雪球：是時候抄底新城了嗎？

昨晚，新城控股發布公告稱，實際控制人王振華因涉嫌犯罪被批準逮捕。案件正在進一步辦理中。公司實際控制人已未在公司任職，公司目前生產經營活動正常。自爆發黑天鵝事件以來，機構集體下調新城估值，新城股價連續三個交易日跌停，但是卻在7月9日打開跌停板，這是否意味著該抄底了？雪球用戶@初善君 對此做出了深入分析。

行情數據來自雪球

雪球用戶@初善君：是時候抄底新城了嗎？

這幾天大家都在討論能否抄底新城控股。正方觀點認為，這跟長生生物不一樣，長生生物是自己作惡，而新城控股只是老闆作惡，上市公司本身是冤枉的，不應該由上市公司的股東來背，同時作為最優秀的房地產企業，其實際價值依然很高。部分觀點認為，這種禽獸不如的董事長，必須讓他倒閉，永世不得翻身，買它的人道德也有問題。

如果撇開私德的問題，單獨看這家企業，值得買入嗎？

優秀的企業基因？

如果看2015年至2018年的roe指標，哪家房企最優秀的呢。可以看到新城控股是明顯超越其他同儕的，好於萬科、招商蛇口等知名企業。

房產是預售製，2019-2021年的營業收入和利潤基本都來自於2017-2019年開盤的預售屋銷售，通過查閱往年的銷售金額，我們就能推出業績增長的大致區間。2016-2018年，新城合約銷售金額分別為651億（+101%）、1265億（+94%）、2204億（+74%），2019年的銷售計劃2700億（+23%）上半年已完成一半。

同時我們還可以看合約負債，2017年至2018年分別為508億、1182億和1403億，成長性非常足，也就是說公司未來三年的業績是可以保證的？

而且這次事件之前的新城控股無疑是非常優秀的，短短三年時間，股價漲了3倍，這也是新城控股發展及其迅速的三年。

所以總體來看，新城控股非常優秀。那麽有人會質疑公司的利潤調節，我們在一起看看究竟如何調節。

通天財技？

關於新城控股的財務問題，交易所2018年的年報問詢函已經說得很清楚了，這裡重點說投資性房地產和利息資本化問題。

一是投資性房地產公允價值變動損益的問題。2018年新城控股的投資性房地產公允價值變動收益為28.09億元，同比增長209.02%，佔歸母淨利潤的26.78%。截至2018年12月31日，公司投資性房地產餘額為407.58億元，佔總資產的比例為12.34%，同時2015年至2017年，公允價值變動損益為8.15億、5.94億和9.11億，可謂為新城控股的高淨利率貢獻了汗馬功勞。

公允價值變動損益是什麽呢？初善君在《A股財技第一的公司，舍他其誰》裡說過，A股的紅星麥凱龍就是靠此項財技連續多年公允價值變動損益高達10億以上。而對於新城控股來說，就是它的吾悅廣場，也就是出租的商業綜合體，類似於萬達廣場，集中在三四線城市。

根據準則，投資性房地產後續計量有兩種模式，一種是成本法，就是計提折舊算入成本費用，跟固定資產區別不大。還有一種就是公允價值法，不計提折舊或進行攤銷，期末按照期末房產的價值核算，與上期期末的差額計入收益或者損失。

但是準則同時規定，採用公允價值模式計量的，應當同時滿足下列條件：（一）投資性房地產所在地有活躍的房地產交易市場；（二）企業能夠從房地產交易市場上取得同類或類似房地產的市場價格及其他相關信息，從而對投資性房地產的公允價值作出合理的估計。

意思就是想使用公允價值進行計量，這個價格可以方便得到，正因為存在這個難度，絕大部分A股上市公司的投資性房地產都是使用成本模式進行後續計量的。

使用公允價值後續計量的好處：一是做大公司的資產規模，原本400億的固定資產，使用投資性房地產計量後，隨著房價的升值，資產規模達到了450億，那麽對於一家擴張期的公司來說，資產規模做大之後，可以降低資產負債率。二是隨著房地產的升值，公司可以保證利潤來源，調節公司的利潤規模（評估多少錢全看房地產評估公司，而該評估公司是公司自己花錢請的），而且還不用計提折舊，增加利潤。

壞處是：一旦房價出現預期之外的變動，會給公司帶來毀滅性打擊，利潤暴跌，資產負債率攀升，同時每年還要花費一筆不小的評估費。

但是總體來說，新城這種迅速擴張的公司，這種財務處理選擇是很正確的，只能說公司財務處理激進，倒也無可厚非，但是PE估值時，無疑要打折的。更需要注意的是，公司的這種商業綜合體都在三四線城市，而三四線城市的房價你們都懂得，所以自行判斷。

初善君看了下新城控股CFO的簡歷，真是牛的不行，是個80後，2015年32歲的時候就做了新城控股的CFO了，也是四大之一的普華永道出身，職業發展讓人羨慕。

二是利息資本化，年報顯示，公司2018年資本化利息支出為88.50億元，同比增長428.99%，資本化利息支出金額分別佔總利息支出和歸母淨利潤的94.58%和84.36%。

說實話，初善君之前真沒有關注這個問題，88億的利息支出，按照6%-8%的借款利率，有息負債規模將高達1100億至1467億，有點太高了。實際上截止2018年底，短期借款23億、流動負債220億，長期借款和應付債券500億，合計約743億，遠沒有達到1000億以上的水準，而且並非所有的有息負債利息都能資本化，公司費用化利息費用還有5.06億。

原來根據新收入準則，當公司將商品的控制權轉移給客戶的時間與客戶實際付款的時間不一致時，如果各方以在合約中明確（或者以隱含的方式）約定的付款時間為客戶或公司就轉讓商品的交易提供了重大融資利益，則合約中即包含了重大融資成分。

什麽意思呢，就是針對房地產的預售製，收到客戶的錢，可以用來開發房地產，這個錢對於房地產商具有融資性質，因此要計入利息費用。新城控股的88.50億裡，53.6億是該類的資本化支出，只有39.96億元是公司融資借款利息及債券利息支出。

這個資本化叫重大融資成分利息，通過資本化同時增加存貨和合約負債的金額。該類資本化利息並非產生於實際借款利息，沒有現金流的流出。由於該類利息被資本化，對公司2018年度的歸母淨利潤沒有重大影響。

這個事情怎麽說呢，確實算是利潤調節的一部分，但是資本化計入存貨後，該支出會在以後年度降低毛利率從而降低利潤，只是推遲成本，並不能降低成本，因此這種會計處理特別適合這種快速成長的企業。

抄底？請遠離

既然是一家優秀的企業，財務處理的選擇也跟企業戰略匹配，雖然存在調節成分，但是可以理解，那麽是不是就可以抄底了呢？

我們要理解，作為高杠杆的行業，尤其是杠杆率特別高的新城控股，任何風吹草動都可能引發公司的流動性危機，而一旦出現流動性危機，那麽就將面臨賣資產的窘境，那麽公司原先那種好企業的邏輯就不存在了。

根據公告，截至2019年6月30日，公司的合並範圍內借款金額約900億元，其中公開市場融資餘額約420億元，包括境外發行美元債約18億美金、銀行間債務融資工具約161億元、交易所債券約137億元。公司於2019年下半年到期的公開市場融資金額約63億元，此外，公司於2019年下半年到期的其他金融機構借款約70億元，下半年到期金額約133億。

同時公司表示，截至2019年6月30日，公司貨幣資金餘額約450億元，其中受限資金約60億元。貨幣資金對於下半年到期的有息負債的覆蓋倍數約為3倍。

看似流動性充足，對於高杠杆企業，一旦對公司的融資造成影響，會造成很惡劣的影響，導致公司不能借新還舊，公司的成長性不複存在。事實情況是公司已經改變激進的策略，采取謹慎的投資策略，根據可用資金情況決定投資規模，同時公司正積極與各大銀行和非銀金融機構、主要合作方以及投資機構等多方面進行及時溝通，此次事件影響各位可以自行評估。

當然更大的問題在存貨這裡，截止2019年Q1，存貨期末餘額約1673億，一旦此次事件影響到公司存貨的進度，那麽肯定是致命的，存貨會是拖垮公司現金流的最後一根稻草，即使是預售的房子，一旦流動性危機，也只能轉讓給其他房企接盤，這時候還有什麽成長性。

因此如果因為新城控股的高淨利潤而買入，那麽他的利潤裡一部分是調節的，需要打折扣；

如果因為新城控股未來三年的高成長性而買入，那麽現在事件必然影響三年之後的成長性，同時一旦出現流動性危機，三年的成長性也不能保證。

如果因為新城控股誘人的估值而買入，實際上三個跌停之後，新城控股2.15倍PB的估值依然高於萬科（2.05）、保利地產（1.36），何必呢？

如果因為新城控股的優秀企業基因而買入，其實他更多地是賭對了國運罷了，這種實控人帶出來的企業，不值得。

總之，當潮水來臨時，不要在海邊玩耍

本文內容出自雪球，作者@初善君。雪球是領先的投資交流交易平台，致力於為投資者提供跨市場（滬深、港、美），跨品種（股票、基金、債券）的免費實時行情資訊，專業優質的互動交流和便捷高效的交易服務。