黃志龍：人民幣大幅貶值的概率不大

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 黃志龍

　　中美國債收益率利差、人民幣對美元匯率的走勢，其根源在於中美經濟周期的錯配。但是，從中期來看，人民幣匯率大幅貶值的基礎並不存在。

　　今年以來，美聯儲加息三次，而中國央行降準三次，“一升一降”反映了兩國貨幣政策的分化。央行行長易綱前不久表態“貨幣政策工具還有相當的太空，包括利率、準備金率以及貨幣條件等”，充分說明當前貨幣政策寬鬆的趨勢還將延續。那麽，中美貨幣政策分化，具體有哪些表現？對人民幣匯率前景又會產生哪些影響？且看以下分析。

　　中美貨幣政策分化的主要表現

　　中美貨幣政策的分化，主要表現在以下三個方面：

　　首先，中美政策利率的分化趨勢明顯。自2015年12月啟動第一次加息以來，美聯儲累計加息次數已達8次，聯邦基金目標利率從0.25%上升到2.25%。在此期間，中國央行基準利率——一年期存款利率一直不為所動，央行隻對公開市場操作利率——逆回購利率和中期借貸便利（MLF）利率進行了調整。其中，MLF操作利率是在2016年6月、2017年1月、2017年3月、2017年12月和2018年4月分別進行了微幅上調，利率水準由2.75%上升到3.2%，累計漲幅僅為0.45個百分點，同期7天逆回購利率累計漲幅也僅為0.3個百分點。而在今年6月和9月美聯儲兩次加息中，中國央行基準利率、政策利率都保持不變，分化趨勢明顯（參見下圖）。

　　在今年以來的美聯儲加息期間，央行不但未跟進加息，而且還采取了三次降準政策，無論是大型金融機構還是中小型金融機構，準備金率都降至近十年來新低。與此同時，央行通過MLF、PSL等流動性操作工具也釋放了大量流動，9月末二者餘額累計已達到8.62兆元，創下歷史新高（參見下圖）。

　　其次，中美兩國央行資產負債表規模變化出現了分化。2017年6月14日，美聯儲宣布在當年底前開啟縮表進程，並於當年10月正式啟動縮表。截止2018年10月17日，美聯儲總資產規模從縮表之初的4.52兆美元收縮到4.22兆美元，縮表規模達到3000億美元。在此期間，中國央行的總資產規模除了今年一季度經歷短暫收縮外，第二、三季度繼續保持快速擴張，9月末央行總資產規模達到36.6兆元，創下歷史新高。隨著貨幣政策的轉向，短期內中國央行縮表的可能性不大。

　　最後，中美國債收益率走勢近年來首現分化。貨幣政策層面分化，必然會影響到資金市場利率走勢的分化。主要表現在兩個方面：一是長期資金利率走勢分化，主要是中美10年期國債收益率利差進一步收窄。特別是今年以來，中國10年期國債收益率從年初一度突破4%，下行到10月下旬的3.55%，而同期美國10年國債收益率則跟隨美聯儲加息由年初的2.4%攀升到當前的3.2%。“一升一降”也使得二者的利差從1.6個百分點收窄到當前0.35個百分點，創近年來新低。

　　二是短期資金市場利率走勢再分化。以美元和人民幣1個月銀行間同業拆借利率為例，在本輪加息周期中，1個月美元LIBOR利率保持上升，由2015年初的0.2%持續上升到9月末2.28%，與美聯儲加息節奏基本同步，但同期上海銀行間SHIBOR利率則經歷了一個上漲和下跌周期。特別是今年年初以來，LIBOR和SHIBOR、票據轉貼利率的分化趨勢尤為明顯（參見下圖）。

　　人民幣匯率仍面臨一定的貶值壓力

　　如前文所述，中美貨幣政策分化，造成了中美長期國債收益率利差大幅收窄。無論是匯率理論中的“利率平價”機制還是歐美國家的實踐都表明，利率都是影響匯率短期波動的關鍵因素。

　　2015年“811匯改”前，由於人民幣匯率受央行乾預程度更高，二者相關性並不十分密切。但是“811匯改”後，央行對人民幣匯率波動容忍度大幅提升，自此之後，人民幣對美元匯率與中美國債收益率利差的關聯度明顯增強，這一相關性在以下幾個時間段內表現得尤為突出：

　　2015年12月，中美國債收益率利差大幅下降至0.5個百分點，此時人民幣匯率也經歷了811匯改後的第二輪貶值，對美元匯率下行至6.56；

　　2016年12月，中美國債利率再度下探至0.5個百分點，此時人民幣匯率也貶值到匯改之後的新低6.95；

　　2017年全年，中美國債收益率利差持續保持在1-1.65個百分點的高位，相應地，人民幣對美元匯率持續升值到6.26；

　　2018年以來，中美貨幣政策的分化，使得中美國債利差跌破0.4個百分點，達到匯改以來的低點，同期人民幣對美元匯率也接近前期低點，達到6.93（見下圖），但是當前的美元指數（96）卻與前期高點103，仍有不小的差距。

　　由此看來，從中美國債收益率利差的指標觀測，當前人民幣匯率仍然面臨一定的貶值壓力，一旦美元指數再度強勢突破，人民幣對美元匯率破7的可能性將明顯增加。

　　人民幣大幅貶值的概率不大

　　中美國債收益率利差、人民幣對美元匯率的走勢，其根源在於中美經濟周期的錯配。但是，從中期來看，人民幣匯率大幅貶值的基礎並不存在。

　　從美元指數走勢這一最大的外部因素看，儘管美國經濟依然強勁，美聯儲加息和縮表穩步推進，但歷史經驗表明，美聯儲加息並不必然導致美元指數走強，如1987年-1989年、2004年-2006年、1993年-1995年和2017年都曾經歷了美聯儲加息、美元指數走低的情況。同時，最近美國CPI已出現連續兩個月大幅下滑，加息的幅度與節奏似乎也不明朗。更值得注意的是，川普政府對美聯儲加息、強勢美元的反對態度是旗幟鮮明的，近期美國股市大跌，川普認為美聯儲加息是罪魁禍首。因此，一旦美元指數持續走強，川普必然會對美聯儲和其他國家施壓，或要求美聯儲放緩加息步伐，或指責他國操縱匯率來為強勢美元降溫。近期，美國財政部正考慮修改“匯率操縱國”標準便是明證。由此，因美元持續走強而導致人民幣大幅貶值的可能性較低。

　　從國內經濟基本面看，雖然三季度中國GDP再度回落，但經濟發展品質明顯改善。具體看，國內投資低迷主要受基建投資疲軟拖累，民間投資、製造業投資和房地產投資都保持接近10%的平穩增速；雖然消費仍在回落，但大規模減稅之後，有望顯著提振未來較長時期的居民消費；出口在前期人民幣貶值、外需強勁助推下實現超預期增長，但未來前景仍不容樂觀。整體看，隨著基建投資企穩回升，2019年中國經濟的增長前景並不悲觀。更為重要的是，8月份央行已重啟了逆周期因子、重征外匯風險準備金、強化了資本流動管理等政策，這都將有利於緩衝短期資本無序外流，穩定人民幣貶值預期。

　　綜合來看，短期內人民幣對美元匯率突破7的可能性仍然存在，但中美經濟和政策環境也將使得人民幣不大可能出現大幅的貶值。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院巨集觀經濟研究中心中心主任、高級研究員。)