盧之旺:中美利差變化對人民幣匯率總體影響平穩

　　文/巴黎政治大學Sciences Po中國校友會 經濟學博士 盧之旺

　　人民幣與美元的利差短期內更大可能是相伴而行，央行操作完全可以避免出現快速倒掛並持續反轉情景出現。

　　一、利差變化的經濟學基礎

　　利率平價理論（為了解釋因果分析，不具體區分抵補與未抵補的利率平價理論）是解釋本外幣利差、匯率預期的基礎性理論。利率平價理論認為，兩國間即期與遠期匯率關係與兩國利率有密切聯繫。理論出發點就是投資者投資於國內所得短期利率收益應與按即期匯率折成外匯在國外投資並按遠期匯率買回本國貨幣所得短期投資收益相等。一旦出現由於兩國利差引起的投資收益差異，投資者就會自行開展套利活動，結果是使遠期匯率固定在某一特定均衡水準。遠期與即期匯率間差異，主要由兩國利率水準相對變化關係決定。因此從利率平價理論，本外幣利差是因，匯率預期是果。

　　二、如何衡量中美利差變化

　　人民幣和美元利差衡量標準。一是指示性，利率指標存在比較意義，能反映中美兩國貨幣政策或市場利率間的偏離；二是穩定性，利率指標應是一個較穩定的數值，否則無法判斷合意水準和偏離水準；三是交易性，利率指標有相應的可交易金融工具，能實際反映市場資金或者套利交易成本。

　　常用中美利差衡量指標。一是使用最多的國債收益率之差。二是銀行同業報價利率之差，多採用Shibor-Libor。三是政策利率之差，多採用DR007-美國聯邦基金利率。因市場普遍認為DR007（銀行間存款類金融機構以利率債為質押的7天回購利率）和美國聯邦基金利率分別為中美央行盯住的短期目標利率。

　　境內中美利差衡量標準。多用外匯掉期隱含利差（遠期升貼水點數）。目前資本項目尚未完全可兌換，境內外美元資金池不能說完全打通，因此美元利率曲線不完全一致。衡量中美利差美元端不能簡單採用境外美元利率（境外也存在與境內有別的CNH人民幣資金池和利率曲線），還需考慮境內美元利率。市場上主要採用外匯掉期隱含利差（遠期升貼水點數）衡量境內中美利差，其主要原因：一是外匯掉期的市場屬性使然，其融合了本外幣的貨幣市場，遠期升貼水點反映出本外幣利差。二是外匯掉期的市場規模使然，銀行間外匯掉期市場年成交規模在十兆美元以上，是市場最活躍的交易產品。

　　跨境中美利差衡量標準。隨著美聯儲逐漸收緊美元流動性，人民幣與境外美元利率之差顯著收窄態勢。分指標看：一是中美10年期國債收益率之差，已從2015年初1.7%水準下降至2018年11月19日的0.3%；二是6個月SHIBOR與LIBOR之差，已從2015年初4.4%水準下降至2018年11月中旬的0.43%左右。

2016年以來中美10年期國債收益率變化圖

　　三、中美利差變化對市場供求影響

　　一是資產收益變化。貨幣的利差變化反映了兩種貨幣計價的資產收益率變化。中美利差收窄，意味著人民幣資產相對美元資產的收益率下降，可能引導市場主體增持美元資產、減持人民幣資產。

　　二是融資成本變化。與資產收益相對，利差變化反映兩種貨幣計價的融資成本變化。中美利差收窄意味著美元相對人民幣融資的成本上升，可能引導市場主體減持美元負債、增持人民幣負債。例如2015年，我國全口徑外幣外債減少，即企業購匯還貸（債）去杠杆。

　　三是遠期貨易變化。按利率平價理論，遠期、期權等外匯衍生品的定價與本外幣利差有關，本幣相對外幣的利率越高，本幣對外幣的遠期匯率貶值可能越大（即高息貨幣遠期貶值）。例如2015年隨著中美利差收窄，境內人民幣外匯遠期市場表現為美元升水點數下降（人民幣遠期貶值幅度下降），遠期購匯成本降低，同時遠期結匯收益降低，這引導部分企業遠期購匯、抑製了遠期結匯。

　　四是匯率價格變化。本外幣利差變化是匯率定價的因素之一。例如2015年以來人民幣對美元匯率走弱，一定程度上與市場預期美元利率趨勢性上行有關。

　　四、短中期內中美利差快速反轉可能較小

　　美聯儲持續加息仍存不確定性。美聯儲提出在2019年內繼續加息3次的前瞻性指引。美國聯邦基金利率期貨最新數據顯示，美聯儲於2018年12月加息的概率較大。但美國總統川普一直堅持並推崇的弱勢美元並強化貿易政策，美國股指的見頂震蕩並加大回落可能，歐洲經濟整體的整固向好，英國脫歐逐步清晰並整體風險可控等因素，皆有可能影響美聯儲加息進程，不排除美聯儲因應形勢變化調減加息次數的可能。

　　中國巨集觀政策及市場因素仍將推動人民幣利率、匯率穩健。中國金融監管當局多次強調2018年貨幣政策總基調應維持“穩健中性”，主要巨集觀目標是防控系統性金融風險、嚴守底線，保持流動性合理充裕。分析近期國內經濟基本面，可見在居民消費及基建投資的推動下巨集觀經濟整體緩中持穩、韌性較強，這都為央行貨幣政策提供了較大操作太空。因此，人民幣與美元的利差短期內更大可能是相伴而行，央行操作完全可以避免出現快速倒掛並持續反轉情景出現。可以相信2018年末人民幣匯率在國內巨集觀經濟穩健運行及跨境資金合理流動的氛圍下，仍將在合理均衡水準上雙向波動並保持基本穩定。

　　(本文作者介紹：巴黎政治大學Sciences Po 經濟學博士，長期從事人民幣匯率及外匯市場研究，先後在《中國貨幣市場》《清華金融評論》等發表文章。)