來源：阿爾法工場公眾號
4月20日，深陷債務危機的堅瑞沃能（SZ：300116）再度引爆市場：
對子公司深圳市沃特瑪電池有限公司（下稱沃特瑪）商譽全額計提減值後，將公司營業利潤從7.13億修改為負36.42億元，歸屬上市公司股東的淨利潤也從盈利5.22億元變為虧損36.89億元，減值幅度達-967.18%。
對此，很多媒體驚呼堅瑞沃能遭遇“業績黑天鵝”。
在筆者看來，哪有什麽黑天鵝，不過是一場炫目的財技秀而已：“賈布斯”熟稔於樂視網（SZ：300104）的財技手法，又在後來者身上發揚光大，堅瑞沃能正可謂A股青出於藍的“神坑”典範。
本文嘗試通過相關財務指標恢復這家上市公司的本來面貌，以為投資者如何避免遭遇此類“神坑”公司作出參考。
01
一場冒險式的並購遊戲
2017年3月31日，堅瑞沃能公布公告稱：
公司整體債務221.38億元。其中：應付票據100.09億元，應付账款22.21億元，銀行借款54.74億元，融資租賃形成長期應付款25.93億元，非金融機構借款3.32億元，股東借款15.09務億元。
看到這則公告，想必堅瑞沃能的投資者們都震驚無比。如此大的財務虧空，只有一個解釋——公司面臨巨額財務危機。
當一家企業面臨生存問題，其投資前景又從何談起？何況，它還有法院部門凍結資產的“通牒”在身：
隨著公告曝光的以及投資者們的奔走相告，終於使得堅瑞沃能這一偏安一隅的深圳民企，成為了滬深資本江湖中路人皆知的所在。
其實說起來，在2016年三季報公布之前，僅從財務報表上看，堅瑞沃能都還是一家很正常的創業板上市公司。
2013—2015年，堅瑞沃能的收入為：2.69億元、3.51億元、5.81億元；扣非淨利潤：308.7萬元、-209.93萬元、2447.25萬元；應收账款為2.08億元、2.78億元、3.42億元；存貨：0.31億元、2.00億元、2.43億元。
根據上述數據，我們可以計算得知：雖然2013—2015年淨利潤年複合增長率99.39%，但是收入的年複合增長率僅為29.26%，同時存貨年複合增長率也高達98.65%。
激增的存貨之外，同時期迅速增加的還有其他應收款——大多數財務狀況不佳的上市公司，都會選擇將其他應收款作為“財務垃圾桶”，把所有亂七八糟的費用都歸到這裡。
據2013年年報披露，堅瑞沃能的這項財務數據為2132.72萬元；到了2015年，已經增到了6511.40萬元，年複合增長率也達到45.07%。而這一數字，也遠高於這三年的淨利潤複合增長率。
由此不難得出一個結論：早在2013—2015年時，堅瑞沃能就是一家高庫存，低周轉，低利潤的企業。
面對每況愈下的經營模式和企業狀況，堅瑞沃能當然不能輕易“自暴自棄”。因此，“企業轉型”就成為了它自然而然的選擇。堅瑞沃能的轉型財務方案，也是大多數資本市場老司機慣用絕技：定向增發。
2016年2月29日，堅瑞沃能發布並購及定增預案：擬以52億元收購沃特瑪100%股權，該交易對價相當於沃特瑪9.29億元的账面淨資產大幅溢價4.6倍，為配套募集資金，該方案還擬發行合計7.16億股股份。
實際上，明眼人都能看出來，存貨周轉不良且利潤也並不高的堅瑞沃能，選擇收購如此大體量的沃特瑪，這個方案本身就存在一定問題：
首先，我們通過上表可以看到，並購資產沃特瑪的資產負債率相當之高。以如此之高的溢價收購，勢必會導致堅瑞沃能身資產負債率飆升；
其次，堅瑞沃能在並購相關資產時就存在著經營產生淨現金流吃緊的問題（2013——2015年分別為：-1027、1715.16、-400.21萬元），貿然動用如此多的資金進行收購，亦會導致企業杠杆率大幅攀升。
當然，對於可見的風險，堅瑞沃能並非一無所知，也做過了相應的準備：
2013年，堅瑞沃能的遞延所得稅資產僅僅只有396.48萬元，到了2015年報披露準備全資收購沃特瑪前夕，則已經上升至1109.96萬元。這意味著，它為資產減值損失做得準備達到6626.8萬元。
回頭來看，很顯然，堅瑞沃能似乎一直相信未來總是有希望的，跟著故事向前衝即可。
02
禁不起推敲的業績神話
2016年收購沃特瑪，堅瑞沃能一度成為創業板明星公司，被冠以A股“鋰電巨頭”。而在此背後，被投資者津津樂道的，便是沃特瑪所謂的“業績神話”。
公開資料顯示，成立於2002年的沃特瑪，是國內最早成功研發磷酸鐵鋰新能源汽車動力電池、汽車啟動電源、儲能系統解決方案並率先實現規模化生產和批量應用的動力鋰電池企業之一，在收購前的一個完整財年，其營收達到26.42億元
沃特瑪的業績神話，是通過中國沃特瑪新能源汽車產業創新聯盟（下稱沃特瑪聯盟）創造的。而這一聯盟模式，在當時很多人看來，也都認為挺靠譜的運營模式。
一言以敝，該模式就是將新能源汽車上中下遊全部一口氣吃掉。
具體來說，便是圍繞著沃特瑪這個唯一電源供應企業，上遊材料供應商、下遊運營公司等超過500家成員部門形成生態、發揮各自效能。
且用一件案例來作為注腳：
2016年，沃特瑪聯盟通過運營公司深圳新沃運力有限公司（以下簡稱“新沃運力”）向汽車企業下達採購訂單，指定其在沃特瑪聯盟內採購零組件，“定製”了新能源物流車約有1.6萬輛。
從這個案例不難看出如是硬性邏輯：沒有新沃運力就沒有沃特瑪，沃特瑪要靠新沃運力才能發光發熱。
但是，我們同樣拿出這一數據，卻又可以提出相關性的問題：該份訂單為沃特瑪貢獻了22億元營收，佔當期銷售收入的25.06%。
佔據如此高比重的反向定製，是否會導致沃特瑪聯盟之間虛構關聯交易，通過隱形關聯方操縱這筆訂單？至少，這個問題在外界人士的思考路徑中是無解的。
探究答案，我們不妨從收購完成後，堅瑞沃能的存貨和存貨周轉率數據審視下。
首先存貨上看，2016—2017年（以半年為分界）兩年記憶體貨分別為：27877.57萬元、334773.16萬元、453502.27萬元，存貨周轉率：0.66、1.38、1.05。
這種情況說明了什麽問題？存活在增加而存貨周轉率卻在下降，表示存貨消化能力在下降。
而我們可以對比下堅瑞沃能2013—205年的存貨周轉率：7.36、2.1、1.85。
這說明，雖然2013—2015年企業已經出現存貨周轉能力下降的問題，但是也比收購沃特瑪前好許多，因此這毫無疑問是一次失敗的收購。
看來，沃特瑪其實並沒有想象中那麽美好。
但是這時候，也許有人就會問了：那麽沃特瑪2016年的4.26億元淨利潤又是怎麽出來的？對此，讓我們來還原一下。
首先在堅瑞沃能收購沃特瑪前夕，後者就有居高不下的應收账款和應收票據。
而通過預收款項來看，早在收購之前，似乎沃特瑪就有對這部分錢收不上來的預期——2015年一年中，沃特瑪的應收款項高達13.49億元，但是當年的預收款項僅為1175.41萬元。
看來，產能滯銷的沃特瑪，似乎早在收購前就存在相關的問題。但是堅瑞沃能卻毫不懷疑自己的能力，進而向“賈布斯”學習起了玩弄遞延所得稅的財技。
據2016年年報披露，堅瑞沃能遞延所得稅資產達3.46億元，而其中最引人矚目的，莫過於通過遞延所得稅資產抵扣內部交易未實現利潤一項。該項資產，堅瑞沃能累計投入1.21億元，可抵扣暫時性差異卻達7.29億元之巨。
這裡的其實潛台詞是：企業內部的非經常性損益多計算了。因此應該多扣除一些，其實也就是成本應該降低。但同時因為存在一定情況的存貨價格下跌，所以少計提一些。
正常來說，如果營業成本減少，利潤增加最直接的結果自然是財務數據扶搖直上。因此，2016年原本營業收入應為38.20億元的沃特瑪，在紙面憑空多出6.47億元收入後，最終的年度營業收入被調整為44.67億元，並“實現”了4.26億元的淨利潤。
03
商譽減值引爆前的精準減持
同樣是“財務洗澡”，到了2017年，則由2016年驚喜變成了驚嚇。
隨著堅瑞沃能突然選擇一次性計提沃特瑪的46億商譽減值，其原本的5.22億元利潤瞬間修正為虧損36.89億元，曾經的業績春藥眼看著就成了毒藥。
而據媒體報導，截止4月19日數據，堅瑞沃能實際控制人郭鴻寶及其一致行動人共持有堅瑞沃能約6億股，2017年9月以來已累計減持堅瑞沃能約3000萬股。
其中，兩筆大額主動減持發生在2017年9月27日、2017年11月8日至24日，兩次共減持1499萬股，減值均價在10.21元及9.36元，兩次累計套現約1.42億元。
而截至昨日（4月23日）收盤，堅瑞沃能的股價已跌至4.06元。一切都是如同瞬息，隻留下我輩韭菜在風中凌亂……
責任編輯：陳悠然 SF104
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