廣發證券：房地產板塊孕育投資機會 關注龍頭房企

近期團隊完成了2019年年度策略報告，對當前周期位置、19年基本面情況以及板塊投資進行了分析和闡述。目前市場景氣度下行，周期位置下移，需求繼續探底，板塊孕育投資機會，在當前位置下，我們繼續推薦龍頭房企。

市場景氣度持續下行，但是各線城市周期位置有差異

我們跟蹤的重點城市批售比（當月批準上市面積/當月銷售面積）18年6月首次回落至1以下，市場景氣度在6月已經見頂，此後保持下行趨勢，到18年10月已經下行至0.8左右，基本回落至15年年初的水準。

從量的角度來看，從過去幾輪小周期來看，總量銷售轉負至見底大概經歷2-3季度，假如按照經驗數據簡單線性外推預計本輪全國銷售面積同比增速將在19年上半年見底。但是，需要指出的，銷售增速見底本質上是地產政策見底的數據體現，而政策變動與GDP增長情況相關，因此，從這個角度看，未來銷售見底的時點關鍵看政策調整節奏以及調整空間。

價格角度來看，從房價環比增速收窄至環比下跌大概經歷3-4個季度，而從開始下跌至增速見底大概需要1-2個二季度，每輪價格周期經歷時長的不同背後反應的是庫存積壓的差異。

各線城市周期位置有所差異，我們認為重點城市成交增速底部抬升來自於供給推動。重點城市成交量的改善是以價換取流動性的結果，在持續限價的政策背景下，大部分開發商逐步放棄價格博弈。

三四線城市方面，我們用三四線的（住宅成交面積/住宅新開工面積）來量化市場景氣度，該指標在18年3月見頂，之後總體處於下行趨勢，預計未來三四線市場景氣度將持續處於下行通道。

需求端預測：19年預計銷售面積同比下降7%

接下來我們將對19年的基本面數據進行預測，主要分為需求端（銷售面積以及銷售金額）以及供給端（土地、新開工以及投資數據）兩方面。

按照以往統計局40個重點城市的標準，我們將全國基本面數據劃分為4大一線城市，36個二線城市以及其余三四線城市。而實際二線城市內部也同樣出現分化，我們根據長期基本面情況對城市進行評價，同時對其2016年9月以來的“四限”調控力度進行量化，根據兩個維度的分數，我們將二線城市劃分為三類：第一類表現為“長期基本面好，政策面緊”，第二類為“長期基本面較差，政策面較緊”，第三類為“長期基本面較差，政策面較松”。

需求端，我們認為19年需求將處於持續探底的過程，其中一線以及強二線銷售量價將穩中有增，但最終改善幅度關鍵看政策調整空間，而棚改貨幣化效應減弱以及購買力製約下，弱二線以及三四線銷售將延續回落趨勢，並且庫存抬升背景下，房價也將出現回調。綜合來看，我們預計19年全國建案銷售面積同比降7%，銷售金額下滑5%。

供給端預測：19年預計新開工下滑6%，投資上漲2%

新開工方面，18年新開工增速超預期，主要是房企對未來需求端景氣度存在不確定性的情況下，開工節奏明顯前置，加大銷售回款，但10月增速出現高位回落，市場景氣度下行逐步製約開工意願。我們認為19年主導新開工的因素再次回到需求端，景氣度下行製約下預計新開工同比下降6%。

在庫存方面，預計19年中期庫存（累計開工-累計銷售）或將累計至28億平，低於14年水準（32億平），去化周期（25個月）低於11年（29個月）及14年水準（36個月）。

下面我們將對19年土地市場進行判斷，主要包括供給、需求及價格進行預測分析。首先19年土地市場供給端，由於地方層面處置批而未供和閑置土地完成情況不可預測，我們僅考慮宅地供給與市場去化周期掛鉤的機制。根據84城測算結果，19年土地供應建面同比增長7%。由於土地市場景氣度下行，300城市住宅批售比已從2018年5月的1.11上行至10月的1.31，根據測算預計19年平均供需比為1.42，對應84城成交建面4.78億平米，同比下滑10%。而地價方面，參照11年的情況，我們預計19年地價同比下滑10%。綜合量價表現，我們預計2019年全國土地成交規模同比下降20%左右。

而土地投資與土地成交金額相關，但是有一定的滯後和平滑。我們預計18年土地投資同比上漲35.3%（1-10月同比上漲50.3%），再結合19年土地成交金額同比下滑20%的測算，預計19年土地投資將同比持平。

施工投資方面，我們預計在19年在消除口徑影響的情況下，施工投資額將同比+3%。綜合土地投資及施工投資，我們預計18年房地產開發投資將同比上漲6.5%（1-10月同比上漲9.7%），19年房地產開發投資規模為11.9兆元，較18年預計規模（11.7兆元）同比上漲2%，其中土地投資、施工投資預計為7.9兆元、4.0兆元，同比上漲3%、0%。

板塊逐步孕育投資機會

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板塊投資邏輯回顧

從歷史經驗來看，板塊買點出現在政策改善+景氣度底部，賣點出現在政策調控+小周期頂部。並且進一步來看，板塊收益由估值決定，而估值的波動主要由政策透過成交變化施加影響。在每個小周期波動的區間內，板塊估值與政策轉捩點、基本面（成交）轉捩點的變動趨勢保持一致。

此外，從龍頭表現來看，基本與板塊同漲同跌，難以走出獨立行情，並且龍頭收益表現也主要是受估值的影響變動。但在兩個時間段內出現過分化。

第一分化時間段為11年4月銷售轉負至銷售見底期間，業績的“防禦性”以及低估值優勢是一線龍頭11年4月至11月具備超額收益的原因。具體來看，業績方面，11年4月至12年1月期間，一線龍頭歸母淨利潤（TTM）增長18%，而二線龍頭則微幅下滑6%，而對應12年業績情況來看，一線龍頭12年歸母淨利潤平均增長31%，二線龍頭平均增長11%。而估值來看，11年4月一線龍頭平均PE（TTM）為13倍，低於二線龍頭的17倍。相對PE來看，11年4月當時一線龍頭相對PE平均僅為0.91，低於1，而二線龍頭平均相對PE則為1.22，一線龍頭具備低估值優勢。

第二個分化的時間段為17年，一線龍頭獲得了明顯的絕對以及超額收益。17年一線龍頭表現優異的原因有兩個，其一，行業層面上主要是棚改支撐拖住了市場景氣度。其二，周期窄幅波動使得集中度提升加快。

銷售轉負以及見底之後板塊及龍頭表現分析

11年銷售轉負至見底之前，板塊整體表現較弱（當然，正如前文所述，這期間一線龍頭由於更強的業績防禦性具備超額收益），而在14年小周期銷售轉負之後板塊出現了系統性的投資機會。

11年和14年銷售轉負後板塊表現的差異主要是由於當時經濟壓力不同導致政策寬鬆預期不同。11年銷售轉負時，房地產開發投資以及GDP增速表現韌性，政策松動的基礎不足，而14年2月銷售轉負時，房地產開發投資增速下行明顯，GDP增長壓力較大，政策寬鬆預期較強，預期現行的背景下，板塊收益轉捩點先於政策及基本面提前見底。

再看銷售增速見底並逐步抬升的階段，由於板塊在此期間具備系統性的投資機會，我們認為更應該關注哪些公司表現更為優異。

總結來看，這期間股價表現優異的公司滿足以下幾個特徵：（1）在市場景氣度的配合下，能夠將高杠杆高周轉兌現為較高的銷售增長彈性；（2）估值具備相對優勢，不存在明顯的高估。

當前時點繼續推薦低估值的龍頭房企

站在目前時點，我們繼續推薦低估值的龍頭房企，既兼顧了短期業績的防禦性又具備長期銷售規模的成長性。

具體來看，估值方面，目前龍頭房企平均動態PE約7.5倍左右，低於08年以及11年周期底部， NAV折價率約37%，基本接近14年底部的折價水準，處於歷史底部區域，市場的悲觀預期充分反應。

業績方面，龍頭房企過去幾年的銷售規模增長保障了18年及19年的結算業績，考慮業績增長後19年動態PE在6倍左右。此外，龍頭房企具備較強的杠杆能力（包括合理的杠杆結構以及資金成本優勢）以及較高的周轉效率，銷售增長的持續性較強，集中提升不可逆轉。

風險提示

行業政策調控力度加大，流動性寬鬆不及預期，重點城市供給改善不及預期，三四線成交熱度快速下行，庫存累積快於預期，房企融資持續收緊，地產行業利率成本加速上行，主流房企業績增長不及預期，主流地產股估值繼續下探。