從化藥1.0到生物醫藥2.0，港股醫藥板塊早已用實力證明自己。
去年4月，港交所推出新上市規則，允許尚未盈利或未有收入的生物科技公司赴港上市，隨即信達生物(01801)、君實生物(01877)、康希諾生物(06185)等公司紛紛上市，這次維亞生物(01873)也來“秀肌肉”。與前面提到的這些未盈利生物醫藥公司不同，維亞生物早已實現盈利，且由於專注於持續火爆的CRO行業，因此還未上市便備受市場關注。
智通財經APP獲悉，維亞生物已經進入上市倒計時，該公司於4月25日-30日招股，擬以每股3.42-4.41港元通過香港IPO發行3.45億股，籌集不超過1.94億美元，預計5月9日在港交所敲鍾。
CRO是藥物創新過程中必不可少的一部分，貫穿藥物發現、臨床前研究、臨床研究、注冊審批全流程，為藥業提供包括化合物研究、臨床前研究、臨床研究、技術成果轉化、谘詢等服務，幫助藥企縮短新藥上市時間、節約成本。
國內CRO企業有數百家，相比國外市場，規模相對較小，行業集中度較低，市場較為分散化，但目前已經進入高速發展階段，規模和集中度的提升速度都在加快，產業鏈上下遊的細分領域龍頭更有機會獲得更多市場份額，例如從臨床前研究階段的化合物優化至臨床研發服務有藥明生物、康龍化成及泰格醫藥等，而在藥物發現最前端的領域，維亞生物是最大的CRO企業，所佔市場份額達到70%。
早期以EFS模式介入獲取高回報
在十年左右的藥物研發周期中，不同階段的成本和回報率不同。據美國衛生與公眾服務部一項分析研究表明，一個假定新分子的預期淨現值及投資回報率取決於藥物研發各個階段的失敗率，藥物開發早期階段的投資回報率通常高於後期階段。
究竟有多高?平均而言，一個新分子的預期淨現值在早期藥物發現階段將低至6200萬美元，如果進展到FDA批準階段，回報率將超過23倍。若在藥物發現的最早階段進行投資，回報率甚至高於IND申請前的平均值。相比之下，如果投資者在新藥申請或生物產品許可申請階段才介入投資，回報率僅有19%。
智通財經APP了解到，維亞生物的業務模式主要有兩種，一種是以技術服務換取現金(CFS)，另一種是技術服務換取股權(EFS)，其中EFS模式是未來的重心，收益佔比會越來越高。維亞生物通過技術服務換股權的模式切入藥物發現最前端的領域，本質上是以小博大，用最低的成本獲取原始股權，期望在退出時獲取更大的回報率。
用數據說話，2018年維亞生物部分退出了三個處於研發早期的項目，投資回報率分別為494%、212%及200%，完全退出的一個項目，投資回報率達315%，而這些高回報是在項目孵化了短短的1-3年時間內取得的。除了印證上述早期投入的回報率較高的說法之外，這也從側面反映了市場需求之大。
創新模式，抓住藍海市場
隨著生物創新藥迎來黃金時代，越來越多藥企拋棄利潤空間逐漸被壓縮的仿製藥，轉而加大對創新藥的研發和生產。眾所周知，藥物研發存在周期長、風險高、資金投入大等特點，擁有足夠資金，並能獨自承擔研發失敗的風險的藥企寥寥無幾，對於初創生物科技公司尤為如此。維亞生物踩中這一市場痛點，通過技術服務換股權的方式幫助藥企緩解資金壓力，因此，相比CFS模式，EFS模式在藥物研發的最前端更受初創企業青睞。
新興生物技術工業迎來大發展，創新藥物的巨量需求催化大量的生物技術公司，維亞生物作為生物醫藥公司的孵化器，面對的無疑是一片藍海市場。
根據弗若斯特沙利文報告，2017年全球CRO市場佔醫藥研發支出總額的36.5%，預計到2022年該比例將上升至45.8%，市場規模預計從2017年的102億美元擴大至2022年的156億美元，複合年增長率為8.9%，相比之下，中國藥物研發外包市場複合年增長率達到28.7%，預計到2022年規模增至4.85億美元，滲透率和市場規模有更大的提升空間。
從財務資料看，維亞生物的收入增速遠高於行業增速。隨著生物科技公司對藥物發現外包服務的需求不斷增加，維亞生物業務持續擴張。2016年至2018年，其營業收入的複合增長率達到了48%;而淨利潤更是暴增至1.35億元(2018年淨利潤9055萬元減去一次性的優先股計提以及上市費用，調整後實際經營淨利潤)，複合增長達到了135%。怪不得其人均淨利潤達到了51880美元，遠遠超過行業平均水準的3倍多！
護城河寬不可量
即使回報率驚人，但進入壁壘也很高，其模式難以複製。首先，在早期藥物發現最前端的細分領域，由於業務分工高度精細化，CRO的核心競爭力在於核心技術和專業人才。維亞在這一領域已經佔據龍頭地位，且擁有膜蛋白靶向藥物發現技術、基於結構的藥物發現(SBDD)技術、基於片段的藥物發現(FBDD)技術和ASMS篩選技術這四大核心技術，亦擁有體外藥理學、藥物化學研究、抗體生成及分子克隆平台。成熟的技術不僅僅給維亞生物CFS業務帶來了高毛利，更為進一步規模化批量孵化公司成為可能，僅這一點就與競爭者拉開了很大的距離。
其次，高回報伴隨高風險，對項目的篩選能力及風險把控能力也是構成維亞生物護城河的關鍵因素之一。在《維亞生物“薄發”背後 毛晨在60多分鐘專訪裡說了什麽?》中，智通財經APP提到，公司主席及首席執行官毛晨對如何控制風險給出了答案：專家和研究人員深度參與和及時止損，這是缺乏早期服務技術的同行或VC難以做到的。
在參與項目孵化之前，維亞生物有一套嚴格的篩選標準，會考慮包括創始團隊的科研成就及執行力、藥物靶標的機制及成藥性、適應症的預計市場規模、市場上類似藥物的競爭格局、藥物的獨特性及稀缺性在內的因素。
參與孵化之後，由於在最早階段就開始參與創新藥物研發項目，並深入參與開發過程，公司能實時跟蹤這些項目的進度，從而降低風險。
更重要的是，其獨特的退出機制決定了高增長具有放大性和可持續性，因為維亞生物通常會在孵化2-3年藥物進入臨床前就退出一半股權，並5-6年藥物進入臨床二期前退出剩下股權，而前期價值的高增長和階段性成果的獲取，不但規避了較高的臨床風險，也讓公司有充足的現金流很快投入到新的項目中。
此外，通過最前端的研發服務積累了客戶資源和質量口碑後，維亞生物相當於擁有了自帶流量的“體質”，當想要順流而下延伸至業務同質性較高的CMO時，公司產能擴張的附加優勢就體現出來了。
從行業趨勢、人員設備增速及過往業績來看，公司CFS模式下的短期現金服務增長具有高確定性。與此同時，智通財經APP了解到，自成立以來至招股書更新日期，公司EFS模式下已孵化31個早期生物醫藥企業，平均持股達24%。並計劃分別在2019年、2020年及2021年增加約21個、35個及50個孵化項目。隨著孵化項目的增多，每年可退出的項目也會越來越多，並由此帶動公司盈利和現金流爆發式增長。
即將開板的科創板或將為維亞生物的爆發助燃
聯交所去年4月修訂主機板上市規則，新增第18A章《生物科技公司》，允許未有收入、未盈利的生物科技公司上市，今年推出的科創板也向這類公司拋出了橄欖枝，據了解，在90家科創板受理企業中，生物醫藥佔21家。在種種政策利好的推動下，生物醫藥行業已然成為香餑餑。
對於維亞生物來說，一方面，科創板和港股市場為其孵化的企業提供了很好的融資平台，另一方面，生物醫藥板塊的估值持續向上，也有利於帶動維亞生物在手項目的估值提升。
按照維亞生物模塊化、系統化的孵化放大計劃，兩三年間，維亞將在不知不覺中成長為一個擁有一兩百家生物醫藥企業平均20-30%股權的龐然巨艦。而每一家都有望成為下一個18A、科創板上市企業，每一家都可能成為下一個信達、君實、康希諾。
5月9日上市的維亞生物，如何從CRO前端服務的龍頭老大一步步成為站在創新藥IP市場頂端的中國藥企“BAT”，我們且拭目以待。
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