【中泰食品飲料】貴州茅台：穩字當頭，明年仍值得期待
作者：范勁松、龔小樂、趙雯、熊欣慰、房昭強
投資要點
事件：貴州茅台公布2018年中報，18H1公司營業收入333.97億元，同比增長38.06%，淨利潤157.64億元，同比增長40.12%，扣非淨利潤158.84億元，同比增長40.82%，基本每股收益為12.55元，同比增長40.12%。
業績符合預期，預收確認驅動收入加速增長。18Q2公司收入159.31億元，同比增長46.40%，收入增速與前期發布的上半年主要經營數據公告一致，報告期末預收账款為99.40億元，環比下降32.32億元，我們認為預收款下降主要是一季度部分產品未開票在二季度確認所致，預計當期確認的預收款對應的茅台酒銷量約1550噸，這也驅動了Q2公司收入環比加速增長，隨著按月打款發貨政策的嚴格實施，預計後續預收款下行將成為常態，淡季管道價格上行反映終端需求依舊旺盛。分產品來看，18Q2茅台酒收入136.18億元，同比增長47.05%，我們測算報表端對應發貨量約6550噸，扣除預收款確認因素，預計發貨量約5000噸，與去年同期相比保持平穩；系列酒收入23.05億元，同比增長42.85%，發展勢頭持續強勁。18Q2公司淨利潤77.91億元，同比增長41.66%，利潤增速略慢於收入增速，主要是銷售費用增長較快所致。報告期內經銷商數量增加236個，我們認為主要是系列酒開拓市場加大招商貢獻。
毛利率如期提升，系列酒加大投入致費用率上升。18Q2公司毛利率為90.54%，同比提高2.80pct，這與我們一季報判斷趨勢相符，我們認為隨著預收款的逐季滾動，提價效應會逐步得到體現。18Q2期間費用率為14.89%，同比提高2.55pct，其中銷售費用率為7.44%，同比提高2.89cpt，主要是公司推進“133”品牌戰略及醬香系列酒“5+5”市場策略，增加市場投入所致；管理費用率為7.45%，同比下降0.41pct，財務費用率為0，與去年基本持平。18Q2淨利率為48.90%，同比下降1.64pct，主要是系列酒加大推廣所致。18Q2公司經營活動現金流量淨額為128.00億元，同比大幅增長，主得益於以下兩項事項，一是客戶存款和同業存放款項淨增加額為43.43億元，去年同期為-17.56億元；二是收取利息和手續費淨增加額為13.73億元，同比大幅增長85.29%。
管道動銷依舊強勁，全年量價有望趨於均衡。近期茅台一批價基本在1600-1700元，終端煙酒店價格普遍在1700元以上，部分商超仍舊無貨，二季度雲商平台系統更新暫時關閉買酒通道，對線下管道貨源有一定影響，隨著7月平台開放和中秋旺季發貨量的提高，我們預計後續終端價有望逐步穩定在1500元左右。8月初公司將進行為期3天的“夏季優惠活動”，少量飛天茅台將按照1399元價格銷售，我們認為此舉核心是為短期價格快速上漲降溫，符合全年嚴控價格紅線思路，有助於管道良性動銷，利於公司中長期可持續發展。市場比較關注三季度高基數因素，我們認為二季度管道發貨有所保留旨在為三季度提供充足基礎，預計中秋發貨量同比將保持平穩，考慮到均價的大幅提升，三季度業績無需過於擔憂。全年來看，我們認為量價策略趨於平穩，季度間波動相對減小，在高基數下預計茅台酒發貨量將保持個位數增長，系列酒高增長趨勢不變，預計公司收入增速有望達到30%左右，提價助推利潤增速實現更快增長。
中長期來看，我們認為茅台酒具備持續提價能力，未來收入複合增速有望保持20%以上的穩健增長。從供需格局來看，我們認為未來3年每年可新增茅台酒3000噸以上（年複合增速約10%），根據目前消費更新趨勢和管道庫存水準，我們判斷2019年茅台酒供應量依舊偏緊，價格上行趨勢確立，唯有通過提價來實現量價均衡。考慮到當前管道價差充足，我們認為未來茅台酒具備持續提價能力，中長期來看公司收入有望持續保持20%以上的穩健增長，建議以更長遠視角來看待公司的良好投資機會。
投資建議：重申“買入”評級。我們預計公司2018-20年營業收入分別為781.97/949.24/1143.00億元，同比增長28.06%/21.39%/20.41%；淨利潤分別為366.86/450.58/548.51億元，同比增長35.48%/22.82%/21.73%，對應EPS分別為29.20/35.87/43.66元。
風險提示：三公消費限制力度加大、高端酒行業競爭加劇、食品品質事故
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