孫彬彬：部委會議透露了什麽信息？

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家孫彬彬、陳寶林

　　摘要：

　　中央經濟工作會議後，各部委年度工作會議陸續落地，政策總體基調還是退出應對疫情的寬鬆政策而回歸穩健，穩字當頭體現在方方面面，以此為基礎出發，2021年開年的利率環境邏輯上還是上有頂下有底的格局，建議市場繼續按照票息選擇節奏，不以松喜，不以緊悲。

　　策略展望：部委會議透露了什麽信息？

　　中央經濟工作會議之後，各部委相繼召開學習會議和工作會議，本文通過對比梳理，試圖從中進一步分析2021年政策的具體方向。

　　1、財政政策

　　中央經濟工作會議對財政政策的定調是“積極的財政政策要提質增效、更可持續，保持適度支出強度”，同時“抓實化解地方政府隱性債務風險工作，黨政機關要堅持過緊日子”。

　　全國財政工作會議提出了十大重點任務。主要包括：擴大中央財政直達資金範圍，用好地方專項債；擴大內需，優化投資結構、擴大居民消費；打好關鍵核心技術攻堅戰；發揮政府性融資擔保機構作用；加強基本民生保障，落實就業優先政策；財政支農、脫貧攻堅、汙染防治；抓實化解地方政府隱性債務風險工作；建立現代財稅體制，推進國資國企改革；強化財政管理和監督；拓展國際合作等。

　　近期新華社對財政部長劉昆進行專訪，有以下幾點值得關注：

　　“‘更可持續’，主要是支出規模和政策力度要保持基本穩定，為今後應對新的風險挑戰留出政策空間。合理確定赤字率和地方政府專項債券規模，保持適度支出強度，保持宏觀杠杆率基本穩定。”

　　“2020年，財政直達資金預算下達已經完成，其中1.52兆元資金已經投入使用，效果明顯。”（此前財新網報導財政部發文明確抗疫特別國債資金可以結轉下年使用[1]）

　　“適當放寬專項債發行時間限制，合理擴大使用範圍，引導地方精準聚焦重點領域，提早做好項目前期準備、評估遴選等工作，提高債券資金使用績效，更好發揮對經濟的拉動作用。”

　　綜合而言，預計明年赤字率回到3%以內，新增專項債規模略低於今年水準。同時，地方債發行節奏大概率會更加均衡。

　　2、貨幣政策

　　2021年人民銀行工作會議提出了十大重點任務，與往年相比有以下幾點值得關注：

　　一是利率市場化由貸款轉向存款，明確提出“帶動存款利率市場化”；

　　二是對匯率和資本流動的關注度提升，強調“加強宏觀審慎管理，引導市場預期”，“維護外匯儲備規模基本穩定”；

　　三是防風險內容變化。防風險內容排序相對靠後（往年一般前三），同時內容集中在問題機構處置、互聯網平台、支付領域的監管；

　　此外，本次會議新增了“碳達峰碳中和”、“低收入國家債務問題”、“債券市場逃廢債、欺詐發行”等內容。

　　2019年人民銀行工作會議提出“兩軌並一軌”，2019年8月央行完善LPR報價機制，2020年啟動存量浮動利率貸款的定價基準轉換，目前已基本完成。因而，按照“先貸款、後存款”的思路，2021年除了“進一步疏通LPR向貸款利率的傳導渠道”之外，還要“通過深化LPR改革推動存款利率的逐步市場化”（易綱行長接受新華社記者專訪[2]）。

　　如果市場明顯高於存款利率，這種情況下存款利率市場化將導致存款利率和銀行負債成本上升，這對銀行利潤和貸款利率均會構成衝擊。理想的情況是市場利率和管制利率差異較小時實現並軌，至少這一差異不再明顯擴大。從這個角度來看，未來政策利率和資金利率可能也不會出現大幅上行，5月以來貨幣政策收緊更多的是向常態化回歸，未來貨幣政策“穩”字當頭。

　　本次會議對匯率和資本流動的關注明顯增多。考慮到發達國家非常規貨幣政策、弱美元、中美利差處於高位以及債市開放深入推進，未來一段時間中國會面臨較大的升值和資本流入壓力。人民幣匯率過快貶值和過快升值均非合意狀態，因而需要政策進行調控。

　　2015年“811匯改”之後，匯率政策整體導向是趨於市場化，直接乾預匯率並非主要手段。匯率的背後對應的是資本流動，這也是當前政策調控的重點。本次會議強調“加強宏觀審慎管理，引導市場預期”，“零容忍”外匯領域違法違規行為，“維護外匯儲備規模基本穩定”（主要措施可歸為兩類，一是減少資本流入、二是增加資本流出[3]）。同時考慮到匯率升值衝擊出口，“支持企業合理審慎運用外匯衍生品管理匯率風險”。

　　我們可以得到如下推斷：雖然人民幣升值不利於出口，但央行會繼續容忍人民幣繼續升值，以價格的變化來對衝國際收支的失衡。在此過程中，通過加強資本流動管理、穩定外儲來調節升值幅度和節奏。這與2014年之前的應對措施完全不同：當時是以累積外匯儲備、增加人民幣供應的方式來緩解升值壓力。新的應對方式下，輸入性通脹、信用大幅擴張和資產泡沫的風險均會下降。

　　具體到貨幣政策，“811匯改”以來除非國內基本面發生重大變化，中國央行很少單方面調整政策利率，更多地使用數量工具（例如降準）。考慮到美聯儲零利率政策會維持到2022年，至少今年不會上調政策利率，通過數量工具引導資金利率大幅上行、抬高中美利差的可能性也不高。

　　3、房地產政策：整體收緊、以穩為主

　　本次中央經濟工作會議將房地產單列為重點任務之一。“房住不炒”的政策繼續堅持，特別強調“住房問題關係民生福祉”。整體而言地產政策收緊是方向，但還是考慮穩的一面，穩定購房市場的同時發展租房市場。

　　重點工作方面，繼續堅持房住不炒、完善長效機制，同時“全力實施城市更新行動，推動城市高質量發展”，“大力發展租賃住房，解決好大城市住房突出問題”。“大城市”最廣的定義是城區人口100萬人以上的城市，房地產投資佔比約60%。十四五規劃建議稿強調“推進以縣城為重要載體的城鎮化建設”，城鎮化推進過程中地產需求以及地產投資應該還能有一定的支撐。

　　宏觀審慎管理下的精準調控。人民銀行工作會議明確“落實房地產長效機制，實施好房地產金融審慎管理制度”。前期頒布的房地產貸款佔比上限以及“三道紅線”，均為房地產金融宏觀審慎管理的重要組成部分。政策精準調控之下，房地產融資和投資大概率受到明顯的約束。當然我們還是能在這些政策中看到穩的一面，和此前大開大合的調控還是有所不同。

　　4、基建投資：力度減弱

　　發改委方面，年度工作重點是不再提“擴大有效投資”，主要關注擴大內需（重點可能是消費）、關鍵核心技術突破、農業農村現代化、區域發展、穩就業、市場化改革等。

　　注意到，今年特別提到“前瞻性防範和化解金融風險，運用改革思路和市場化法治化手段處置企業債務違約問題”。此前發改委也要求全面系統排查企業債風險，加大對惡意“逃廢債”的打擊力度，中央經濟工作會議也強調要完善債券市場法制。政策重點關注，微觀信用風險可能會好於預期。

　　交通運輸投資可能下降。全國交通工作會議提出“推動交通發展由追求速度規模向更加注重質量效益轉變”，對於投資規模的預期，2020年預計34247億元，而2021年僅2.4兆元左右[4]，而且並未提出公路鐵路水路民航具體投資目標。

　　水利部工作會議尚未召開，2020年水利投資基本與去年持平。

　　電力投資作為今年基建投資的主力，未來的變化值得關注。國家電網7月21日召開2020年年中工作會議，會議表示將全年固定資產投資調增至4600[5]億元，預計帶動社會投資超過9000億元，整體規模將達到1.4兆元。其中，特高壓是重點投資領域。近期發改委核準“白鶴灘-江蘇特高壓直流輸電工程”、“南昌~長沙特高壓交流工程”，慢於國家電網此前工作計劃，未來需要關注項目核準和施工進度。

　　5、製造業：粗鋼去產量？

　　全國工業和信息化工作會議提出2021年要突出抓好五個方面的任務：一是保持製造業比重基本穩定，二是增強產業鏈供應鏈自主可控能力，三是加快製造業高端化智能化綠色化發展，四是培育壯大優質企業，五是構建新型信息基礎設施及應用生態。整體而言，基本圍繞國內大循環、自主可控、數字經濟等方向。

　　值得關注的是，本次會議提出“堅決壓縮粗鋼產量，確保粗鋼產量同比下降”。如果嚴格執行，明年鋼材價格可能還會有明顯的上行壓力，這需要看政策的執行力度和節奏。

　　6、農業部：豬肉產能穩定在5500萬噸左右

　　中央農村工作會議、全國農業農村廳局長會議主要關注以下內容：脫貧攻堅取得勝利後，要全面推進鄉村振興；把住糧食安全主動權，嚴守18億畝耕地紅線、打好種業翻身仗、抓好生豬生產恢復；發展鄉村產業、加強農村生態文明建設、實施鄉村建設、促進農業轉移人口市民化等。

　　農業農村部提出，“要確保國家糧食安全和重要農副產品有效供給，糧食產量要穩定在1.3兆斤以上，並力爭穩中有增，豬肉產能要穩定在5500萬噸左右。”2019年以前我國每年豬肉產量和消費量基本也是略高於5500萬噸，這意味著明年豬肉產能基本能夠恢復到正常水準。農業農村部數據顯示，“至11月末，全國生豬存欄和能繁母豬存欄均已恢復到常年水準的90%以上，已有23個省份提前完成產能恢復任務目標，全國生豬存欄最遲至明年上半年就會恢復到常年水準。”

　　當前豬肉價格上行大概率只是暫時的，隨著產能恢復價格趨於回落。當然，考慮到養殖成本較高等因素，豬肉價格可能難以回到非洲豬瘟之前的水準。

　　7、總結

　　財政政策強調更可持續，保持適度支出強度，政策力度預計會小於2020年。預計明年赤字率回到3%以內，新增專項債規模略低於今年水準。同時，地方債發行節奏大概率會更加均衡。

　　人民銀行工作會議明確提出“帶動存款利率市場化”，同時對匯率和資本流動的關注度明顯提升。從存款利率市場化以及應對升值壓力來看，政策利率和資金利率預計不會大幅上行。

　　全國住房和城鄉建設工作會議重點著眼於城市更新、大城市租賃住房、實施長效機制，央行工作會議強調“實施好房地產金融審慎管理制度”，精準調控下地產周期趨於下行，但也有穩的一面，和此前大開大合的調控還是有所區別。

　　基建投資方面，發改委年度工作重點不再提“擴大有效投資”，交通運輸工作會議對明年交通運輸固定資產投資預期目標並不高，明年基建投資並不樂觀。

　　此外，中央經濟工作會議、發改委、人民銀行均提到完善債券市場法制、打擊逃廢債、處置企業債務違約等內容，政策重點關注，微觀信用風險可能會好於預期。

　　8、市場點評：資金面整體寬鬆，長債收益率小幅上行

　　本周央行公開市場全口徑淨回籠4650億元，資金面較為寬鬆。周一，公開市場淨回籠1000億元，資金面非常寬鬆；周二，公開市場淨回籠1300億元，資金面繼續寬鬆；周三，公開市場淨回籠1300億元，金面繼續寬鬆；周四，公開市場淨回籠1100億元，資金面略有收斂；周五，央行開展50億元7天期逆回購操作，公開市場淨投放50億，資金面依舊寬鬆。

　　受此前年底流動性充裕、美國民主黨獲得參議院控制權強化刺激計劃頒布預期等影響，長債收益率小幅上行。周一，公開市場淨回籠逾千億元，以及股市強勢上漲，長債收益率明顯上行；周二，寬鬆資金面推動下，長債收益率大幅下行；周三，債市消費面平靜，長債收益率微幅下行；周四，長債收益率小幅上行；周五，美國民主黨獲得參議院控制權強化刺激計劃頒布預期，央行開展50億逆回購操作，長債收益率有所反彈。

　　[1]http://economy.caixin.com/2020-12-29/101644330.html

　　[2]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4160250/index.html

　　[3]例如近期央行下調金融機構、企業跨境融資參數，上調境內企業境外放款宏觀審慎調節系數均屬於此類措施。

　　[4]http://www.gov.cn/xinwen/2020-12/25/content_5573139.htm

　　[5]http://www.cb.com.cn/index/show/bzyc/cv/cv13454591649

　　一級市場

　　根據已公布的利率債招投標計劃，從1月11日至1月17日將發行3支利率債，共計1690億元，均為國債，無地方債發行。

　　二級市場

　　本周長債收益率小幅上行。全周來看，10年期國債收益率持平在3.15%，10年國開債收益率持平在3.54%。1年與10年國債期限利差擴大12BP至79BP，1年與10年國開債期限利差擴大9BP至107BP。

　　資金利率

　　本周央行公開市場全口徑淨回籠4650億元，資金面整體寬鬆。銀行間隔夜回購利率下行19BP至．92%，7天回購利率下行48BP至1.98%；上交所質押式回購GC001下行256BP至1.71%；香港CNHHibor隔夜利率下行-337BP至0.66%；香港CNH Hibor7天利率下行-183BP至1.13%。