財政和金融政策如何協同發力

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 唐建偉

　　7月23日召開的國務院常務會議指出，積極財政政策要更加積極，穩健的貨幣政策要鬆緊適度。下半年財政政策如何更加積極？貨幣政策要怎麽做到鬆緊適度？財政和金融政策怎樣在協同發力同時防止再次出現“大水漫灌”？

　　7月23日召開的國務院常務會議，部署更好發揮財政金融政策作用，支持擴內需調結構促進實體經濟發展。會議指出，積極財政政策要更加積極，穩健的貨幣政策要鬆緊適度。會議要求：“財政金融政策要協同發力，更有效服務實體經濟，更有力服務巨集觀大局。”下半年財政政策如何更加積極？貨幣政策要怎麽做到鬆緊適度？財政和金融政策怎樣在協同發力同時防止再次出現“大水漫灌”？這些都是市場關注的問題，我們嘗試對此做些解讀。

• 下半年積極財政政策和穩健貨幣政策將如何操作？

　　有關“積極財政政策要更加積極”，我們認為主要體現在以下幾個方面：

　　一是減稅降費力度加大。國務院常務會議提出，在確保全年減稅1.1兆以上的基礎上，將企業研發費用加計扣除比例提高到75%的減稅措施擴大到所有企業，同時對先進製造業、現代服務業等增值稅留抵退稅，這兩部分合計約減稅1780億，這意味著減稅力度加大。

　　二是專項債券發行進度加快。會議還提出要加快今年1.35兆元地方政府專項債券發行和使用進度，保障融資平台公司合理融資需求。1.35兆地方專項債券規模是年初就確定了的，沒有額外增加，只是要求加快發行和使用進度。今年上半年全國發行地方專項債券只有3673億元，這意味著下半年還有近1兆左右的專項債券發行，這將為下半年地方基建投資籌集相關資金，因此我們預計下半年基建投資增速相比上半年會有所回升。

　　三是財政預算赤字率保持不變。國務院常務會議並未提及要提高財政預算赤字率，表明年初政府制定的2.6%的財政赤字率目標並未發生變化。這也表明積極財政政策更加積極重點是在減稅降費和加快財政支出進度，並非擴大財政支出規模。

　　四是財政支出仍將注重調結構。此次會議並未提及財政支出的結構，因此從2017年以來，財政支出結構由支持“基礎設施建設”轉向支持“社會事業建設”的大趨勢不會發生變化，教育、醫療、衛生、養老等社會事業仍將是財政支出投向的重點領域。

　　五是財政對基建投資只是托底，並非刺激。會議明確了基建項目的資金來源側重於地方盤活存量資金，同時“引導金融機構按照市場化原則保障融資平台公司合理融資需求，對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾”。以上表述表明政策對基建投資只是托底，防止出現“爛尾”工程，而非全面刺激基建投資。

　　有關“穩健貨幣政策要鬆緊適度”的理解，我們認為主要表現在以下幾個方面：

　　一是定向寬鬆而非全面寬鬆。今年貨幣政策定向降準3次，但是沒有降息。而且定向降準對資金使用也有嚴格要求：主要用於支持小微企業和市場化債轉股。所以與此前幾次的全面寬鬆貨幣政策不同，今年以來貨幣政策只是定向寬鬆，並沒有全面放鬆，更非“大水漫灌”式的全面刺激。

　　二是市場流動性會有所改善。會議要求“保持適度的社會融資規模和流動性合理充裕”，預計下半年市場流動性會有所改善。

　　三是市場利率有進一步下行的太空。在市場整體流動性寬鬆的背景下，預計下半年市場利率仍有進一步下行的可能。但存貸款基準利率下調的可能性較小，主要是受到中美利差擴大可能加大人民幣匯率貶值壓力的約束。

　　四是年內仍有進一步降準的可能性。為繼續推動銀行負債成本降低，進一步加大對小微企業、“三農”、普惠金融等領域的定向支持力度，降低其融資成本。預計年內央行仍有可能繼續定向降準1-2次。

　　五是下半年M2增速可能逐漸企穩。下半年影響M2增速的因素主要來自四個方面：央行定向調控政策將圍繞增強信貸支持實體經濟力度展開；下半年財政支出力度可能較上半年明顯加大；表外不合規融資的存量到期不再續作的壓力依然存在；美國加息節奏快於市場預期，歐盟QE規模逐漸放緩，新興市場國家可能會遭遇跨境資金流出的壓力。綜合而言，下半年M2增速在信貸和財政兩大因素的推動下可能企穩甚至反彈。

• 如何防止再次出現“大水漫灌”式強刺激

　　本次國務院常務會議要求保持巨集觀政策穩定，堅持不搞“大水漫灌”式強刺激，根據形勢變化相機預調微調、定向調控。為了防止出現“大水漫灌”以及資金違規流向房地產等領域造成杠杆率再次上升及資產泡沫風險，必須注意做好以下幾個方面的工作：

　　一是政策要有保有壓。為保證政策能夠精準發力，在加大對小微企業、創新型企業及社會事業等領域的支持力度的同時，對於房地產行業的調控政策力度必須維持，處置僵屍企業的力度也不能減輕。減少無效資金佔用同時，確保資金流向政策支持的行業及領域。

　　二是要疏通貨幣信貸政策傳導機制。因為央行對降準資金的流向做出了限制，主要用於“支持小微企業、市場化債轉股”，而為了達到這一政策目標，就必須疏通貨幣政策的傳導機制，引導資金用於支持實體經濟而非流入虛擬經濟或在金融領域空轉。重點是引導商業銀行融資需求由表外向表內轉移。資管新規明確的去杠杆、去通道、回歸資管本源的金融監管方向不能改變，要引導資金流向實體經濟，防止金融機構再次加杠杆、繞監管和資金在金融機構間空轉問題的出現。

　　三是要加強財政、貨幣及金融監管政策的協同。為確保貨幣政策定向降準的資金用於支持小微企業、市場化債轉股，需要財政在稅收優惠政策等方面做好支持和配合；同時，為了防止貨幣政策寬鬆投入的資金和流動性流入房地產、影子銀行等違規領域，也要求金融監管政策必須保持定力，堅持去杠杆、強監管和防風險的方向，防止影子銀行、非標資產等規模出現重新擴張，避免資產價格泡沫的再次膨脹。最後，為緩解銀行信貸需求由表外轉向表內的壓力，適當增加今年銀行信貸投放額度，也需要金融監管部門相應適度放鬆MPA考核中信貸增速、利率定價等指標的考核彈性，同時拓展銀行資本補充管道，如支持銀行發行可轉債和增發股票等。

　　三、財政和金融政策要如何協同發力

　　理論上由於巨集觀調控的目標多元，財政政策和貨幣政策必須協調配合，各有側重。目前我國巨集觀調控政策需要在：“促內需、穩增長、防風險、調結構”等多重目標間找到平衡，光靠財政或者貨幣政策任何一種政策都無法達成。所以財政政策和貨幣政策必須緊密配合，協調制定政策和確定推進力度。雖然財政政策與貨幣政策都對總量與結構發生調節作用，但二者的側重點還是不一樣的：財政政策調控的目標側重點是通過財政收入和支出及稅率的變動來解決經濟結構問題，而貨幣政策調控的側重點是調節貨幣供給總量，進而影響資金供求和價格，重點是解決流動性及物價等總量問題。

　　從政策操作太空而言，當前國內外經濟金融環境下，積極財政政策的調節太空更大一些。貨幣政策方面，在發達國家貨幣政策正常化，美聯儲持續加息縮表的國際大環境下，中美利差的縮小會加劇人民幣匯率貶值的壓力，所以中國貨幣政策進一步放鬆的太空非常有限。同時，國內去杠杆防風險的政策環境下，也要求貨幣政策必須保持穩健中性，不能大幅放鬆，否則可能導致前期政策取得的成效前功盡棄。比較而言，積極財政政策的操作太空要大一些。一是今年政府制定的財政赤字率為2.6%，略低於上一年，如果中美貿易摩擦加劇出口放緩幅度較大時，作為應對將財政赤字率適度提升到3%還是可行的；二是今年上半年財政收入及稅收收入增速都超過GDP增速和全國居民的可支配收入的實際增速，財政減稅降費仍有一定太空；三是未來中美貿易衝突加劇，中美兩國在經貿領域將從原來的全面合作轉向全面競爭，而競爭力的關鍵是兩國稅率的競爭，中國目前不管是公司稅還是個人所得稅率，整體都要高於美國，要在這場競爭中最終勝出，必須全面減稅。

　　當然，不管是財政政策還是貨幣政策，都是為了達成短期巨集觀經濟目標所采取的短期政策。中國經濟從高速增長向高品質增長轉變的關鍵是要實現經濟增長新動能的轉換和經濟增長品質的提高，這些還是要靠改革和創新來實現。通過改革來釋放新的經濟增長動能，通過創新來獲得新的增長太空，贏得新的競爭優勢。

　　(本文作者介紹：交通銀行金融研究中心首席巨集觀分析師。)