靳毅：7月，轉債估值為何持續抬升？

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家靳毅團隊

　　投資要點

　　轉債估值抬升背後

　　7月份，轉債市場的整體估值抬升，但結構上有所分化。其中，低價和正股市值小的轉債，估值抬升更為明顯。總的來說，本輪轉債市場表現和估值抬升的背後，不僅僅有整體層面上，市場資金對於轉債配置需求的增多；也有結構性層面上，市場對於中小盤走勢的預期，推升了相關轉債轉股溢價率的明顯提高。

　　考慮到目前低價轉債/正股市值小於40億元的轉債，其轉股溢價率高到48%，處於較高水準，已經蘊含了對於後續正股上漲的較高預期。因此，後續轉債的進攻性或將較前期減弱。另一方面，隨著轉債價格的上漲，低價轉債的債底優勢在減弱，抗跌性也因此大打折扣。所以，後續相關轉債走勢或將更趨向於正股表現，市場估值上漲空間有限。

　　權益市場

　　報告期內（2021.07.26-2021.08.01），權益市場整體下行，其中上證50跌幅最大。報告期內，北向資金成交淨流出額為24.46億元，較上期多流出142.68億元。市場整體估值明顯回落，截至7月30日，全市場PE（TTM）為19.88倍。行業估值方面，電氣設備、紡織服裝、國防軍工、汽車、食品飲料、休閑服務等行業的估值水準在2010年以來PE估值的中位數及以上水準，而其他行業估值均回落至中位數下方水準。

　　轉債二級市場

　　報告期內（2021.07.26-2021.08.01），轉債市場小幅下跌，且好於權益市場。其中，中證轉債下跌0.88%，報收394點。轉債成交增量，轉債累計成交額4，135億元，日均成交額827.09億元。存量轉債方面，截至7月30日，存量公募可轉債共計373隻，轉債總餘額為人民幣5929.12億元。

　　個券表現漲跌互現。有107隻轉債價格上漲，其中漲幅前五分別是百川轉債（74.28%）、晶瑞轉債（49.58%）、尚榮轉債（19.14%）、明電轉債（18.36%）、賽意轉債（18.13%）；有266隻轉債價格下跌，其中跌幅前五分別是三力轉債（-20.05%）、新鳳轉債（-17.19%）、眾興轉債（-13.21%）、司爾轉債（-12.91%）、維格轉債（-12.33%）。

　　報告期內，轉債市場整體的純債溢價率與上期基本持平，轉股溢價率繼續抬升。截至2021年7月30日，轉債市場平均純債溢價率為48.78%，上期為48.77%；平均轉股溢價率為34.11%，上期為31.32%。行業方面，位居首位的是休閑服務（84.43%）、鋼鐵（9.43%）的平均轉股溢價率最低。

　　轉債一級發行

　　報告期內，有2只可轉債發布發行公告，1隻新券上市。統計轉債發行預案，目前有20家轉債已通過證監會核準但尚未發行，10家已通過發審委審核，合計30家，總規模414.61億元。

　　基金持倉跟蹤

　　截至2021年6月底，基金持有轉債市值1832.55億元，環比上漲13.38%，佔轉債市場比重為25.74%，環比下降了2.02%。基金重倉可轉債中，持有家數前三轉債分別是南銀轉債、蘇銀轉債、大秦轉債；持有市值前三轉債分別是浦發轉債、蘇銀轉債和光大轉債。

　　從2021/03/31到2021/06/30，基金持有數量佔存量比重提升最多的是永冠轉債（60.49%）、潔美轉債（59.05%）、福20轉債（56.52%）；而下降最多的是欣旺轉債（退市）（-41.67%）、淮礦轉債（退市）（-31.67%）、太陽轉債（-25.87%）。

　　風險提示

　　第一，權益市場繼回暖後又出現小幅回落；第二，貨幣政策發生不利變化。

　　報告正文

　　1、轉債估值抬升背後

　　7月份以來，轉債市場表現好於權益市場，轉債市場的平均轉股溢價率水準也出現了明顯的抬升。那這一輪轉債估值抬升背後，有什麽樣的結構特徵？又是什麽因素推動了市場估值的變動？後續轉債估值將會有哪些變化呢？

　　1.1

　　轉債市場估值變化

　　7月份，轉債市場的整體估值抬升，但結構上有所分化。其中，低價和正股市值小的轉債，估值抬升更為明顯。具體來看：

　　1）整體上，市場平均轉股溢價率水準出現明顯抬升，從月初的28%抬升至月末的34%。

　　2）分不同轉債價格來看，低價轉債（轉債價格在110元及以下）的轉股溢價率抬升幅度明顯，而高價轉債（轉債價格在130元及以上）的轉股溢價率反而小幅回落。

　　3）分不同債券餘額來看，小盤/中盤/大盤轉債的轉股溢價率均有所抬升，而且抬升幅度之間區別並不明顯。這也側面說明這輪市場估值的抬升，與2020年3月份炒作小盤轉債的行情有所不同。

　　4）分不同正股市值來看，正股市值小於40億元對應的轉債，其轉股溢價率的抬升幅度顯著高於其他轉債。

　　1.2

　　原因剖析

　　7月份，轉債市場之所以能出現整體估值抬升和上述結構性的變化，與兩大影響因素有關，分別是轉債供需情況、以及正股走勢與預期。

　　（1）轉債供需情況

　　轉股溢價率抬升與轉債成交量高增，以及新券上市首日漲跌幅較高相互印證，反應出當前市場對於轉債配置需求的增多。7月份，除了轉股溢價率的抬升，轉債市場的成交量也暴增，目前每日成交額高達800億元。另外，最近轉債新券也受到了市場的追捧，轉債上市首日的漲幅整體高於前期水準。這些現象在一定程度上表明，當前市場對於轉債的配置需求是增多的。

　　權益市場上漲下，轉債退市數量增多，推升了資金對轉債的配置需求。近期，隨著權益市場的持續上漲，6-7月份轉債退市數量開始變多，涉及規模也較4-5月份明顯增多。而轉債的退市，自然會帶來這部分資金的再配置需求。

　　（2）正股走勢與預期

　　目前A股市場風格更偏向中小盤。回看今年以來的權益市場表現，在經歷了白馬股暴跌和震蕩盤整之後，從4月份開始，市場風格開始有所切換，並在此後進一步強化。中證1000指數遠遠跑贏滬深300指數，中小盤風格明顯佔優。即使是在7月底的這輪市場調整中，中小盤整體也表現得更加抗跌一些。

　　當前轉債市場中的轉債標的，其正股更多以中小盤為主。統計7月初所有轉債標的的正股市值情況，當前正股市值小於40億元的轉債數量佔比為27%，正股市值處於40-100億元的轉債數量佔比為37%，兩者合計佔比在60%以上。也就是說，當前轉債市場中，大多數轉債的正股屬於中小盤風格。

　　市場對於中小盤走勢的預期，推升了轉債市場整體估值。結合上述轉債市場估值變化的結構性特徵，即本輪轉債估值抬升的主力軍是，低價轉債和正股為中小盤的轉債。事實上，當前市場中的低價轉債，它們中絕大多數的正股市值均小於100億元。因此，歸根結底，本輪轉債上漲和估值抬升，與之前炒作妖券有所不同，背後的主要推動力是，市場情緒偏好中小盤正股，進而給予了相關轉債更高的溢價。

　　1.3

　　後續展望

　　總的來說，本輪轉債市場表現和估值抬升的背後，不僅僅有整體層面上，市場資金對於轉債配置需求的增多；也有結構性層面上，市場對於中小盤走勢的預期，推升了相關轉債轉股溢價率的明顯提高。

　　而站在當前這個時點，權益市場因前期上漲過多出現了一定的調整，市場情緒有一定回落。不過，考慮到當前國內經濟面臨壓力，市場降準預期仍然較高，在“寬貨幣+緊信用”的環境下，權益市場仍會走出結構性行情，且有望延續偏成長的中小盤風格。而這在一定程度上會帶動相關轉債的上漲。

　　不過，與此同時也需要看到，目前低價轉債/正股市值小於40億元的轉債，其轉股溢價率高到48%，處於較高水準，已經蘊含了對於後續正股上漲的較高預期。因此，後續轉債的進攻性或將較前期減弱。另一方面，隨著轉債價格的上漲，低價轉債的債底優勢在減弱，抗跌性也因此大打折扣。所以，後續相關轉債走勢或將更趨向於正股表現，市場估值上漲空間有限。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)