彪悍特斯拉：毛利潤率遠超傳統車企 越來越重視中國市場

2018年2月23日，特斯拉披露了2017年財報，創紀錄地虧損22億美元，Model S/Model X銷售不振，Model 3產能上不去，大規模召回以及馬斯克乖張的言行，令股價大幅跳水、債券收益率大增……

去年3月9日，Eastland在其付費專欄《財報透露的真相》第一季刊文《花90億買奔馳，不如去買特斯拉》，在這篇文章中，作者認為李書福與其花90億美元購買奔馳股票，不如用這筆錢參股特斯拉。

2018年H1，特斯拉又虧15.3億美元，貌似財年虧損又要創紀錄。虎嗅2018年9月17日文預測：“（特斯拉）2018年全年銷量將突破20萬輛，其中Model 3佔一半”，“2018年保質保量交付10萬輛Model 3，2019年交付其余40萬輛訂單中的大部分，特斯拉將‘成功渡劫’，2020年有望實現盈利”。

2018年H2，Model 3終於突破產能瓶頸，全年交付24.5萬輛電動車（包括14.6萬輛Model3及9.9萬輛Model S和Model X），與比亞迪不相上下（注：2018年比亞迪新能源車銷量為24.8萬輛，但包含插電混動車）。

2018年Q3、Q4，特斯拉連續兩個季度盈利，2019年有望實現全年盈利，比作者預測提前一年。

2019年3月1日，特斯拉全系車型大幅降價。在中國市場上，Model 3降2.6萬~4.4萬，Model S降1.13萬~27.75萬，Model X降17.45萬~34.11萬。

老車主，特別是剛剛“喜提”特斯拉的想必非常不滿，但對潛在車主卻是一大利好。與智能手機一樣，電動車性能越來越強、價格越來越低是大趨勢。早買早享用，晚買更實惠。

降價是一個轉折點，過去特斯拉麵臨的主要矛盾是造不造得出來，未來要看賣不賣得出去。

特斯拉降價的邏輯

在今天的資本市場，營收增速是決定估值的關鍵因素，對新興的汽車廠商也不例外。

特斯拉營收增速受兩個因素製約：產能和市場接受程度。

由於堅持自建生產廠，保質、保量交付一直是困擾特斯拉的難題。2015年、2016年和2017年，汽車業務營收增速分別為24%、70%和52%。

進入2018年，隨著Model 3產能逐步釋放，汽車業務增速回到120%一線。Q3、Q4汽車業務收入分別為61億美元和63億美元，同比增幅分別為129%和120%。

2018年交付數量是2014年的10倍，年均複合增長率78.7%。

2018年，特斯拉營收214.6億美元，其中69.3%來自美國，8.2%來自中國。

2019年1月，特斯拉上海工廠正式開建，造價約5億美元。3月，特斯拉與建行、農行、工行、浦發等4家銀行簽訂最高額度35億（折合5.2億美元）的融資協議，確保了建廠資金無憂。

按計劃，2019年末上海工廠即可正式生產電池和Model 3，每周3000輛。屆時Model 3全球總產能將達每周7000輛，年化產能35萬輛。

預計2020年上海工廠將完全建成，Model 3產能為每周1萬輛，全球產能約70萬輛。另外，Model Y（皮卡）、Roadster（跑車）正在研發中。其中Model Y將在上海工廠生產。

毫無疑問，中國市場對特斯拉的重要性將大幅提高。

突破產能瓶頸後，特斯拉關注的重點自然轉向銷售，這就是“大降價”的背景。能否以相對低的價格打開市場，不要讓好不容易建起的產能閑置，事關特斯拉的生存和發展。現車主的怨言只是“短痛”，至少馬斯克這樣認為。

“清庫存”只能算是降價的副產品。截至2018年末，特斯拉現車庫存账面值為15.8億美元，相當於2018年Q4銷售收入的25%，也就是三周的產量。而2017年末，現車庫存账面值為10.1億美元，相當於2017年Q4銷售收入的37.5%。

由於採用自營渠道，每輛特斯拉從離開工廠到交付消費者手中之間的數周都算“庫存”。相當於三周產量的庫存不需要專門清。

由於特斯拉的緣故，很多人一提到電動車企業就為交付“操心”。其實有燃油車生產能力的廠商（如比亞迪）交付電動車不是大問題，需要操心的是消費者的購買意願。

如果通過代工生產“借腹生子”（如蔚來），論理上也不會栽在交付上。假如特斯拉由豐田或通用代工，別說每年生產20萬輛，200萬輛也沒問題。

有些東西是買漲不買落，比如建案、股票越跌越沒人買。有些則不然，假如iPhone XS Max降到5000元，奔馳E300降到30萬，會沒人買？

毛利潤率遠超傳統車企

武斷地講，毛利潤率低的業務不能做。小米賣硬體不賺錢，但賣硬體只是手段，為高毛利潤率的廣告、軟體服務獲客才是目的。

2018年H2，特斯拉低端產品Model 3放量交付，但公司毛利潤率不降反升，Q3、Q4汽車業務毛利潤分別為15.7億美元和15.4億美元，毛利潤率分別為25.8%和24.3%。全年毛利潤43.4億美元，較2017年增長96.5%。

特斯拉產量小，而且持續虧損，估值卻遠高於傳統車企，無非有兩點原因：一是高速成長的明日之星，二是毛利潤率高達20%一線。

2018年福特汽車業務收入1483億美元，相當於特斯拉的691%，毛利潤率不到1.8%。按3月6日收盤價，福特市值341億美元，相當於特斯拉的71.5%。

通用汽車營收規模略小於福特，毛利潤率9.3%，市值546億美元，比福特高60%。

豐田毛利潤率約18%，最新市值1680億美元。

可見資本市場對毛利潤率的重視。

正因為有較為豐厚的毛利潤率，特斯拉才有降價的空間。根據公告，2019年3月在售各款平均降幅為6%。降價後，特斯拉仍有近20個百分點的毛利潤率，約為通用汽車的2倍、福特的10倍。

中國曾經拯救大眾，如今大眾、豐田、通用等品牌在中國的銷量動輒幾十萬輛、上百萬輛，特斯拉為什麽不能？反過來說，特斯拉在上海建廠，將對中國新能源車格局產生巨大影響。

在“特斯拉浪潮”的衝擊下，比亞迪等新能源車龍頭的產品重心將向插電混合方向進一步轉移（其實“插混”更適合國情，此處不詳述）。蔚來等“造車新勢力”的生存空間將被極大壓縮。

業績轉捩點已至

1）近5年數據

汽車業務毛利潤率一向不低，但產量太小，研發費、行政費等固定支出無法被攤薄，加之市場費用居高不下，特斯拉一直陷於虧損。

如下圖所示，只有代表毛利潤的藍色折線“淹沒”代表費用的彩色堆疊柱時，企業才有經營利潤。

2017年，特斯拉毛利潤22.2億美元，市場行政費用高達24.8億美元，相當於營收的21.1%，13.8億美元研發費用相當於營收的11.7%，兩項費用合計相當於營收的32.8%，而毛利潤率只有18.9%。

隨著銷量倍增，特斯拉經營狀況大為改觀。2018年毛利潤40.4億美元，市場行政費用高達28.3億美元，相當於營收的13.2%，14.6億美元研發費用相當於營收的6.8%，兩項費用合計相當於營收的19.6%，而這一年的毛利潤率為18.8%，差距大大縮小。

2018年，特斯拉淨虧損10.6億美元（股權激勵成本7.49億美元），相當於2017年的47.4%，虧損率5%。最近5年，特斯拉最大虧損率為2015年的22%（某些中概公司虧損率高達100%~200%）。

雖然尚未扭虧，2018年經營活動現金流淨額已經大幅回正。2017年為淨流出，2018年淨流入21億美元。

2）近8個季度數據

季報數據更清晰地展現了特斯拉業績在轉捩點附近軌跡。

2018年Q2，毛利潤率6.2億美元，研發費用、市場及行政費用合計11.4億美元。

Q3、Q4毛利潤分別為15.2億美元、14.4億美元，研發費用、市場及行政費用合計分別為10.8億美元、10.2億美元。

2017年Q1，6億美元市場及行政費用佔到27億美元營收的22.4%；

2018年Q4，6.7億美元市場及行政費用佔72.3億美元營收的9.2%。

2018年Q4的市場及行政費用較2017年Q1增加10.6%，營收增長168%，說明營收增長不是市場費用推動的，市場費用亦不被營收增長“拉動”。

2018年H2特斯拉終於“翻身”，Q3、Q4分別實現2.55億美元和2.1億美元淨利潤。

特斯拉披露，2018年裁員成本為2730萬美元並，將在2019年大量關閉線下門市，隻保留交通要道的個別門市用於展示並提供谘詢。這些舉措意味著市場費用的進一步壓縮。

按目前的趨勢，2019年特斯拉有望實現成立以來首次財年盈利，宣告“成功渡劫”。

特斯拉的彪悍，無須質疑。