泰瑞達：全球第一大半導體測試設備商

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作者 | 小鑫

流程編輯 | 安安

泰瑞達（NASDAQ: TER）於1960年成立於美國麻省，是一家全球領先的測試和工業應用的自動化設備提供商。

公司的產品有這樣的。

也有這樣的。

中國的工業自動化市場近年來增長迅猛，泰瑞達在中國大陸銷售額增速遠快於其它主要地區。

但是泰瑞達比重最大的業務其實不是工業自動化，這又是怎麽回事呢？

風雲君帶讀者們來一起了解下這家公司。

一、業務部門和增長

泰瑞達的業務可以分為：半導體測試、系統測試、無線測試和工業自動化。

半導體測試包括晶圓層面的測試和器件封裝測試。

系統測試包括國防和航空航天、存儲測試和生產電路板測試。其中存儲測試又分為機械硬碟和固態硬碟測試。

無線測試包括兩部分，無線連接和蜂窩性能。無線連接測試設備的WiFi、藍牙、NFC、GPS等功能，蜂窩性能測試設備的2G、3G、4G和5G性能。

公司的工業自動化業務於2015年起步，而且與其它業務不同的是，工業自動化完全是由收購公司組建起來的。這個風雲君放到後面再講。

2018年公司的營業收入為21億美元。其中，半導體測試佔比71%，是最主要的業務。工業自動化、系統測試和無線測試分別佔比13%、10%和6%。

近三年來，工業自動化和無線測試的營收CAGR分別為62.5%和17.1%，是公司增長最快的兩項業務。半導體測試和系統測試的營收CAGR分別為4.4%和6.7%。

同時期公司整體營收的CAGR為9.5%。

把時間拉長，2011年以來公司營收的CAGR為5.7%，營收增長的波動性明顯，這與公司最大的半導體測試業務的周期性有很大關係。

公司下遊客戶的銷售額，取決於產品的需求周期，反過來又會對公司的業務產生重大影響，因為下遊客戶經常會推遲或者加快購買公司的產品。

這種行業的正常波動會使得公司的經營活動產生顯著的波動。例如2018年下遊對手機測試設備的需求急劇下滑，而對存儲測試設備的需求上升，公司最終的業績是兩者共同影響下的結果。

再來看看季度數據。

公司佔比最大的半導體測試業務，從2015年一季度到2019年一季度共有15個季度正增長，6個季度負增長。

工業自動化作為公司2015年二季度才組建的業務部門，季度營收持續高增長，近2年來的季度同比增速維持在40%以上。

無線測試從2015年二季度到2016年四季度經歷了較長時間的持續負增長，而後從2018年二季度開始有加速增長的趨勢。前一個時期是因為業務運營的模式針對較小的市場預期進行了調整，後一個時期則與智能手機的無線測試需求復甦有關。

系統測試有三分之一的時間（7個季度）同比增速為負。

另外，公司在季報中披露的工業自動化業務經營費用率高於測試業務，2018年兩者分別為43.6%和27.4%，同時期公司整體經營費用率為32.9%。

工業自動化業績的高增長，也與相應的經營費用投入有一定關係。

二、自家的半導體測試和買過來的工業自動化

公司有4大半導體測試產品：FLEX測試平台、J750平台、Magnum平台和ETS平台，分別針對不同應用、滿足不同需求。

（來源：公司年報，市值風雲整理）

2014-18年，4大平台累計裝機數量逐年增長。其中FLEX測試平台累計裝機數量增加了約2000台，是裝機數量增長最多的產品。其它平台累計裝機數量也有不同程度增長。

在半導體測試以外，公司的工業自動化業務近三年增速迅猛。

泰瑞達的工業自動化業務由公司收購的3家公司為基礎，逐漸發展起來。這3家公司分別是2015年6月收購的Universal Robots，2018年2月收購的Energid以及2018年4月收購的Mobile Industrial Robots（以下簡稱MiR）。

其中Universal Robots是一家領先的協作式機器人製造商。公司產品的特點是價格低、容易使用而且可以很簡單地對機器人進行編程。協作式機器人可以和工人並排工作，幫助提高生產效率、降低成本。

公司收購Universal Robots的代價為3.15億美元。

另一家公司Energid的收購價格為2760萬美元。Energid的產品（Actin）以軟體授權方式向客戶提供，可以集成在客戶的機器人和自動化解決方案中。

Energid的技術簡化了複雜機器人運動的編程，可以應用於從重工業到醫療保健的各種終端市場，並且可以用於傳統機器人和協作機器人。

MiR是一家領先的工業應用協同自主移動機器人製造商，收購價格為1.98億美元。

自2015年收購Universal Robots以來，其協作機器人的銷量逐年增長，其中2018年的銷量約為1萬台。

2018年收購的MiR和Actin銷量分別約為1800台和500個。

大規模收購產生的影響是，2015年開始公司的資產負債率不斷上升。2018年公司資產負債率達到44%，比2014年增加26個百分點。

負債中增加最多的項目為長期借款，2018年這一項目達到3.80億美元，佔2018年總負債的32%。

三、客戶、在手訂單和存貨

接下來講一講銷售。

下圖是風雲君整理的泰瑞達的客戶類型，所有產品2B的較多，2C的較少。公司除了通過經銷商銷售工業自動化產品外，主要通過直接銷售人員銷售測試產品。

公司測試產品的市場集中在有限的幾個大客戶手中。其中對最大的客戶之一台積電（NYSE: TSM）及其合作夥伴的銷售，極大地推動了對公司產品的需求，因為合作夥伴（注：主要是OSAT）經常基於台積電的建議購買公司的測試系統。

2018年，公司對最大的OEM客戶（注：台積電）以及對該客戶的OSAT合計銷售額佔營收的13%，前五大客戶銷售額合計佔營收的27%。這兩個比例在近年來略有下降。

泰瑞達在年報中稱，截至2018年末的在手訂單中，98%的半導體測試訂單和89%的系統測試訂單都預期會在2019年內交付，工業自動化訂單預計在2019年內交付的比例為35%，無線測試未披露。

風雲君計算的半導體測試和系統測試在手訂單金額乘以預期貨付比例佔次年營收的比例在2017年分別達到了30.8%和50.2%，比重較大。

按相同方法計算出的工業自動化和無線測試佔次年營收的比例在2017年僅為3.9%和11.0%。

2015-17年，半導體測試和系統測試分別是公司的第一大和第二大業務。較高的在手訂單金額，使得公司的業績有較大的確定性。

不過，公司也表示客戶可能會推遲或者取消訂單，在手訂單金額並不能作為之後一段時期銷售額的指示性指標。

泰瑞達產品的製造主要通過分包商和外包合約製造商進行，這些製造商主要在中國和馬來西亞開展業務。

公司近5年來存貨跌價損失佔存貨期初值的比例略有下降，其中2018年為13%。公司對存貨的跌價損失計提得較為嚴格。

2018年存貨跌價損失佔營業收入的比例為0.7%。

客戶一般會在收到相應的系統或產品後的30到60天內，購買相關的服務費用。這些服務包括延長保修期、培訓和應用支持、合約後客戶支持。

在對應的服務在被最終履行完之前，這些費用（又被稱為履約義務）會記在資產負債表的遞延收入和客戶預付款一項。

在2018年年報中，公司估計這些履約義務中的70%將會在12個月內被確認為收入，25%將會在1到3年內被確認為收入。

遞延收入和客戶預付款佔次年營業收入的比例在4%到7%之間，其中2017年為5.4%。

四、兩大一小競爭格局，利潤率和運營好於同行

公司估計的2017年全球半導體測試市場規模為34億美元。泰瑞達2017年半導體測試收入為14.92億美元，佔比49%。

排名第二的日本廠商Advantest（東證1部：6857）2017財年（注：結束於次年3月底）半導體和元件測試系統業務收入為13.26億美元，市場份額為39%。

排名第三的Cohu（NASDAQ: COHU）同樣是一家美國公司，2017年營業收入為3.53億美元，市場份額僅為10%。

2014-17年，泰瑞達、Advantest和Cohu三家公司的半導體測試業務營收CAGR分別為8.5%、13.6%和1.9%。

公司層面，2017年三家公司的經營利潤率分別為25%、12%和10%。Advantest的經營利潤率水準更穩定，但泰瑞達上升勢頭更明顯，Cohu盈利能力較差。

作為一家行業龍頭公司，泰瑞達在年報中稱不允許客戶退回任何產品和服務或要求退款，公司對下遊的話語權較強。

與另外兩家公司相比，泰瑞達的應收账款周轉天數最短。2017年，泰瑞達、Advantest和Cohu的應收账款周轉天數分別為40、62和69天。

公司近5年來壞账計提佔應收账款的比例較小。

同時，公司的存貨周轉天數在近年來也有所下降，應付账款周轉天數則比較穩定。

五、盈利能力和現金流

再回到泰瑞達自身。

2011年以來，公司的經營利潤率和淨利率在2014年和2016年出現兩次下滑，但是毛利率持續穩步提升。

2017年的經營利潤率和淨利率差別較大，這與當年有效稅率高達51%有關。

2018年公司毛利率為58%，經營利潤率和淨利率分別為23%和22%。公司盈利能力較好。

公司的研發費用率與SG&A（行銷、管理和行政）費用率變動趨勢基本一致，研發費用率略低。2018年，研發費用率和SG&A費用率分別為14%和19%。

2011-18年，公司的累計股東回報為17.61億美元，其中2018年回購股份8.23億美元，支付股息0.67億美元。

2015和2018年，公司的股東回報均超過當年自由現金流，通過融資活動回報股東分別達到0.28億和5.28億美元。

公司的自由現金流自2011年以來明顯增加，資本開支相比之下變化不大。2018年公司自由現金流達到3.63億美元，而資本開支為1.14億美元。公司現金流狀況良好。

另外，2018年公司貨幣資金佔流動資產的比例為53%。貨幣資金和有價證券的流動部分合計佔流動資產的64%，佔總資產的比例為41%。公司的資產流動性極好。

六、導致經營利潤率波動的因素

風雲君前面分析的2018年存貨跌價損失佔營業收入的比例為0.7%，且應收账款壞账計提比例較小。兩者都不構成經營利潤率波動較大的原因。

非流動資產中，商譽佔比高達39%，其次是PP&E（物業、產房及設備）的29%和無形資產的13%。

公司按照商譽的公允價值和账面價值孰低原則去測試商譽減值。近5年來，公司分別在2014年和2016年計入0.99億和2.55億美元的商譽減值，佔前一年末商譽的比例為27.3%和52.2%，佔當年營收的比例為6.0%和14.5%。

其中公司對2016年較為大額的商譽減值的解釋是：預期未來無線測試市場較小導致的需求大幅下滑，以及公司無線測試部門裁員11%。這兩件事觸發了臨時商譽減值測試。

由於同樣的原因，公司根據未貼現現金流和账面價值的比較，對無線測試部門的無形資產和長期資產進行了減值測試。結果是，2016年對無形資產計入0.83億美元的資產減值，佔當年營收的比例為4.8%。

這兩項是當年經營利潤率下滑的主要原因。

PP&E折舊佔營業收入的比例較為穩定，其中2018年為3.2%。

七、結語

泰瑞達是全球第一大半導體測試設備商，半導體測試業務佔其2018年營業收入的71%。

公司正在大力發展的工業自動化業務，近3年CAGR高達62.5%。同時由於大量收購相關行業公司，資產負債率近年來逐年增加，但截至2018年仍低於50%。

與排名第二的Advantest相比，泰瑞達的半導體測試業務增速更慢，但公司層面的盈利能力和應收账款周轉能力更好。

公司的自由現金流充足，資產流動性極好。毛利率水準較為穩定，而且逐年上升。

泰瑞達對存貨的減值計提較為嚴格，同時商譽減值在2014和2016年嚴重影響了當年的經營利潤率。

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