核心結論：
盈利預期修複之後到盈利轉捩點出現之前（預計Q3末），本質還是考察信用和貨幣擴張的節奏對估值的影響。SHIBOR 3個月出現明顯反彈，4-5月信用和貨幣收緊，市場進入震蕩調整階段。預計下一次信用和貨幣重新加碼的預期，將在6月後期形成，屆時市場有望再上台階。以06-07年、09年、14-15年三輪牛市的6次中途修整期為例，基本都持續1個月左右，同時上證綜指下跌10%左右。牛市修整期的大類板塊表現有如下特點：第一，前期漲幅較大的板塊，在修整期，都會面臨更大的調整壓力。第二，金融和消費板塊，在修整期，比較抗跌，大多數情況下，跌幅較小。第三，但也有例外情況，比如第三輪和第六輪修整期之前金融板塊大幅上漲，遠遠跑贏其它板塊，因此在後續修正期中，調整壓力也非常大。因此，4月下旬到5月的修整期，重點看好金融（比如銀行）+消費（比如醫藥）。6月流動性預期改善，成長歸來，全面國產化替代、提高科研轉化是“後貿易戰”時代的確定性趨勢。
1、盈利預期修複之後，本質還是考察信用和貨幣擴張的節奏對估值的影響
在前期報告中，我們曾經提到，信用擴張初期，盈利難以很快反彈，信用擴張領先盈利改善6-12個月不等，但在此階段，市場一般都能出現估值修複，賺估值提升的錢。
另一方面，我們也曾展開分析，在近期6年“量”的因素（實際GDP）波動不斷收窄的情況下，工業企業盈利幾乎與“價”的因素（PPI）處於同步狀態，預計PPI將在三季度末二次探底，屆時會見到工業企業盈利真正的底部。
因此，在盈利沒那麽差的預期已經修複，但盈利轉捩點還要等上半年的情況下，這一區間本質還是考察信用和貨幣擴張的節奏對估值的影響。
從央行貨幣政策執行報告、到4月政治局會議的表態（關於政治局會議內容的詳細解讀，請參考我們周五的報告《政治局會議點評：淡化寬鬆，且看改革》），再到近期貨幣政策操作，都有淡化寬鬆的態度。預計二季度信用和貨幣擴張的節奏將顯著放緩，A股估值也可能承壓。事實上，從SHIBOR 3個月近期的反彈中，也能明確看到微觀層面的變化。
但是，由於政策的態度是以“托底”為主，一旦經濟有跌破6.3%的跡象（完成2020年小康和翻倍任務的關鍵底線），信用和貨幣的再次擴張也存在必要性。我們認為下一次信用和貨幣重新加碼的預期，將在6月後期形成，屆時重點看好成長主線：
其一，通脹對貨幣政策的製約主要是在二季度，從基數角度來看，進入Q3通脹情況在較大程度緩解。
其二，6月美聯儲議息會議紀要將更加明確寬鬆的態度。
其三，經濟內生恢復的動力不足，同時外圍經濟回落的風險也在積累，在“托底”經濟的思維下，信用和貨幣具有再次加碼的必要性。
2、牛市修整期哪些行業最抗跌
從2000年以來的五輪信用擴張周期可以看到，一旦形成擴張的趨勢，雖然中途會有波折，但至少會持續一年以上，這是趨勢和周期的力量。
因此，在新一輪的信用周期、企業部門流動性（M1）周期、以及對應的股市周期已經啟動的情況下，短期來看，如果市場在4月下旬到5月進入牛市修整期，行業選擇上，哪些更抗跌？
我們以06-07年、09年、14-15年三輪牛市的6次中途修整期為例，看能否得出一些值得借鑒的經驗。
此前六輪牛市修整期時間大多持續時間在1個月左右，上證綜指跌幅在10%左右。
從這六輪牛市修整期大類板塊的表現中，我們可以得到一些結論：
第一，前期漲幅較大的板塊，在修整期，都會面臨更大的調整壓力。
第二，金融和消費板塊，在修整期，比較抗跌，大多數情況下，跌幅較小。
第三，但也有例外情況，比如第三輪和第六輪修整期之前金融板塊大幅上漲，遠遠跑贏其它板塊，因此在後續修正期中，調整壓力也非常大。
回到當前情況，在4月下旬到5月的牛市修整期，金融（重點看好銀行）+消費（重點看好醫藥）依然可能作為避風港。
原因有三：
其一，從估值角度，在年初的估值修複中，銀行（+24%）和醫藥（+35%）都不同程度跑輸滬深300（36%）。後期如果市場調整，風險相對較小。
其二，從基本面角度，經濟下行幅度沒有此前預期那麽悲觀，使得銀行的基本面預期也有修複的空間；另外，醫藥板塊去年一季度基數很高，預計今年Q2醫藥板塊業績在同比和環比層面較Q1都應當有所改善。
其三，從資金面角度，MSCI將在6月1日完成指數跟蹤的變更，納入比例從5%提升到10%，從去年經驗來看，主動型外資將在5月開始增加配置，被動型外資將在5月最後幾天完成換倉以保證對指數跟蹤的準確度。因此，5月市場的增量資金也更偏好於金融+消費。
附：2019年Q2投資日歷
風險提示：海外不確定因素，宏觀經濟風險，公司業績不達預期風險等。
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