來源：公司進化論
趙毅波
風波之中，藍色游標一筆5億元融資計劃被取消了。
3月28日，公司進化論自上海清算所獲悉，藍色游標2018年度第一期超短期融資券取消發行，原因是“近期市場波動較大”。
公司進化論獲得的發行檔案顯示，2018 年度第一期超短期融資券發行金額為 5.0 億元，期限為 180 天，擬2億元用於償 還有息負債，3億元用於補充子公司的營運資金。
3·15的前一日，藍色游標被辭職工於個人微信公眾號上發布標題為《藍色游標，所謂亞洲最大公關公司，如此坑害老職工，良心真的不會痛嗎？》一文，在3·15這個時點，迅速引爆輿論。此後上述職工道歉，風波暫時平息。不久後，事件再起波瀾。
3月23日，藍色游標被辭職工再度發聲稱，公司故意抹黑其形象。藍色游標23日晚間稱，職工爆料與事實嚴重不符。對公司上述說法，24日，該職工稱將提起勞動仲裁與民事訴訟。
3月27日，藍色游標發布澄清公告，公司不存在大規模裁員。
在上述事件衝擊下，藍色游標股價發生較大波動：截止3月28日，藍色游標報7.49元，較3月15日當天的8.19元錄得顯著跌幅。
藍色游標成立於1996年，被稱為“亞洲最大公關公司”。
在剛剛過去的2017年度，藍色游標營業收入上漲23.81%，報152.5億元，但歸屬於上市公司股東淨利潤2.41億元，比上年同期下降62.20%。
公司進化論注意到，在發行債券突然中止、業績大跌、被傳裁員後否認的同時，藍色游標面臨著數億元的資金缺口。
公司進化論獲得的藍色游標發行債券檔案顯示，根據測算，其2018年的營運資金需求量為13.04億元，預計運營資金缺口約為4.96億元。
也正因此，在前述5億元融資計劃中，發行人擬將本期超短期融資券募集資金3億元用於補充子公司上海競道廣告有限公司的營運資金，滿足公司日常營運需求。
問題來了，藍色游標的資金缺口是怎麽算出來的？
根據上述發行檔案，首先假設藍色游標2017年銷售利潤率與2017年1-9月銷售利潤率保持一致，2018年銷售 收入年增長率與2017年度銷售收入年增長率保持一致，2017年度銷售收入按2017 年1-9月銷售收入進行年化。
2018年營運資金量=上年度銷售收入*（1-上年度銷售利潤率）*（1+預計銷 售收入年增長率）/營運資金周轉次數 =1，047，118.86*4/3*（1-2.78%）*（1+13.33%）/11.80=130351.79萬元
發行檔案顯示，藍色游標的廣告業務模式決定了公司通常需要保持較大規模的流動資金，用於集中結算支付或墊付媒介採購款，以及數據庫的購買、更新等，根據測算，其2018年的營運資金需求量為13.04億元。
截至2017年9月末，藍色游標貨幣資金餘額為19.97億元，較2016年末大幅增長， 扣除可轉債募集資金專戶尚未使用餘額5.89億元以及擬償還於2017年11月17日 到期的2015年度第三期非公開定向債務融資工具人民幣6億元，預計運營資金缺口約為4.96億元。
簡而言之，正是藍色游標廣告業務規模的不斷擴大導致公司應收账款、預付款項也隨之攀升，形成一定營運資金缺口。
“發行人的廣告業務模式決定了公司通常需要保持較大規模的流動資金，用於集中結算支付或墊付媒介採購款，以及數據庫的購買、更新等”，發行檔案顯示。
現金流轉負
下面，不妨揭秘一下這一“亞洲最大公關公司”的商業模式。
公開資訊顯示，藍色游標目前是一家為大型企業和組織提供品牌管理與行銷傳播等綜合性服務 的專業企業，主營業務為整合數字行銷、公共關係、廣告創意策劃及媒體代理， 活動管理以及國際傳播業務。
眾所周知，在上市之初，藍色游標的主營業務為公共關係服務，其核心是為企業提供品牌管理服務。上市後，藍色游標開始實施外延式發展戰略， 先後收購了思恩客、精準陽光、 美廣互動、金融公關集團、今久廣告、西藏博傑、藍色方略、密達美渡、W A VS、 多盟、億動等，業務範圍逐步擴展至電視廣告代理、互聯網廣告、數字行銷、高端社區廣告、廣告策劃、社交行銷、財經公關及會展服務等多個領域。
公司的具體業務流程如下圖：
根據業務模式，藍色游標為客戶提供的系一攬子式服務，該一攬子式服務 根據行銷服務媒介的特點，可以劃分為基於傳統的報紙、廣播和電視廣告等平台 的傳統行銷服務和基於互聯網、手機等新媒體平台的數字行銷服務。
傳統行銷業務是指基於傳統的報紙、廣播和電視廣告等平台，為客戶提供品 牌傳播服務、產品推廣服務、活動管理服務等。目前公司的傳統行銷業務以成熟業務板塊中的博傑廣告、精準陽光、今久廣告等子公司為主開展。
以傳統行銷業務中的博傑廣告為例， 其主要與新聞頻道（CCTV-13）合作承包代理其電視媒體廣告資源。 通過收購博傑廣告，藍色游標進入了電視媒體廣告領域。
博傑廣告業務流程如下：
接下來看關乎資金周轉的結算環節：
根據藍色游標發行檔案，在傳統行銷服務上，公關服務與下遊客戶多為後結款，階段性服務結束後，客戶階段性給公司付 款，客戶付款的平均账期在 1-2 個月以內，相對較短。
發行檔案顯示，客戶因行業不同、慣例不 同、特殊要求墊支等情況，也會有給公司預付款的情況。預付款情況佔總體 30% 左右，一般預付款佔一筆業務合約的 30%。
此外，對於傳統的廣告行銷服務，各子公司政策有所不同，通常會根據客戶的信用等級不同給予客戶一定的账期，長期合作的客戶結算方式通常為廣告發布之後 3個月至半年不等，首次合作的客戶會要求一定的預付款。
截止最近三年及一期各期末，藍色游標應收账款餘額分別為222355.20萬元、 354759.78萬元、503122.33萬元和566379.93萬元，應收账款佔公司資產總額比重分別為19.56%、21.67%、30.44%和31.26%，呈現不斷上升的趨勢。
截止最近三年及一期，藍色游標經營活動現金淨流量分別為20535.96萬元、48907.46 萬元、-9011.12萬元和-26238.12萬元。
發行檔案顯示，藍色游標主要客戶為消費、科技領域的大中型企業，與公司保持多年穩定的合作關係。
公司進化論注意到，最近三年，藍色游標向前 5 大客戶銷售合計分別為 119643.80 萬元、175201.59 萬元和 209325.95 萬元，佔當期營業收入的比例分別為 20.01%、20.99%和 16.99% 。公司進化論暫時無法獲悉藍色游標的主要客戶名稱。
發行檔案顯示，藍色游標廣告業務的應收账款回收期平均在6個月左右，較原傳統公共關係服務業務應收账款2-3個月的回收期長， 年底廣告業務的跨年度應收账款金額較大，導致年底應收账款餘額較大。
不過，截止最近三年及一期各期末，應收账款壞账準備分別為2584.19萬元、8110.03萬元、 11086.08萬元和16221.95萬元。
“公司在服務過程中注重應收账款的回收和風險控制，應收账款的監督及催款執行力度也在不斷加大，盡量減少不必要的壞账損失。但如果公共關係及廣告行業景氣程度變化 或客戶自身財務狀況惡化，將可能導致公司應收账款難以收回發生壞账，從而給 公司帶來較大的經營風險”，發行檔案稱。
“車輪式”並購
特殊的業務模式下，決定了藍色游標較大的資金需求，然而與此同時，這一公關巨無霸這幾年的造血能力也遭遇被動。
數據顯示，最近三年及一期，藍色游標的綜合毛利率分別為31.75%、27.55%、21.66% 和19.59%。
發行檔案顯示，公司毛利率水準持續下滑，既有巨集觀經濟的影響，也有公司經營層面的因素。
“在公司經營層面，一方面人力成本攀升，另 一方面公司目前正在推進數字化布局，前期投入較高，尚未產生相應收入，從而 拉低了公司的綜合毛利率”，發行檔案稱。
最近三年及一期，公司淨利潤分別為 74211.50 萬元、7751.93 萬元、68944.77 萬元和 29057.99 萬元。2015 年，公司淨利潤較 2014 年下降 89.55%。 2016 年，公司淨利潤較 2015 年增加 61192.84 萬元，增幅達 789.39%。
即便如此，藍色游標的並購沒有止步。
據報導，早在2010年年初上市成為“公關第一股”，其就確立了“內生增長”和“外延發展”並舉的發展戰略，“在’外延發展’方面，公司將加快並購戰略的實施力度，力爭通過並購的方式快速進入行銷傳播服務鏈的其他環節，實現公司成為專業的傳播集團的長遠目標”。
據統計，2010年，上市公司納入合並範圍的子公司和孫公司共計18家；2011年，納入合並範圍公司數量增至21家；2012年合並41家；2013年58家；2014年達到創紀錄的61家。
2015年年報中，藍色游標董事長趙文權表示，上市6年來藍色游標通過持續並購，已經從一家只有3億多收入的公關公司成長為一家年收入近100億元人民幣，業務和團隊遍布全球的大型傳播集團，各個業務板塊都已經初步成型。
2016年，藍色游標超過120億的收入中，源自上市前公共系業務的收入大約佔比1/4，其余90億均來自於並購。
被稱為“車輪式”的買買買模式之下，藍色游標負債大幅上升。
在負債總額指標上，藍色游標最近三年及 一期末分別為701973.55萬元、1092638.80萬元、1065385.56萬元和1058585.68 萬元。
“2015年及2016年，隨著公司業務增長較快，對流動資金需求增加，同時外延式收購有時需平滑現金支付收購款導致負債增加較快”，發行檔案稱。
目前，藍色游標正通過多種管道尋求外部資金支援。
在銀行管道，目前藍色游標在各商業銀行的信用等級良好，無不良貸款記錄，截至2017年9月30日， 其銀行授信總額為人民幣144000.00萬元，美元3300.00萬元，加元9500.00 萬元；其中人民幣剩餘11000.00萬元未使用額度，加元剩餘5905.00萬元未使用 額度，其他的已全部使用。
“銀行作為公司債務融資的主要管道，公司目前與上海浦發銀行、浦發矽谷銀行、匯豐銀行、蒙特利爾銀行、平安銀行、招商銀行、廣發銀行、北京銀行、興業銀行和民生銀行取得了授信額度，其授信額度較小，這與公司處於傳媒行業及輕資產的資產特徵相關”，發行檔案表示。
發行檔案稱，為拓寬公司融資管道，保障資金來源，公司已積極與多家銀行洽談授信事宜，且積極通過銀行間債券市場進行融資，但短期內，公司存在銀行授信餘額相對有限的風險。
編輯 | 張泉薇 趙毅波
責任編輯：陳悠然 SF104
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