美元升值風暴襲擊新興市場

本文作者王靜文

逢八之年，市場總是格外動蕩。進入二季度之後，美元指數結束了年初以來的震蕩盤整，開始持續反彈。截至5月8日，美元指數短短20多天漲4.0%至93.0814，在主要貨幣中獨領風騷。隨著美元指數的反彈，新興經濟體出現了新一輪動蕩。阿根廷央行在8天之內3次加息，幅度高達1275個基點，將基準利率推到40%的高位，隱隱現出危機先兆。

經濟增速差異，促本輪美元走強

美元的這一波反彈讓市場頗感意外，因為年初市場的主流觀點是美元指數仍處於下跌通道，今年將會慣性走弱。但近期幾個因素的邊際改變，讓美元突然成為強勢貨幣。

一是美債收益率的抬升。近半個月來，10年期美債收益率快速走高，甚至一度突破3%，達到2014年初以來的最高水準。10年期國債與通脹指數國債（TIPS）之間的利差已拉大至210基點以上，達到近3年多以來的最高水準，顯示出通脹預期升溫是本輪國債收益率上升的主要因素。近期以來，國際油價持續上漲、美國國債供給量增加，以及貿易保護主義政策，可能導致的進口品價格上升等，都推高了市場的通脹預期和美債收益率，進而提升了美元的吸引力。

二是全球風險偏好的下降。去年美元指數之所以下跌接近10%，主要由於全球復甦共振提升了市場風險偏好，資金流向新興經濟體追逐高收益資產。但今年以來，隨著川普新政的落地，美國經濟持續向好，4月份失業率已降至3.9%的近20年最低水準，包括PMI在內的景氣指標仍在衝高，一季度GDP環比折年率為2015年以來的同期新高。與此同時，其他經濟體卻出現了復甦放緩跡象，歐元區、日本和英國的PMI均見頂回落，一季度GDP增速明顯放緩，新興經濟體也都顯出疲態。美國與其他經濟體的增速差使市場風險偏好出現逆轉，推動美元升值。

三是貨幣政策預期的差異。美聯儲在5月議息會議按兵不動，但6月份加息已經板上釘釘，預計全年將加息3-4次，緊縮步伐仍遠遠走在其他發達國家前面，加息和縮表的同步推進已經引發國際市場上的“美元荒”。而其他主要國家則由於經濟表現不夠理想，原本收緊貨幣政策的念頭也開始動搖，如英國一季度GDP增速大幅放緩，央行5月份加息的概率明顯下降，歐元區和日本今年將繼續保持寬鬆態勢，貨幣政策預期差也推動美元走高。

新興市場貨幣貶值，會重現危機嗎？

從歷史上看，美元指數的每一輪走高，都會導致新興經濟體資金外流、市場動蕩和貨幣貶值，甚至可能觸發金融危機。EPFR Global數據顯示，近期新興市場債券基金已連續兩周出現淨流出，這是近16個月以來的首次。阿根廷、土耳其等新興經濟體近期都出現了貨幣大幅貶值，阿根廷央行近一周被迫連續3次加息，幅度高達1275個基點，利率升到40%的高度。MSCI的新興市場指數在1月底創出歷史新高後持續回落，目前較高點下跌已超過10%。逢八之年會否重現危機，成為當下市場頗為關注的問題。

在筆者看來，美元升值的衝擊烈度主要跟兩個因素有關，一是美元升值的幅度和可持續性，二是新興經濟體的基本面。從這兩方面因素來看，預計衝擊仍然相對有限。

一是因為美元指數反彈幅度不會太高。從短期視角來看，其一，美債期限利差上升幅度有限。從過去60年的走勢來看，美債期限利差與聯邦基金利率有明顯的負相關關係，即隨著聯邦基金利率的抬升，美債期限利差將會進一步收窄，預計3%左右的10年期美債收益率已基本達到本輪加息周期的頂部區間，10年期國債收益率在短暫突破3%之後已開始回落；其二，從經濟增速差來看，美國經濟復甦已進入下半場，經濟已經進入充分就業狀態，繼續向好的太空不大，而其他發達經濟體則仍處於上半場，還有更強的增長潛力；其三，從貨幣政策預期差來看，市場已充分消化美聯儲的加息預期，一旦其他發達經濟體釋放出收緊的信號，預期的此消彼長將很快推動其貨幣兌美元走強，這種政策的邊際變化在下半年可能隨時發生。從中長期視角來看，美元從技術角度仍處於長周期的下行通道中，而財政赤字和貿易赤字的擴大也會在中長期內降低美元的幣值基礎。總體來看，美元指數難以出現持續的、大幅度的上升。

二是因為新興經濟體基本面比較穩健。一方面，近幾年來，美元指數常會出現階段性升值，如2014年下半年美聯儲結束第三輪QE、2016年末“川普交易”等都推動美元指數走高，期間新興經濟體都被迫接受資本流出和貨幣貶值的壓力測試，從而已積累起相對豐富的應對經驗，包括選擇浮動匯率製、保持充足的外匯儲備等。另一方面，儘管2017年新興經濟體持有的美債規模達到創記錄的6.3兆美元，但佔GDP的比重僅為29.7%，低於此前拉美債務危機和東亞金融危機時的水準。所以，新興經濟體作為整體並不會受到過大的衝擊，但不排除一些對國際流動性變化敏感的新興經濟體出現局部危機的可能。

中國不會被過度波及，需關注兩方面衝擊

對中國而言，美元升值雖然帶動人民幣匯率的階段走低，但貶值幅度小於美元的升值幅度，兌一籃子貨幣則繼續小幅升值，仍然處於強勢狀態。有觀點認為，由於中國經濟風險因素大幅減弱、外資對人民幣資產的配置需求增強，以及人民幣資產與全球資產的相關性較低，人民幣已經表現出避險貨幣的特徵。加上資本項目管制尚未完全解除，預計人民幣貶值和資本外流的風險相對可控，所以中國應不會受到美元升值和資本流動的過度波及，但我們仍需對兩個方面的變化保持警惕。

一方面，需要關注外部動蕩對出口的衝擊。去年出口成為經濟超預期的重要支撐，但隨著全球經濟增速放緩與中美貿易摩擦升溫，今年出口極有可能成為拖累因素，一季度出口對GDP的貢獻值已經出現了負增長。另一方面，也要關注資金面可能受到的衝擊。隨著美國國債收益率的上升和中美利差的縮窄，人民幣將面臨一定的貶值壓力，央行未來可能仍會選擇跟隨美聯儲加息，近期商業銀行存款利率行業自律上限放寬也是綢繆之舉，但資金成本的抬升可能會對國內資產價格造成壓力。

考慮到以上因素，我們可能需要對政策進行預調微調。上周，國務院常務會議要求將城市基礎設施等工程項目建設審批時間壓縮一半以上；緊接著財政部發布65號文，要求地方政府通過抓緊分解下達轉移支付、加快資金撥付進度等措施加快財政支出進度。上一次加快財政支出+簡化項目審批的政策組合，發生在經濟加速下行的2014年。再考慮到4月底政治局會議重提擴大內需，以及近期央行降準、資管新規正式版邊際調整等，政策已經開始行動，預計會在相當程度上減輕外部的負面衝擊，維持經濟的平穩發展。

作者為民生銀行研究院巨集觀經濟中心負責人

主編商灝

編輯嚴葭淇

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