市場已在底部區域 布局穿越周期抵禦熊市的股票

　　圖中為：圓信永豐基金首席投資官洪流 博時基金研究部總經理王俊 嘉實滬港深精選基金經理張金濤 天弘基金股票投資總監肖志剛 安信基金總經理助理、研究總監陳一峰

　　今年以來，A股市場行情低迷，上證綜指從年初的3314點下跌至8月3日的2740點，跌幅17%。中小創同樣下跌嚴重，創業板指於8月3日創出1481點的調整新低，而去年最具賺錢效應的白馬股也遭遇劇烈調整。

　　與此同時，政策面、消息面的各種變化也接踵而至，貨幣政策及財政政策出現調整、中美貿易摩擦動態不斷、疫苗案擾動醫藥股的起伏波動……種種因素都在讓市場急劇變化。

　　什麽才是影響市場調整的核心因素？在這樣的調整市中，如何進行後市資產配置？面對諸多不確定性，哪些行業將受到較大影響，哪些產業能穿越熊市？

　　日前，中國基金報記者就這些問題採訪了嘉實滬港深精選基金經理張金濤、博時基金研究部總經理王俊、天弘基金股票投資總監肖志剛、安信基金總經理助理兼研究總監陳一峰、圓信永豐基金首席投資官洪流。

　　A股已處於底部區域

　　現階段市場已處於底部區域。從估值和巨集觀政策方面來說都已到達比較低的位置，現在的估值離歷史上最低的水準也相差不遠。

　　中國基金報記者：現階段市場是否已經到了底部區域？

　　張金濤：現階段市場已處於底部區域。從估值和巨集觀政策方面來說都已到達比較低的位置，現在的估值離歷史上最低的水準也相差不遠。創業板的估值已經在歷史最低水準附近，滬深300離歷史最低水準還有20%左右的太空。所以，從估值、政策面來看，應該說都是在底部區域。白馬股、藍籌股等又變得相對便宜，投資機會越來越好，但是在現階段還是要相對控制一下節奏和倉位。

　　王俊：從政策預期來看，目前市場大概率已經處於底部區域。近期主要會議都提到要擴大內需、穩定經濟，這可以說是一個重要的底部信號，一定程度上能扭轉市場悲觀預期。

　　市場對此也有所反應，雖說8月3日市場也跌了很多，但上證50並沒有創新低，也顯示目前整體市場可能處於比較重要的底部區域。無論是經濟基本面，還是對經濟悲觀預期，都不支持市場進一步下跌。往後看，隨著“穩增長”政策等修複對經濟悲觀預期，或對市場形成明顯提振。

　　肖志剛：目前股市已經到很低的位置。從估值角度，現在市場中位數平均市淨率（PB）在2.4倍左右，從歷史數據來看，市場中位數PB隔幾年就會出現一個低點。我認為2.2倍是相對比較低的，但可能跌破2.2倍。在5000點時PB高點是7.5倍，現在只有當時的1/3，算是相對比較低的位置。

　　現在市場正處於不斷透支未來利空的階段。如果把一段熊市分為三階段，第一階段是反映過去利空，第二階段是當下利空，第三階段是未來利空，現在很多股票處於熊市第三階段。而且，在大盤真正見底之前應該有1000隻股票已經見底了，而現在至少有100隻股票已經見底了。就像陸續過河一樣，等到有1000隻左右股票過河，我相信大盤就真正見底了。

　　陳一峰：個人認為現在市場已經接近底部區域。首先，從整體估值來看，滬深300和上證50都已經接近歷史最低區間。與2008年、2012年、2014年、2016年比較，當前PB、PE已經接近前次最低的2014年，而作為機會成本的無風險利率其實明顯低於當時。其次，貨幣政策和財政政策趨向緩和，市場資金較之前有所寬鬆。

　　洪流：A股市場已經到了底部區域，但是底部調整的周期性因素仍未消退，調整周期不確定。

　　中國基金報記者：去年價值投資當道，白馬股賺錢效應明顯，而今年市場波動加大，上證50也下挫接近15%，您在這一時段投資策略是否有所調整？堅持核心持倉還是做波段？有無進行倉位調整？

　　王俊：從今年投資來看，整體投資策略及思路上並沒有太多調整，因為從年初開始即沒有對市場預期很高，雖然目前市場跌幅有些超預期，但整體策略變化不大。我還是堅持買上市公司盈利的增長，而不是去買上市公司估值的擴張。

　　肖志剛：我覺得白馬股的調整剛開始，貴州茅台、恆瑞醫藥這些指標股短期漲幅過大，適當調整是正常的。我的白馬股持倉並不高，從2017年算起，白馬股大約有兩三成倉位，現在基本都減持了。

　　陳一峰：我們的策略不會隨市場波動而變化，始終是堅持價值投資，購買便宜的好公司，並不會因股市下跌而減倉，如果進一步下跌甚至會進一步加倉。

　　洪流：上證50指數的主體部分是金融股，對巨集觀經濟走勢反應敏感。從現時的市場情況看，經過充分調整的A股市場已經迎來了巨集觀政策的微調，如果巨集觀經濟維穩成立，目前指數的下行太空相對有限。

　　從A股市場主要指數看，中位數估值並不低，所以，從配置角度看，堅持自下而上、精選核心資產的投資策略仍然有效，關鍵看投資者的考核周期和對回撤的容忍度。從目前的指數點位看，倉位調整主要看產品屬性。如果是絕對收益型產品，有明確的止損限制，控制倉位仍然有意義；如果是相對收益型產品，在歷史估值的底部區域降低倉位或許會失去長期獲取超額收益的投資機會。

　　對後市看法逐步樂觀

　　估值水準更加合理，巨集觀政策已經微調，現在的困局需要時間來消化，需要更多不確定因素的落地，總體來看，下半年可能比上半年要樂觀些。

　　中國基金報記者：上證指數已經跌破2800點，對後市偏樂觀還是悲觀？對今年全年的投資收益預期如何？

　　張金濤：現在應該還是要更謹慎，並非意味著我們的倉位要降到很低，而是在個股上面進行精挑細選。

　　王俊：僅從三季度來看，更看好市場反彈行情，因此更偏樂觀。不過，目前預期反彈動能更多來自於對經濟下行過度悲觀預期的修正，反彈力度可能不會太大。

　　肖志剛：我對後市比別人可能更樂觀，越往後我越樂觀，大家可以找出一堆看空的理由，但股市有自身運行規律。股市從2015年以來已經下跌三年了，調整差不多到位了，我認為未來1年裡股市可能是各類資產中相對表現比較好的。今年我的收益預期不高，我希望能為投資者賺取正收益，這個還是有希望的。

　　陳一峰：市場表現艱難的時候，內含風險反而較小。從長期來看，在當前點位，我們對後市保持樂觀，當下是為未來較高複合收益做準備的重要布局時刻。短期市場走勢和收益率則較難預測。

　　洪流：短期中性，中期震蕩，長期樂觀。今年的投資收益類似於2011年，當年主要指數跌幅20%左右，今年A股市場部分指數已經超出這個範圍。對2018年投資收益的預期沒有2011年悲觀，主要原因是估值水準更加合理，巨集觀政策已經微調，現在的困局需要時間來消化，需要更多不確定因素的落地，總體來看，下半年可能比上半年要樂觀些。

　　中國基金報記者：下半年投資投資策略是什麽？是否會調倉換股？減持和增持的方向是什麽？如何進行倉位控制？

　　張金濤：就今年的策略而言，我覺得首先不能盲目追高。因為現在整體市場比較弱的情況下，追高很容易在短時間之內被套牢，所以今年的策略還是要精選長期看好的方向。我們一直是關注比如大消費、科技，這兩個領域我們覺得是可以長期進行配置。優質消費股由於之前相對比較強勢，而最近出現強勢的補跌，實際上這一波在跌下來以後是一個可以長期布局的方向。關於倉位，目前基金持倉的重點仍在低估值的價值股和穩定成長的消費、醫藥個股。

　　王俊：目前來看對三季度會偏樂觀一些，布局方向會圍繞著“去杠杆、精準扶貧、環保”等三大攻堅戰去布局。現在來看，“穩內需、補短板”等政策也值得關注，比較直接受益的應該是建築、水泥等領域，但更重要的是，已經完成或正在進行供給側改革的傳統性行業迎來機遇，一方面“穩增長”政策預期將明顯緩和市場對這些行業需求的擔憂，另一方面供給側結構性改革的推進，讓這些行業盈利可以維持，無論是盈利絕對水準，還是盈利持續性都會逐漸增強。

　　肖志剛：下半年策略是自下而上精選個股，對做主動的基金經理來說明年是比較好的時機，現在可以有足夠時間做深度研究，精選和持有好的股票，等牛市來了，好股票很快會帶來豐厚的回報。

　　陳一峰：對於中美這樣的大國，雙方的市場都足夠大，產業結構也足夠健全，貿易戰不會影響雙方經濟長期根本走向，匯率、微觀經濟也會不斷自我調整。

　　我們不太會改變原有的投資策略，會在選擇股票時將貿易戰對公司基本面和估值的影響加入進來。增持和減持還是根據自己對公司長期業績和估值的判斷來決定，倉位也按照原計劃去把握。

　　洪流：下半年的投資策略是尋找確定性。考慮到中美貿易戰的影響，投資策略偏向於與內需相關的部分，如與財政政策相關的基建，與內需相關的消費、醫藥和部分龍頭地產公司。減持的方向是與外部高度相關的行業，外部訂單佔比較高的公司。增持的方向是受益於財政政策的水泥、鋼鐵和部分周期性行業；受益於內需增長的食品飲料、醫藥和龍頭地產。

　　倉位控制主要根據產品屬性，絕對收益產品在安全墊累積基礎上可以加大倉位，相對收益型產品可以積極布局景氣穩定或向上行業的優質龍頭公司。

　　下半年仍有諸多風險點

　　貨幣政策、貿易摩擦和匯率變化具有相關性，但總體而言現在市場的悲觀情緒已經相對充分反映在指數波動上。

　　中國基金報記者：下半年市場風險在哪裡？需要重點觀察哪些因素的動態變化？貿易摩擦、匯率等會如何演化對A股產生什麽影響？

　　張金濤：貿易摩擦的走向和國內經濟政策，肯定是下半年重點的一個觀察點。實際上大家對短期的業績關注度也沒有那麽高，現在大家需要關注未來，我們要看政策怎麽去應對。政策制定者已經推出減稅、定向降準、擴大信貸抵押品範圍等措施來對衝市場衝擊，目前中國房地產庫存和工業庫存仍處於低位、工業企業盈利能力健康、資本開支水準較低、存款準備金率仍處於歷史較高水準，政策操作太空較大。短期來看，若能維持匯率穩定、隔離信用風險，將提振權益市場的信心。

　　王俊：下半年市場風險點，第一是貿易摩擦，這是對經濟影響最大的一個風險點；第二是市場資金結構上的風險，從去年開始，越來越多包括私募基金、銀行理財資金在內的以追求絕對收益為目標的資金進入市場，而目前看這些資金賺錢概率不高，對於一些有剛性負債成本的資金來說，無論是受到資管新規還是受到投資模式的影響，這些資金或存在退出市場的情形，對市場來說也是一個重要風險點；第三是上市公司股權質押的風險，可能會引起一連串的負反饋，也是值得關注的風險。

　　肖志剛：市場風險方面，一是下半年應該回避周期股，這類股票未來可能在經濟下行階段銷量和利潤都下降；二是應回避產業資本股票，去杠杆對這些股票打擊比較大；三是提防白馬股繼續殺估值，比如白酒、家電、醫藥等；四是避免財務報表風險的股票，如資產負債表、現金流量表差的公司要回避，還有包括各種存在減值風險的公司。

　　洪流：下半年市場風險在於巨集觀經濟預期是否會進一步惡化，需要關注人民幣匯率、海外市場的波動、國內財政政策的落地速度。貨幣政策、貿易摩擦和匯率變化具有相關性，但總體而言現在市場的悲觀情緒已經相對充分反映在指數波動上。

　　對白馬股看法分歧大

　　或認為強者恆強的趨勢將越來越明顯，越大的企業盈利增速會越快，估值更具吸引力；或認為如果收入和盈利的增速並不能和估值水準匹配，仍存在較大的調整壓力。

　　中國基金報記者：白馬股的調整是否已經到位？在配置方向上，是否看好白馬股的整體布局機會？選股標準是怎樣的？

　　張金濤：將時間周期放長來看，我們對大盤藍籌股並不悲觀。當然，小盤股跌到一定的低位也有反彈的機會。從各個行業來看，強者恆強的趨勢將越來越明顯，越大的企業盈利增速會越快，估值更具吸引力。未來仍將根據業績和估值去精選個股，而不是人為地去區分是創業板、中小板還是主機板。

　　王俊：去年漲得較好的大市值公司，如果收入和盈利的增速並不能和估值水準匹配，仍存在較大的調整壓力。這主要是因為在經濟自去年見頂回落的過程中，包括家電等在內的行業都面臨收入、盈利等下滑，有些行業競爭格局還較為激烈，偏消費類公司存在盈利不達預期的壓力。另外，這些家電、食品飲料等行業在調整之前估值都處於歷史高位，如果收入和盈利水準無法達到的話，壓力確實較大。

　　肖志剛：我認為白馬股會慢慢下跌，目前只是調整了半年多，預期整體釋放泡沫的周期有2年時間。由於白馬股企業很優質，業績大多不會暴跌，調整的原因只是股價上漲太多了。對於白馬股調整，要區分周期性白馬和非周期白馬。白酒、家電是周期性白馬，在經濟下行階段業績會下跌較多；大部分非周期性白馬，可能面臨泡沫逐步釋放的漫長過程，最大回撤或達到30%基本上就可能維持低位橫盤震蕩了。

　　陳一峰：在我們股票池的大部分白馬股已經進入合理偏低區間，我們看好其未來三年的走勢。選股標準來看的話我們還是堅持好行業、好公司、好的管理層再加上合理或較低的估值。

　　洪流：白馬股的系統性風險已充分釋放，醫藥、消費等前期機構持倉較為集中的板塊，出現了明顯的價格調整和籌碼松動，但調整周期性因素仍未消退。原因在於巨集觀經濟走弱背景下，機構投資者對高頻數據和盈利預測極為敏感，股價的波動率仍然維持高位。白馬股的整體布局機會仍需要觀察3~4個季度的巨集觀數據運行，但短期看下行太空有限。

　　選股標準首先看企業資產負債表的品質、企業內生增長的能力和經營性現金流的造血能力；其次看行業競爭格局和企業在行業中的位置，龍頭佔優。最關鍵的是，企業能否跨越本輪“去杠杆”的金融調整周期。

　　尋找穿越周期、

　　抵禦熊市的股票

　　能夠讓投資者穿越周期、抵禦熊市的股票，還是出自那些讓人放心的“好公司”。

　　中國基金報記者：在行業板塊上，下半年哪些細分板塊和行業更具投資價值？能否談談您的投資邏輯？

　　張金濤：以全球的視角衡量，A股的優勢更多集中在大消費領域，大消費雖然在過去階段已經有較大幅度上漲，但與國際同類公司相比，估值依然不高，且增速相對更快。港股整體估值偏低，在偏周期和大金融領域，港股性價比較高的個股較多，更容易獲得外資青睞。A股、港股市場已經趨近一體化，我們不僅會把兩者放在一起比，還會跟海外同類標的比，在選擇標的時要看公司業績、看邊際變化及個股估值改善的情況。

　　肖志剛：我認為板塊性的機會可能也不會很多，我的投資主要是精選一些低估值、高成長的成長股，這些股票更具投資價值，而這些股票可能分散在各個板塊裡。這類股票有如下共同的特徵：一是這些股票行業分散，業績高速增長，估值很低，跟業績完全不匹配；二是多數存在2014年以後上市、有三年業績報表驗證的次新股票，我們將增持這類股票。

　　陳一峰：能夠讓投資者穿越周期、抵禦熊市的股票，還是出自那些讓人放心的“好公司”，廣泛地分布在眾多行業，在大消費、大金融和中國具有稟賦優勢的高端（精密）製造行業中更為集中。另外，根據經濟周期的規律，利率敏感的早周期行業我們也開始關注。

　　洪流：受益於財政政策和供給側改革的部分周期性行業在下半年更具備投資機會。財政政策拉動了周期性行業的需求，而供給側改革和環保限制壓抑了產品的供給，供求關係的進一步優化和龍頭企業優勢的進一步顯現將能夠穩定這些行業和公司的估值。而且，從分紅率角度看，龍頭的水泥企業和鋼鐵公司接近5%，投資價值突出。

　　中國基金報記者：您認為消費板塊、醫藥板塊能否延續上半年的行情？為什麽？

　　王俊：如果消費、醫藥等板塊收入和盈利的增速並不能和估值水準匹配，就會存在較大的調整壓力。股價永遠比基本面漲得快，如今年漲得最好的醫藥股是疫苗，這個已經遭遇了負面情緒；再如消費股，由於經濟下行周期對收入預期是下降的，這或將對消費板塊表現有所抑製。

　　陳一峰：從短期視角難以精確判斷，但僅從估值角度來看醫藥分化較大，部分子領域估值已經比較貴，消費則整體處於合理區間。

　　洪流：從確定性角度看，消費和醫藥板塊符合中國中產人群消費更新和人口老齡化的長期投資邏輯。短期看，下半年消費和醫藥板塊的超額收益會下降，但結構上仍然存在絕對收益的機會。

　　中國基金報記者：下半年投資者在布局時候還需要注意什麽？

　　王俊：最核心是要降低預期，認識到實物需求增長速度或將放緩甚至處於一個未知速度下滑的過程，如房地產交易量等。

　　要清晰地認識到，未來面臨的可能是一個蛋糕不再擴大的過程，有些企業選擇退出，有些企業選擇提高競爭力應對下滑期。在這一過程中，既要清晰認識風險，也需要注意把握機會。

　　（本版文章摘自今日出版的《中國基金報》）

責任編輯：陶然