立場的乘積計算政策同步指數，從統計結果來看，歐元區的財政政策和貨幣政策並不總是高度同步。

　　當財政政策和貨幣政策同向發揮作用時，特別是在全球金融危機期間和新冠疫情流行早期，巨大的產出和通脹差距相對較快恢復。與之相反，在歐洲債務危機期間，這些差距持續了較長時間，當時在高債務國家的推動下，歐元區層面的總體財政收縮抵消了試圖緩解國內生產總值收縮的寬鬆貨幣政策，即政策同步指數較低。

　　基於歷史數據，我們發現債務困擾會束縛財政當局對經濟下行做出逆周期反應，增加負面溢出效應的風險，表明有必要在經濟好轉時建立財政緩衝。根據脈衝響應的實證結果，當政策同步時，政府支出會產生更大的產出效應，即政策同步時的政府支出乘數高於政策不同步時的乘數，這樣的趨勢不斷累積且長期成立。同樣，當政策同步時，長期而言通脹會更持續性地下降。

　　獨特調性：最優的政策搭配

　　每個政策領域亦可以視為協奏曲中的不同樂章，每個樂章都有其獨特的音樂特點和情感表達。例如，財政政策可能是慢板的、穩定的，貨幣政策可能是快板的、激昂的，而最優的政策搭配有賴於三方面的必要特性。

　　一是政策都必須是可持續的。即使決策者密切協調其政策搭配，但如果其中一項或兩項政策的預定中期路線不可持續，搭配協調也不會成功。

　　二是政策各自的可信度。只有在公共財政不引起不穩定預期的情況下，通過貨幣政策穩定預期才能取得成功。如果市場因對財政立場的不利看法而對政策的可信度提出質疑，那麽追求價格穩定就可能導致非常高的利率或國際儲備的大量流失。同時，貨幣政策的可信度越低，財政政策的負擔就越重，因為利率往往會高於其他情況。

　　三是政策調整的時間框架。通常，通過政策行動改變財政政策立場需要較長時間。相比之下，貨幣政策可以更及時地調整，以改變社會貨幣供應狀況。

　　基於以上三方面，不同狀態的貨幣和財政政策的相互作用將會形成不同的均衡結果，學術研究提出了四個象限的均衡結果，其中主動型貨幣政策+被動型財政政策與被動型貨幣政策+主動型財政政策的組合都可以達成唯一均衡解。實證結果進一步證明，不同外生衝擊背景下，主動型貨幣政策+被動型財政政策與被動型貨幣政策+主動型財政政策各有所長。

　　主動型貨幣政策+被動型財政政策代表貨幣政策不受約束保持獨立，以對通貨膨脹做出積極反應來追求價格穩定，財政政策則服從貨幣政策行為的約束，以平衡財政預算為目標。

　　被動型貨幣政策+主動型財政政策代表財政政策不以平衡財政預算為目標，稅收不會對財政支出進行積極反應，貨幣政策則服從財政政策行為的約束，允許貨幣存量對赤字衝擊做出反應，以保持預算平衡。

　　在供給側衝擊的情形中，被動型貨幣政策+主動型財政政策對於產出與私人消費造成的擾動較小，而主動型貨幣政策+被動型財政政策的搭配對控制通脹效果更好。

　　因此，應對外生衝擊產生的擾動，財政政策和貨幣政策的主動、被動搭配與穩定產出、物價以及債務的三重目標息息相關。單一政策目標，或將顧此失彼，難以應對內外部的不平衡問題。只有通過系統性的政策搭配，才能有效應對多重經濟挑戰，實現經濟金融增長穩定。

　　中國宏觀政策搭配體現在四個維度

　　中國宏觀政策搭配將持續下去，並體現在四個關鍵維度上。

　　首先，確定的方向奠定政策搭配的和諧基調。短期來看，維護實體經濟的增長、提質增效，同時確保金融體系的穩定，以防止系統性危機的發生。長期來看，堅持強國思維，致力於改革創新，以抵補人口紅利下降對經濟發展的拖累。這種明確的長短期目標為宏觀政策的制定和搭配提供了基本方向。

　　其次，善用不同政策的獨特性呵護細節變化。宏觀政策搭配的細節將會更具靈活性，以應對經濟形勢的瞬息變化，貨幣政策或將承擔穩定政策“微調”的重任。

　　再次，平衡不同的政策發力重心，將有助於創建不同背景下的最優搭配組合，以實現綜合目標。在供給衝擊已成事實的背景下，需求側以刺激經濟增長為主，彌補短期需求不足，為供給側結構性改革提高全要素生產率創造時間。考慮到當前，投資受房地產板塊影響，出口受歐美經濟疲弱影響，以及政府支出的擠出效應，需求側結構性減稅降費政策將有利於降低居民、企業稅費負擔，促進消費驅動經濟增長。今年以來，財政部、國家稅務總局就居民、企業分別實施多種政策精準滴灌，如提高個人所得稅有關專項附加扣除標準、延續全年一次性獎金個人所得稅政策、延續小規模納稅人增值稅減免政策至2027年底、允許先進製造業企業加計抵減等，將有效降低居民稅負壓力、支持先進製造業、呵護中小微企業發展。

　　最後，透明、清晰和有針對性的政策指導引導市場參與者的行為，將有助於形成市場的理性預期，避免非理性波動，從而助力政策搭配熨平外生衝擊造成的周期擾動。

　　來源：第一財經

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)