觀點地產網沉默兩周後，新城系A股平台新城控股以一份43頁、長達3萬字的公告，回復上交所此前發出的關於公司2018年年報問詢函中的16問。
一般而言，導致監管層發出問詢函的因素眾多，此次新城控股則是因為2018年度業績增長快、高額分紅以及股價持續上升引起了上交所的注意。
據觀點地產新媒體了解，2018年新城控股實現營業收入541.33億元，實現歸屬於上市公司股東淨利潤104.91億元，分別較2017年增長33.58%和74.02%。
另外，新城控股2018年年度利潤分配顯示，全體股東每10股將派發現金紅利15元，超越萬科每10股10.451020元的現金股息，成為2018年分紅最高的內房企。
年報發布後，新城控股股價一路攀升，並不斷刷新其最高價，直至在上交所問詢函發布後，其股價仍在上漲，漲幅逼近34%。
只是，越接近圓滿，越容易產生破綻。
4月2日晚間，上交所就新城控股2018年年報發出問詢函，林林總總16個問題直指公司利潤、資金往來、未來發展的可持續性等多方面疑問。
而此次，新城控股則就上述問題一一詳細回應。此外，新城控股還就公司投資性房地產公允價值變動損益、合並財務報表範圍變動產生投資收益、公司房地產開發項目的區域布局以及公司資金和現金流等方面，向投資者發布風險提示。
或許，在房地產行業面臨諸多不確定性之時，監管層的問詢也給了我們一個更深入觀察企業的機會。
是否存在調節利潤？
事實上，綜合上交所的16個問題，其最核心的疑問在於，新城是否存在對利潤的調節？
年報顯示，2018年新城控股的投資性房地產公允價值變動收益為28.09億元，同比增長209.02%，佔歸母淨利潤的26.78%；此外，公司2018年資本化利息支出為88.50億元，同比增長428.99%，資本化利息支出金額分別佔總利息支出和歸母淨利潤的94.58%和84.36%。
為此，上交所要求新城補充披露其投資性房地產公允價值大幅增長的合理性、資本化利息支出的會計處理依據、新會計準則下的收入確認依據以及利潤快速增長是否具有可持續性等。
新城控股於回復中表示，投資性房地產公允價值變動損益的構成主要由截至2017年末已完工項目（6.85億元）、2018年度新完工項目（14.64億元）以及2018年末在建項目（6.6億元）三部分組成。
以2018年度新完工項目為例，2018年度新城控股新完工的重資產模式運營吾悅廣場共18座，公允價值變動損益為14.64億元。
由於該等項目在2017年末尚未開業，彼時評估機構參照項目所在區域周邊市場租金水準進行評估。2018年末，項目已完工並簽訂租約，因此2018年末評估機構進行評估時，調整為根據實際租金水準測算評估價值，而實際租金收入通常高於原預測的市場租金，故導致2018年末公允價值有所增長。
至於投資性房地產公允價值，截至2017年末已完工項目、2018年度新完工項目和2018年末在建項目則分別為176.53億元、141.86億元、89.19億元。
顯然，受益於公允價值計量的會計方式，新城控股的利潤表現還是取得了較大的增長。
不過，新城控股同時提示，雖然新開業的投資性房地產因上述原因導致公允價值變動收益，但不排除後續新開業的吾悅廣場數量減少，或新開業的吾悅廣場實際租金水準低於原用於評估的市場租金水準，而產生公允價值變動損益的不確定性。
關於資本化利息，新城控股解釋稱，2018年度公司融資借款利息及債券利息支出為39.96億元，合約負債內含重大融資成分利息為53.6億元，該部分並非有息負債，因此新城控股根據會計準則對其全部進行了資本化。
換言之，39.96億元為有息負債的利息部分，根據年報，新城控股有息負債的利息資本化金額為34.9億，相比於2017年16.73億，漲幅為108.6%，有息負債利息的資本化率則約為87%。
綜合來看，新城控股表示，由於實行新收入準則，增加歸母淨利潤6.62億元，但合約取得成本相關的調整並不影響公司2018年度營業收入。
合聯營公司並表裡的利潤博弈
隨著對行業集中程度不斷提升，收並購、合作越來越成為房企迅速擴大規模的路徑之一，而當中利潤並表與否、何時並表也變得頗顯會計的財技，從而影響上市公司的利潤表現。
年報顯示，新城控股有多家持股比例超過50%的合（聯）營企業未被納入合並報表，同時將持股49.51%的青島卓越新城置業有限公司、持股50.50%的義烏吾悅房地產發展有限公司，以及持股32.38%的許昌昱恆納入合並報表範圍。
為此，新城控股回復稱，由於房地產投資金額巨大，為把控各自投資回報，在項目設立之初，公司子公司與合作方簽署了《一致行動人協議》。
根據《協議》，新城控股能夠確保青島卓越、義烏吾悅及許昌昱恆其他股東在項目重要經營決策上與公司保持一致，且有權按照直接持股比例享有利潤分配等股東權利，並實現對公司的經濟回報，因此將其納入合並報表範圍。
其進一步披露，2016年度至2018年度，公司合、聯營企業轉為子公司分別產生0.46億元、2.62億元和6.77億元收益，各自年度歸母淨利潤均相應增加，其中2018年的收益佔新城控股2018年歸母淨利潤的6.45%。
不過，新城控股表示，該類收益非銷售收入所產生的利潤，系合、聯營公司轉為子公司時點時，對該等項目公司存貨評估增值而產生的收益，並計入非經常性損益。若該等公司屆時存貨銷售實現價值與轉入時點的評估價值存在差異，將對公司經常性損益產生影響。
對於持股超過50%的合（聯）營企業卻並未納入合並報表，新城的解釋似乎如出一轍，卻導向了相反的結果。
新城表示，鑒於房地產開發投資金額巨大，部分合作方或項目原股東方亦希望參與合作項目的經營管理決策，而由於公司與合作方一同參與項目公司的經營管理決策，導致公司無法將該等房地產項目公司納入合並範圍。
為此，新城列出該等合、聯營企業截至2018年12月31日的資產、負債以及2018年度盈利情況。
數據顯示，2018年，新城控股共計24家持股比例超過50%的合、聯營企業為納入合並報表範圍，其總資產和總負債分別為835.2億元和737.2億元，報告期內合計虧損8255.12萬元。
規模狂奔暗影
事實上，對於財報的技術調整在上市企業裡並不罕見，但相比已有業績，資本市場更關注的仍是企業未來的發展，以及其利潤增長的可持續性。
作為處於擴張階段的房企，過去三年，新城控股無論在銷售額、營業收入和歸母淨利上，都呈現狂奔之勢，而通過此次新城回復上交所的問詢函，市場或許可窺探一二這家房企規模狂奔下的暗影。
根據年報，2016年-2018年，新城控股的經營活動和投資活動現金流量淨額之和均為負，分別為-6.10億元、-102.41億元和-161.96億元，截至2018年12月31日，公司資產負債率為84.57%。
新城控股解釋稱，2016年至2018年，公司新增全口徑土地儲備總地價款金額分別為535.81億元、893.55億元和1112.17億元，新開業重資產模式運行的吾悅廣場分別為5座、10座和18座。
其中，2018年度新城控股經營活動現金流出總額為1032.60億元，投資活動現金流出總額為1286.04億元，經營活動和投資活動的月均現金流出金額為193.22億元，均用於已有項目的開發運營支出以及常規性新項目的獲取等。
與此同時，公司2016年度至2018年度籌資活動產生的現金流淨流入分別為66.39億元、189.70億元及358.91億元；經營活動和投資活動現金合計淨流出分別為6.10億元、102.41億元及161.96億元。
新城控股表示，籌資活動產生的現金流持續增高及較高的負債率水準將使公司持續發展面臨一定的資金壓力。
值得注意的是，回復函中，新城控股還逐一披露了其房地產開發業務去化情況和存貨情況。
公告顯示，2018年新城的總可售貨值為3378億元，其中一線城市可售貨值212.49億元、二線及三四線城市貨值分別為1407億元、1758.4億元，最終實現累計簽約額2,210.98億元，年度去化率約為65.45%。
另外，受政策影響，2019年，新城的去化率呈現下降趨勢。
其中，2019年一季度公司新推18個房地產項目，新推項目的開盤當月平均去化率為54.45%。加上2019年初未售貨值，2019年一季度，新城控股的總可售貨值為1519.27億元，實際銷售額467.14億元，其總體去化率僅為30.75%。
具體來看，一線城市的去化率22.98%，二線城市29.03%，三四線城市中，長三角地區去化率在33.45%，非長三角區域則為32.07%。
而截至2018年12月31日，公司位於三、四線城市的存貨佔比為61.44%，另外二線城市佔有37.30%。
新城坦言，鑒於三、四線城市房地產開發銷售業務可能受當地人口增速及居民可支配收入整體相對偏低、購房政策調整等因素影響而波動較大，公司未來在三、四線城市的房地產開發及銷售存在不確定性。
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