美聯儲加息影響的不僅僅是市場情緒

紅刊財經 何豔

2018年，美聯儲四次加息，不僅引發美國總統川普的強烈不滿，且在資本市場上也引發投資者對美國經濟的擔憂。在美聯儲持續加息縮表下，大量資金正從新興市場流出，進而引發了全球股市持續不振。

12月20日，美聯儲實現年內第4次加息，並將明年的加息次數預期從9月會議時的3次調整為2次。美聯儲加息當周，美股遭受重挫，標普500指數創下2011年8月以來最差單周表現，納指和道指也分別創下2008年11月、10月後最差單周表現。在美股持續暴跌下，美國總統川普對美聯儲加息表達了強烈不滿，認為股市下跌歸咎於美聯儲貨幣政策。美聯儲持續加息為什麽對美股影響巨大？在美國3年期和5年期國債收益率出現10余年來首次倒掛後，美聯儲會停止加息對衝利率倒掛的影響嗎？

本周《紅周刊》特邀請愛爾蘭財政部經濟學家黃屹傑、美國注冊投資顧問公司品富美投合夥人向毅以及長期跟蹤美股市場的矽谷數據科學家楊帆，共同探討美聯儲持續加息對美股走勢的影響。黃屹傑主要關注方向是大類資產走勢和海外巨集觀，目前主要參與一級市場國債發行、2100億歐存量債務久期管理及主權基金的投資決策；向毅作為美國證監會65號牌照持牌人，主要專注美元資產配置；楊帆作為亞馬遜數據科學家，並長期跟蹤美股市場。在他們看來，美聯儲加息對股市的影響更多體現在情緒方面，作為未來應對可能到來的經濟危機，美聯儲當下的加息可以視作為未來的衰退留下的“彈藥”。

美聯儲加息影響市場情緒

《紅周刊》：美聯儲加息是近期美股重挫的直接原因嗎？

黃屹傑：美股的情緒主線已經從10月份開始扭轉，過去多年上漲的邏輯主線是在各種利好環境疊加下企業盈利不斷符合預期甚至高於預期。隨著金融市場流動性收緊，市場的情緒主線已經完全轉移到貨幣政策上了，在12月份的議息會議前，盤中情緒還是很樂觀的，市場過度寄望於美聯儲放慢緊縮步伐，雖然聯儲確實放慢了加息和增長預期，但幅度卻不及市場預期，於是會議決議一出來後，股市就扭頭大跌了。

加息對經濟基本面的影響需要一段時間才能顯現，而對股市的影響則更多的是情緒方面，所以只要美聯儲貨幣政策不及市場預期寬鬆，情緒短期內就起不來，市場擔心的警報就無法解除。但目前來看，美聯儲很難在經濟數據僅僅稍微放緩的情況下就做出大幅寬鬆的決策。美聯儲雖然關心市場，但並不服務於市場情緒，現在的情況是市場在倒逼美聯儲做出寬鬆決策。

向毅：加息不是決定性因素，卻是此次暴跌的直接誘因，由此引發了市場的一系列對未來前景的擔憂。

目前美股主要指數均已處於修正區間，納指和標普500從高點下跌超過20%，技術上進入熊市。市場普遍擔憂的問題是，美聯儲加息的幅度超過經濟可以持續支持的水準。年底之前，除去低流動性的市場條件外，沒有任何主要催化因素可以解釋此次的大幅下跌。預期美聯儲政策將繼續成為2019年股市的關鍵性驅動因素，因為美聯儲需要在提升利率，控制通脹和健康穩定增長的經濟之間達成平衡，在該加息的時候必須加息，是保持經濟長期健康的必要方法。

當然，值得注意的是，美股此次大跌與量化交易也不無關係，目前美股相當一部分機構投資都引入了量化交易，量化交易不再注重公司的內在價值判斷，而以交易數據作為交易的驅動因素，這樣在交易中很容易造成踩踏事件，加大股市的波動幅度。

楊帆：美聯儲加息確實是美股這次下挫的直接原因，而另一個因素則是貿易摩擦，當然，每個行業還有各自具體的原因。比如Facebook的醜聞對整體科技股的估值都有比較大的影響，最近油價下跌影響整個能源板塊，蘋果新手機銷量不太理想對蘋果自身以及供應鏈、半導體行業的影響等。提到半導體行業，最近半年都沒有特別好的消息，比如記憶體價格下跌對美光及其他半導體公司的影響，比特幣泡沫破裂對NVIDIA、AMD的影響，以及英特爾10納米一直出不來等。也就是說，從微觀上看，每個行業都有各自的困難，恰好它們都在這半年左右的時間集中爆發出來了，而美聯儲加息和貿易摩擦讓人對巨集觀局勢無法樂觀，微觀和巨集觀因素共同造成這半年的熊市。當然其中也有一些閃光點，比如美國的失業率就非常低，大家的消費能力越來越高，如果關注一些日常的零售類股票，其實它們近一年表現還都不錯。

美聯儲加息的威力之所以這麽大，從估值的角度來看，所有資產的估值本質上是未來現金流的折現，美聯儲的無風險利率相當於分母貼現率，分母大了，整體的值就小了。從市場角度來看，主要還是擔憂加息過快引發經濟衰退。前幾年各個經濟體都還不錯，但最近全球各地出現了新的變化，如歐洲、中國經濟基本面開始變得不及預期。在市場認為經濟前景沒那麽好的時候，美聯儲卻堅持加息，理由是美國經濟情況比較好。顯然，市場和美聯儲是有分歧的，市場對經濟前景的看法更悲觀，特別是從全球經濟發展角度來看。所以在這次美聯儲加息消息出來後，市場挺失望的。

《紅周刊》：有觀點認為，美股調整的直接導火索是利率上升過快，利率中樞水準持續上移壓製了美股估值。

黃屹傑：我覺得有關利率水準上移壓製估值的說法是不太準確的。估值的長期折現率用的都是10年期美債，10月剛開始下跌的導火索是10年期美債收益率飆升，但後上市場對經濟增長的預期是變差的，疊加避險等因素，10年期美債收益率現在下到2.8以下，這就不能說是折現率上升導致估值變貴了。短期主導市場變化更多的是情緒，而情緒是由預期差決定的，目前的預期差就是美聯儲寬鬆度不及市場預期，導致股市情緒悲觀。仔細觀察，納指每次反彈的力度都沒有強於標普很多，甚至是弱於標普，比如20日議息會議前的反彈，當時納指漲幅就不及標普，實際上這都是力度很弱，風險偏好不高的表現。

《紅周刊》：12月初，美國3年期和5年期國債收益率發生10余年來首次倒掛，而10年期和2年期國債距離倒掛也僅一步之遙。利差倒掛往往發生在加息後期，期限倒掛後通常也會引發經濟危機爆發，如此情形下，美聯儲會停止加息對衝利率倒掛的影響嗎？

黃屹傑：短端長端利率的影響因素實際上不一樣，美聯儲的利率政策更直接影響的是短端利率，即便停止加息，如果市場對通脹和經濟長期增長比較悲觀，長端繼續向下，這也有可能仍會發生倒掛。我覺得阻止利差倒掛並不是美聯儲的使命和政策目標，歷史上也曾發生過利差倒掛後而沒有發生危機的情況。

向毅：收益率曲線的形狀可能部分地反映了悲觀情緒。長期10年期國債與短期3個月國庫券的收益率倒掛，被認為是經濟衰退的可靠信號，雖然短期和長期利率之間的差距確實在收窄，但並未倒掛，而即便是發生了利率長短期倒掛，經濟衰退的平均發生時間周期也是在利率倒掛發生的大約16個月後。目前市場儘管存在一系列擔憂，但國債收益率曲線仍然持平，這表明經濟的增長與風險在即將進入2019年之際保持著大致平衡。

楊帆：期限倒掛後通常會引發經濟危機的爆發，我覺得這個因果關係其實有很多爭議的，利率倒掛不是引發經濟危機的原因，而是經濟危機發生的前兆。比如這次和以前的利率倒掛都是因為短期利率上升。

但是美聯儲在經濟上行期間的緊縮政策，本質目的不是要引發金融危機，而是為了防止經濟過熱。但是從歷史來看，確實給人感覺先有美聯儲的緊縮政策，然後有經濟危機的爆發，時間上形成先後關係，但是時間先後並不代表因果關係。經濟危機的爆發的原因往往是經濟體自己的結構性問題，產生了泡沫，比如2007年的經濟危機是因為銀行和居民的債務都特別高；2000年的經濟危機是因為科技股資產價格過高等。當美聯儲一旦認為經濟過熱後，就需要通過貨幣政策控制，然而貨幣政策是無法解決經濟體結構問題的。在美國這種市場經濟體制下，可能的辦法就是讓這個泡沫自己爆掉，在國內這叫“硬著陸”。

經濟擴展末期，資產配置重塑

《紅周刊》：美聯儲加息縮表對全球流動性會帶來怎樣影響？反映到股市中，會有怎樣的後果出現？

黃屹傑：肯定是偏利空的。因為多年極度寬鬆的低利率環境下，量化寬鬆等非常規貨幣政策將固收市場的收益率壓到極低水準。導致很多風險偏好較低的資金被迫尋求收益而進入到高風險資產，例如股票市場。當央行逐漸縮表退出固收市場時，固收市場首先有一輪拋售，收益率抬頭，這是我們在10月份看到的情況。但隨著之前被迫出走固收市場的低風險偏好資金會從股票市場回流固收市場，填補了縮表的缺口，收益率又回歸原來水準，此時的股市遭到拋售。這是整個配置重新歸位的一個過程，對股市來說是一輪拋售過程。

楊帆：對全球市場，特別是新興經濟市場的股市肯定是影響特別大的。因為錢都會往美國流，相當於從新興市場中把錢抽走，這些地區的股市難免受到影響。就中國市場而言，中國其實有自己的痛處，因為以前靠借貸發展的比較厲害，現在企業債務和居民債務又這麽高，消費和投資都在承壓。

而且居民債務不僅僅是房產債務，現在不少年輕人還有消費貸。以前因為還有人口紅利助推經濟增長，現在人口紅利也基本沒了，加入勞動力的大軍變少了，所以各方面增長的驅動力在減弱。現在還疊加了貿易摩擦影響，整體看來，消費、投資和出口三駕馬車都出現了問題，確實不太樂觀。現在我們實行了財政刺激（比如減稅）和寬鬆的貨幣政策，在加上政府對經濟體微觀掌控能力比較強，我認為是可以實現“軟著陸”的，但是需要時間。

《紅周刊》：美聯儲對自己持續加息很樂觀，這與市場的悲觀預期並不一致，為什麽？

向毅：美聯儲認為目前實體經濟的增長非常穩固，在全球的經濟波動中，美國經濟一枝獨秀，需要為未來的潛在政策調整騰挪空間，沒有必要因為擔憂而放棄加息的步伐。不過，美聯儲也承認目前的經濟環境並不完美。歐洲和中國的增長放緩，股市波動加劇，導致金融市場在今年下半年陷入困境。然而，溫和的通脹增長抵消了這些不完美的外界環境的負面影響，這使得美聯儲能夠在經濟條件允許的情況下依據數據驅動調整利率水準。不過，市場對美聯儲加息的反應則是廣泛地拋售股權。市場擔心企業盈利已經達到頂峰難以為繼，牛市已經結束，美聯儲加息的幅度可能會超過經濟能夠支撐的水準。

《紅周刊》：有機構研究人士認為，美國經濟正處於經濟擴張的末期階段，投資者需要調整其資產配置權重，以防止因周期的推進而遭受損失。

向毅：在我看來，明年的企業平均盈利增長預期從本年度的超過20%下調為不足10%，但我仍然預計股價將繼續上漲。原因在兩方面，第一，估值看起來仍有吸引力。標普500指數今年下跌12％左右，較高位下跌20％左右，而公司的盈利卻是上漲的。這就意味著，目前市場的平均市盈率已經低於其五年的平均水準，呈現出較好的買入機會，此外，由於廣泛的市場的悲觀情緒，使得國際股票的交易價格低於美國股市，同時也低於其歷史的平均價格水準。因此，如果在投資組合中增加國際股權的配比，這其中包括發達市場和新興市場，是投資者在牛市後期階段實現投資組合多元化的另一種有效方式，同時也可以增加長期穩健回報。第二，就是我上面提到的收益率曲線的問題。另外，我們認為，美元加息帶來的美元強勢和資本持續流入，可能也會帶來美國市場的走強。

所以，如果作為長期投資者，需要明白經濟基本面要比短期市場波動更重要。經濟和企業盈利將在2019年繼續增長，雖然增長速度可能放緩。一個經濟周期的後期投資往往存在更多的市場波動和緩慢的回報速度，但最近的下跌也為美國和國際股市帶來了新的買入良機。此外，增加債券可以幫助降低所有股票投資組合的波動性。建議增加一些對加息不太敏感的短期和中期債券。

（本文已刊發於2018年12月29日出版的《紅周刊》）