藥明康德：守株待兔等擊球

醫藥外包是一個好行業，國內醫藥外包市場規模近年持續高速增長，2012年至2016年複合增長率達到21.8%，高於全球平均水準。

預計2022年中國CRO市場規模將達到233億美元，2018-2022年均複合增長率20.4%左右。

預計2022年中國小分子CDMO/CMO市場規模將達到116億美元，2018-2022年均複合增長率19.4%左右。為什麽這個行業增速會這麽快？我覺得有內和外兩個方面的原因。

作者：waloow1

來源：雪球

藥品研發本身需要降低成本

在研發成本提升與專利懸崖的雙重擠壓下，新藥研發的複雜性導致研發成本快速提升。憑借高度專業化的研究網絡和新藥注冊團隊，醫藥外包特別是CRO企業可以使新藥研發的資金投入和潛在風險在該行業的整條產業鏈上得到分散，有助於降低製藥企業的研發成本及縮短平均30%的研發時間，從而加快新藥審批及上市速度。

和降低成本相關，MAH 制度的試行也大大激活了醫藥企業的創新活力，改變了藥品上市許可與生產許可“捆綁製”的管理模式，這種鬆綁給醫藥外包企業更多機會拓展“長尾”客戶，這些“長尾”客戶包括許多中小生物技術公司、虛擬公司及個人創業者在內的新藥研發參與者。

不能小看這些“小”客戶，他們已經成為醫藥創新的重要驅動力，根據Frost&Sullivan報告，2017年全球小型製藥公司數量達到7454家，佔製藥公司的76%，而FDA批準新藥數量的39%來自小型公司。預計到2022年小型製藥公司數量將達到13523家。

新藥供給的加速

不管是中國還是美國都會製約藥企的定價權，從而降低整體醫療費用支出。如果從供需角度來看，限制定價權其實就是2種方式：

從需求出發形成超級買方，形成一個超級大買方提高與壟斷供給方的談判博弈能力，比如醫保談判、帶量採購等。

從供給出發，多批新藥上市。通過不斷湧現的技術形成分流，創新藥的有效供給大幅增加後，市場博弈自然會達到更優的價格配製。

能明顯的看到目前的新藥供給是增加的。

2018年FDA批準的仿製藥數量或將突破歷史記錄。在2017財年，FDA共批準或暫時批準了937項仿製藥申請，打破了其在2016年創造的835項的記錄。

2018 年全年，CDE（中國藥品評審中心）承辦受理的各類藥品注冊申請共7336 條，相比去年同期4837 條增長51.7%。其中大分子新藥受理的增速更快，也就可以理解藥明康德專做生物藥CRO的子公司藥明生物為什麽能維持一百多倍的PE了。

總之，新藥數量增長給醫藥外包行業帶來大量潛在項目機會。

另外，還受益於一級市場對新藥公司的追捧，醫藥外包某種程度上是風投的回收器，砸下去研發新藥的錢轉手給醫藥外包公司形成了項目。還有的CRO公司直接開創用技術服務換取新藥企業的股權，比如今天剛剛港股上市的維亞生物（01873），把CRO做出了風投的感覺。

行業發展前景不錯，玩家自然也不少，目前行業集中度非常低，醫藥外包國內的最大玩家藥明康德算全球份額也不到2%，保守估計全球大大小小醫藥外包公司不下1000家。

臨床CRO的就有QuintilesIMS、Covance、藥明康德、康龍化成、睿智化學、昭衍新藥（已上市）、中美冠科、桑迪亞、美迪西、泰格醫藥、博濟醫藥等。

CMO/CDMO公司有Catalent、Jubilant Life Science、Lonza、合全藥業、凱萊英、博騰股份、普洛藥業等。

這麽多競爭對手，必須找到能在某一方面處於差異化優勢的公司來投資，我認為一體化服務算是不可比擬的優勢，從藥物研發、臨床前研究、臨床試驗研究直到商業化生產階段與各類小分子醫藥企業的研發、採購、生產等整個供應鏈體系深度對接，使附加值較高的技術輸出取代單純的產能輸出，為藥企提供創新性的工藝研發及規模化生產服務。考慮到這種全方位的服務能力絕對不是一朝一夕可以建立起來，各個環節都需要長期得到藥企的認可，這種能力可算是一種護城河。

考慮到康龍化成的CMC業務佔比較少，目前國內醫藥外包企業裡嚴格來說就只有藥明康德建立起來這種全方位的服務平台。

藥明康德建立了16年之久的前幾大客戶，大都是CRO+CDMO一體化的服務方式，單純的CMO模式在後期變得越來越少。這說明僅提供單一階段醫藥研發服務的企業無法滿足大型藥企在全產業鏈上的研發需求，醫藥外包企業不僅要在各自專精的階段提供高質量的研發生產服務，還需要圍繞客戶需求不斷拓展產業鏈上下遊領域。

可能大家也都看到一體化發展的優勢和趨勢，凱萊英積極向CRO方面拓展，而康龍化成也積極加強CDMO方向的投入。

在CRO+CMO/CDMO業務聯動的商業模式下，從創新藥研發的早期即介入其中，與客戶在創新藥的整個生命周期中持續合作，雙方的技術理念和管理體系不斷磨合，可以形成很強的替代成本。而在藥品進入商業化生產階段後，為了保障藥品的質量穩定性以及持續、可靠供應，客戶會傾向於延續之前的合作關係，從而大大提高了獲得CMO/CDMO生產訂單的機會

談到CDMO，藥明康德的控股子公司合全藥業和凱萊英是CDMO領域裡兩個巨頭，CDMO公司重要的利潤來源取決於商業化項目的收入。

可以看到，在2014-2016年兩家公司的商業化項目營收基本是持平的，但同樣兩家公司都在2016年大幅增加了商業化項目的營收。2016年合全藥業年報中提到：“公司繼續堅持當前的業務模式，通過與客戶在臨床前期階段建立合作關係，不斷為公司帶來新的臨床後期（含商業化）階段的項目。在2016年度公司業務模式的引流效應顯著加大，直接表現就是臨床後期（含商業化）階段項目的收入在2016 年度較2015 年度大幅增加。公司對臨床後期（含商業化）階段的業務發展十分看好，預期臨床後期（含商業化）階段項目的收入貢獻在未來年度將加速增長，其在收入中的佔比也將持續上升。”

這其中有個分析CDMO公司很重要的點，也是我在凱萊英分析時一直提到的，臨床項目直接可以催化成後來的商業化項目的數量，也是最終營收擴大的來源。

所以，臨床前期項目的差距可以往後延續，大概能判斷出後期大概商業化項目上的差距。

合全從臨床前期項目的營收上差不多是凱萊英的2倍。營收只是一方面，臨床不同階段的項目可以看得更明顯，這就像一個漏鬥，從臨床1期、2期、3期，藥品批準上市後孵化場最終的商業化項目。

這張表清晰的說明：1,目前兩家臨床階段項目數量上巨大差距。2，凱萊英臨床項目增長非常迅速。3，兩家商業化單個項目金額差距很大。

總體來說，藥明康德的模式和目前所處的位置是非常好的，行業發展也很快，人才相應的投入也靠譜，剩下就看價錢是不是合適了。

前段時間藥明康德出價31億收購合全藥業剩下14%的股份，算下來估值大概217億，但我覺得這個價格低估了，畢竟淨利潤超過凱萊英60%，但估值卻差不多。按當前合全藥業毛利情況和增長，我覺得3年左右合全藥業的毛利可以達到25億，給予估值450-600億。

而想要投資合全藥業目前只能愛屋及烏投藥明康德了，藥明康德最賺錢的是CRO業務，2018年毛利22億，考慮到一體化服務平台和國內龍頭地位，給予一定的增長溢價，3年左右增長一倍達到44億毛利潤。這樣總體算下來估值大概800-1000億左右。

把美國區實驗室和臨床研究部分的利潤不考慮在內，也把投資的公允價值變動去掉，3年時間周期後總體估值在1200億-1600億，如果打對折買才有足夠安全邊際，那麽，低於800億我會開始買入，剛剛看了一下今天藥明康德A股市值，不太遠了，靜待擊球區到來。

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