對美元指數會到100嗎？驅動美元的因素有哪些？

債市啟明系列20181031

中信證券明明研究團隊

正文

上周伊始，美元指數衝破96閾值，黃金亦一度突破1230美元/盎司。由意大利危機引燃的全球避險情緒開始發酵，而全球股市再度開啟的拋售潮更是推波助瀾，根據美國勞工部最新數據，美國9月失業率下降至3.7%，低於預期與前值，降至1969年以來的最低水準。此外，美國三季度實際GDP年化季環比初值 3.5%，預期 3.3%，前值 4.2%，好於預期但不及前值。目前美國勞動力市場偏緊、勞工希望獲得更高薪資，中美貿易摩擦持續、美國企業面臨更高成本，美聯儲延續漸進加息、美國企業投資融資成本提高，美國經濟增長動能的預期下降。而美國經濟基本面和未來走勢對美元指數有何影響？對此，我們作如下分析：

美元周期的歷史回顧

今年以來，美元指數持續走高，上周一美元指數再次突破96閾值。此外，由於新興市場和歐洲市場今年以來危機頻發，危機國貨幣也隨之出現大幅震蕩，例如土耳其裡拉、巴西雷亞爾和阿根廷比索等貨幣出現大幅貶值。美元是可自由兌換的國際貨幣之一，作為市場匯率風向標，對全球經濟的影響非常深遠。在美元匯率對新興市場國家的影響日益加深的背景下，美元升值對世界各國貨幣帶來較大的貶值壓力，因為美元的走勢與新興市場負債呈正相關，因此美元升值對新興國家的衝擊最為嚴重。為探析美元周期對全球經濟的影響，我們將回顧美元周期歷史並分析美元周期與經濟波動的關係，進一步預測未來美元強勢將對全球經濟帶來何變數。

第一輪美元升值周期中，拉美債務危機爆發。上世紀70年代第一次石油危機後，大量離岸美元以外債形式湧入拉美國家，致使拉美國家美元外債在70 年代迅速增加。1978年第二次石油危機爆發，疊加美聯儲加息，聯邦基金利率快速提升至20%以上，導致美元指數上漲，海外資金回流美國。在當時大宗商品暴跌的背景下，依賴大宗商品出口的拉美逆差擴大，國際收支惡化，資金不斷流出拉美。此外，美元的升值使得拉美外債飆升，最終導致拉美債務危機爆發。

第二輪美元升值周期中，日本出現“失落的二十年”。由於該危機並非發生在新興市場，本文暫不詳細展開。

第三輪美元升值周期中，亞洲金融危機爆發。90年代伊始，美國的寬鬆貨幣政策使得熱錢大量湧入亞洲國家。但1994年美國政策開始收緊，資金回流，美元指數走高。外債高築的亞洲國家在面對匯率大幅貶值後，疊加利率快速走高，外債規模進一步擴大，最終引燃大規模亞洲金融危機。

70 年代以來，美元出現過三次大的升值周期，其中兩次都導致了新興市場國家的金融危機，而且從危機爆發的時間來看，往往是在美元升值的上半場，而非升值的末期。例如 80-85 的升值過程中導致了 82 年拉美債務危機；95-01 年的升值過程中，導致了97年亞洲金融危機。本輪美元指數從2015年開始抬起，其間雖有小幅下降，但總體趨勢仍為上升。那麽，本輪美元周期是否會按照歷史慣例引燃金融危機？具體還需從利率與匯率層面、財政與貨幣層面對全球大型經濟體進行分析。

匯率與利率的聯動與分歧

理論上講，影響利率和匯率的因素很多，但從走勢來看，當反映一致預期（如市場樂觀、悲觀情緒）時，二者的走勢大體相同；當反應不同的預期（如利率變動反映貨幣供求、匯率變動則反映避險情緒）時，二者的走勢往往背離。從利率、匯率的組合邏輯來看，分為四種情形：利率、匯率同升；利率降、匯率升；利率、匯率同降；利率升、匯率降。

具體分析而言，匯率與利率走勢相同：95-97年、15-16年期間利率、匯率同升，當時美國經濟分別處於次貸危機前期和經濟復甦中，美國經濟形勢較好，而新興市場則出現經濟下行，部分經濟體甚至出現經濟危機，如95年墨西哥處於經濟危機、15年巴西和俄羅斯均出現GDP負增長。利率、匯率同升反映了對美國經濟的樂觀情緒。貨幣政策方面，美聯儲從1994年2月的3%開始升息，至1995年6月達6%；而2015年也正是美聯儲結束6年的零利率政策的一年。01-03年、09-10期間利率、匯率同降，此時全球經濟正處互聯網科技泡沫破裂與次貸危機後的低迷期，悲觀情緒蔓延，美國經濟亦不樂觀。為刺激美國經濟，01年布什政府擴張性財政政策與貨幣政策並行，同時推出稅改與降息；08年美國政府推出量化寬鬆政策。匯率與利率走勢背離：97-99年、08-09年期間利率降、匯率升，正處於亞洲金融危機與美國次貸危機，在避險情緒的影響下，全球資金為尋求避風港而湧入美國。05-07年期間利率升、匯率降，時處危機前期，此時美國貨幣政策較為寬鬆，房地產價格推升通脹不斷高企，危機情緒發酵。

現階段，美元匯率與利率亦出現同升，美國GDP增速自2016穩步抬起，且今年以來美元指數持續走高。匯率、利率走勢與全球現階段經濟現狀跟歷史相吻合，均為美國經濟形勢較好，而新興市場狀況頻發。那麽，具體經濟基本面、17年底推出的美國稅改與美國本輪加息周期對美元指數有何影響？下面我們將就上述問題一一進行詳細分析。

從基本面看美元指數

美元的變動除了需要分析其自身以外，對歐元的分析也相當重要。美元指數通過計算美元和對選定的一攬子貨幣的匯率變化程度，來衡量美元的強弱程度，從而間接反映美國的出口競爭能力和進口成本的變動情況。而歐元作為在美元指數的一攬子貨幣中所佔權重（57.6%）最大的貨幣，對美元指數的影響也是最大的。因此，從歐元的角度對美元指數未來走勢的分析是至關重要的。

從2011年以來歐洲經濟一直處於低迷狀態，從GDP走勢來看，儘管歐洲經濟總量較大，但由於缺乏活力和動力，對外資的吸引力較弱。在歐洲，製造業在歐洲經濟中佔有極其重要的地位，製造業板塊40%的工作都和服務產業相關，製造業與製造業相關的服務產業的繁榮與否息息相關。製造業PMI作為具有先導性的製造業指標，與歐元兌美元匯率走勢基本吻合，而2018以來，未有明顯上行趨勢，加之歐洲經濟的低迷，因而歐元表現較為疲軟。而且，近期來看，歐元持續走弱的趨勢仍在持續，未有改善。其次，從年初以來，歐洲危機頻發，從意大利5月政治危機，到土耳其貨幣危機，再到最近的意大利債務危機，歐洲經濟基本面一直處於動蕩局面。此外，在國際貿易市場上，歐洲地區商品的吸引力也在下降，從目前數據來看，歐洲進出口未來的前景並不樂觀。而且，由於儲備資產一直位於低位，投資者對該市場顧慮較大，從資本項目淨值也可看出，歐洲市場對外資的吸引力較弱。

10月歐洲央行10月利率決議結果為，維持三大利率不變，並預計於2018年12月結束購債，在此之前每月淨資產購債規模將降至150億歐元。同時，德基拉也承認近期數據疲弱，並下調經濟預期，預計2018年GDP增速為2%，6月時預期為2.1%；預計2019年GDP增速為1.8%，6月時預期為1.9%；預計2020年GDP增速為1.7%，6月時預期為1.7%。而且目前歐洲正飽受局勢動蕩的風險，其一是英國無協定退歐的風險增加，其二是德國汽車行業為適應歐盟新排放標準而進行改造，其三是最近爆發的意大利債務危機。歐元區經濟增速放緩的背景下，全球市場波動性的增加疊加貿易摩擦更新可能進一步打擊其經濟活力，並對其第三季度經濟產生不利影響，拉低成長太空。

反觀美國方面，美國三季度GDP增速超預期，雖增速不及前值，仍創三年同期新高。不過，在美聯儲逐漸加息抬高、美國債券收益率不斷攀升之際，美國的投資增速出現一定的放緩。企業在設備上的支出環比增長0.4%，為兩年來最低，第二季為4.6%。非居民投資環比從8.7%下降到0.8%。美國三季度呈現了出口降、進口增的特點。美元指數在三季度仍然偏強，新興市場的危機和歐元的弱勢都增加了美元的走勢，因此對於出口有一定的衝擊，但是利好進口。因為美國出口商也存在貿易摩擦的關稅正式落地前搶跑的特點，因此在二季度的增加之後回落。進口環比從二季度-0.6%增加至三季度的9.1%，也反映出美國的內需總體是比較好的。

美國三季度個人消費支出(PCE)年化季環比初值 4%，好於預期的預期 3.3%，甚至好於前值 3.8%。三季度以美元計的美國居民個人收入增加了1804億美元，為內需增長帶來了有利支撐作用。三季度美國居民存款率有所下降，第三季個人儲蓄為9,996億美元，第二季為1,0543億美元。第三季度個人儲蓄率為6.4%，而第二季度為6.8%，也居民收入基本不變的情況下，居民存款意願下降，消費意願有所提高。另外，今年密歇根大學消費者信心指數一直處於高位，上周五公布的最新該數據終值為98.6，略遜於初值99，仍居高位。

勞動力市場偏緊、勞工希望獲得更高薪資，中美貿易摩擦持續、美國企業面臨更高成本，美聯儲延續漸進加息、美國企業投資融資成本提高，所以雖然三季度GDP總體較好，但是對美國經濟增長動能的預期下降。收入增速方面，美國9月平均每小時工資同比增長2.8%，符合預期。經濟表現強勁，薪資增速快，但通脹有上行壓力。失業率方面，美國9月失業率上降至3.7%，低於預期與前值，降至1969年以來的最低水準。美國9月勞動力參與率 62.7%，與預期和前值持平。在美聯儲9月議息會議上，美聯儲聲明肯定了經濟活動穩步增長，勞動力市場表現強勁，並指出整體通脹和剔除食品和能源價格的通脹接近2%。雖然市場對美國未來經濟增長動能的預期有所下降，但是預計美國經濟表現仍將好於歐元區

綜合來看，歐元經濟復甦緩慢，歐美經濟的比較中美國經濟仍會延續較好的表現。美國經濟近來向好，從三季度最新數據來看，美國GDP增速較二季度有所放緩，未來隨著美聯儲加息進程的穩步推進，雖然美國經濟走勢或將進一步放緩，但是歐美經濟的比較中美國經濟仍然會延續相對較好的表現。同時，美聯儲的貨幣政策緊縮也尚未結束且領先歐洲央行，歐元區的首次加息可能會在明年夏天，但是距離當前仍然相距較遠，而且市場對此已經有所預期。因此，美元的升值周期預計還沒有結束，人民幣匯率也將承壓，波動加大的同時，也可能會技術性地跨過7這一關口。

從貨幣政策看美元走勢

在美元的三輪升值周期中，貨幣政策均為緊縮，伴隨著美聯儲加息。其背後邏輯在於當美聯儲加息後，為獲取更高的收益率，外資大量流入美國導致美元升值，從而美元指數抬起。不可否認的是，美聯儲的加息肯定是對美元指數有比較大影響，但是有時候也會出現差異。例如在2009年時，美元指數與美國聯邦基金利率出現反向變動。其原因主要在於09年的美國經濟從危機過後有些恢復，美聯儲仍然維持利率低位。而在世界經濟格局動蕩時，投資者有一定避險情緒，但也是因為危機傳到到歐洲，同時期的歐洲經濟比美國更差，所以美元有一定避險作用，吸引外資流入美國，進而抬升美元指數。

自從2015年底，美國結束了長達6年的“零利率”政策，開啟新一輪加息周期。此外，至今年2月以來，美元指數也持續上升。特別是今年新興市場的經濟狀況並不樂觀，股市與匯率市場都出現危機，政治經濟環境也不穩定，金融市場的波動性、不穩定性增加。因此在避險情緒蔓延的背景下，美聯儲的加息政策使得美國資產變得更加具有吸引力。不過由於美國處於全球貿易摩擦更新的風口，未來美國經濟走勢具有一定的不確定性。川普政府為了刺激美國經濟，推出一系列政策，美國歷史上第四次稅改包含在其中。而它的威力又有多大呢？

從財政政策視角看歷史上美國的稅改對美元的影響

2017年12月2日，美國參議院通過《減稅與就業法案》，並宣布此法案於2018年1月1日開始實施，拉開了美國稅改大幕。自此，全球也掀起了稅改浪潮，英國、歐元區及日本先後跟隨進行減稅改革，中國也在今年加入了此行列。今年9月前，美國經濟出現了超預期的增長、就業強勁、失業率也維持在目標區間，展現出了稅改的巨大威力。而本次稅改會對美國未來經濟產生何種持續性影響，需要我們回顧美國歷史上的三次減稅進行進一步分析：

第一輪稅改由裡根政府推進，主要法案有1981 年的《經濟復甦和稅收法案》和1986 年的《稅制改革法案》。當時美國正處於罕見的滯脹期，經濟停滯不前而失業率高居不下，裡根政府通過推進稅改來降低個人所得稅、資本利得稅、企業所得稅以刺激經濟使美國走出滯脹困境。稅改期間美元指數從1980年的85一路高歌至1986年的123，期間曾高至158。此外，美國經濟也脫離困局，實現高速增長，失業率從高位回落，年均經濟增速超過3%。

第二輪稅改由小布什政府推進，主要法案有2001年的《經濟增長與減稅協調法案》、2002年的《增加就業和援助雇工法案》與2003 年的《就業與增長稅收減免協調法案》。此舉進一步了降低美國個人所得稅和資本利得稅，期間美元指數從2001年開始持續走高，儘管後期美元指數出現回落，但在稅改作用下，美國經濟保持穩定、快速增長。

第三輪稅改奧巴馬政府推進，主要法案有2010年的《減稅法案》和2012年的《美國納稅人減稅法案》。此輪稅改疊加美聯儲貨幣寬鬆政策，美國經濟逐漸從次貸危機之中復甦，失業率不斷下降，經濟企穩。美元指數從2010年的77小幅增加至2012年底的80，期間曾達86。

回顧歷史三輪稅改政策，我們發現以往均是通過降低稅率、增加國民可支配收入，從而刺激企業投資擴張、提高內需增長太空來帶動美國經濟增長。

本輪川普稅改雖然涉及企業所得稅、個人所得稅及跨境利潤的稅收等多個方面，但是此次稅改是結構性的，在振興製造業的目標下，企業所得稅減稅幅度相對比較大，居民的個人所得稅減稅幅度相對溫和。同時，為了避免大幅增加政府赤字，部分抵扣項目的規模下調，而且部分減稅項目是暫時性的。進入9月後，隨著美國今年第三次加息的靴子落地，美國三大股市開始出現大跌，紛紛回吐今年以來的漲幅，表明逆周期稅改的短時效姓以及市場對於經濟增長的擔憂。不過，從美元指數走勢來看，隨著減稅措施的效果逐漸顯現，美元指數從年初90上行至目前的96閾值，加之美國GDP增速等數據向好、就業市場進一步偏緊、美聯儲擔憂經濟過熱或將加息至中性利率上方。

美國“雙赤字”問題

根據美國財政部公布的2018財年決算結果，美國財政赤字達到7790億美元，創近6年來新高。此外，由於全球貿易摩擦更新，美國的貿易逆差也進一步擴大，經常項目亦出現赤字。美國政府的“雙赤字”問題顯現，並可能將一定程度上影響美國經濟，但其影響並不會過於嚴重。

去年年底，川普政府推進的稅改政策，預計會在未來繼續減少政府稅收收入，從而進一步擴大財政赤字。不過，由稅改政策帶來的稅率降低則刺激了美國經濟，美元指數從今年2月起直線走高，累計上漲幅度超過8%。而且從今年美國GDP數據來看，二季度美國GDP增速大幅超越前值，創4年來新高；三季度美國GDP增速超預期，並創同期15年以來新高。值得注意的是，目前美國經濟強勁，美聯儲分別上調2018年、2019年的經濟增速預期至3.1％和2.5％，說明美聯儲加息進程或將穩步推進。

目前而言，“雙赤字”對美元後續走勢影響較為有限，美聯儲加息進程與未來GDP增長率對美元的影響則更為深遠。從歷史上看，美國第一輪稅改中，裡根政府也面臨了“雙赤字”問題，但在期間，美元指數仍持續走高。其背後邏輯在於，稅改政策刺激經濟，內需因而不斷增加，受此影響財政收入減少、貿易逆差出現。疊加美聯儲加息使得熱錢流入推升匯率，美元升值進一步擠壓出口額。但由於全球經濟格局早已改變，歷史未必能重現。不過，在今年全球經濟不景氣、風險增加的情況下，美元作為全球資金避風港則變得更加具有吸引力。

結論

前文曾提到歐洲市場對美元指數的影響力度之大，因此歐洲經濟的不景氣將會對美元指數有一個托升作用。從歐元區PMI分項來看，今年來歐元區PMI分項基本全線下跌。其中，6月歐元區製造業PMI初值55，創十八個月最低，作為佔據歐元區經濟比重最大的製造業表現疲軟，拉拖累歐洲經濟表現，且後續製造業PMI仍在下落；7月歐元區服務業和綜合PMI均不及預期，7月歐元區綜合PMI初值未來產出指數創20個月以來新低，歐元區經濟增速後續或將繼續放緩，未見復甦。作為對歐元影響重大的指標PMI未見反彈跡象，且從10月歐央行會議來看，德基拉也承認近期數據疲弱，並下調經濟預期。從通脹來看，歐元區核心通脹還沒有看到大幅改善的跡象。因此，歐元未來預計延續弱勢。

至於美元自身，雖然說目前美國經濟動能減弱，但是根據TPC分析顯示，明年減稅的效應還是很強的，對GDP仍有約0.7%的推動作用。此外，4-5月份美元指數大幅上行，當時市場對貨幣政策收緊預期的提高，libor利率大幅上行，從此再未明顯走弱。但是二三季度美元指數呈現震蕩上行，因此，預計未來也將震蕩上行，一旦美聯儲認為經濟過熱則可能進一步對預期進行管理，同時縮表在進行libor利率也有望進一步抬高，所以在震蕩走高之中不能排除美元可能會大幅走高的可能。從歷史角度看，2000年的情況是加息結束了，但是美元仍在升值。而且，現階段美聯儲的緊縮周期還遠遠沒有結束。首先，為了防止經濟過熱，美聯儲可能會比市場中預期的更為鷹派；其次，美聯儲縮表仍然在持續進行，利率將繼續走高，那麽如果是基於抵補利率平價思考，美元也將升值。所以，我們認為美元仍然有望繼續走強，年底到明年年初可能走高至97-99的位置，100仍有阻力，能否突破取決於美國經濟能否維持強勢，貨幣和財政的矛盾能否化解。對於國內的影響來看，人民幣短期仍將承壓，我們認為不應該犧牲內部均衡保匯率，但需要注意參考新興市場國家的經驗，匯率貶值階段對風險資產會形成一定的壓製作用。同時，隨著匯率壓力的釋放和貨幣政策轉向國內為重點，那麽利率仍有下行太空。

中信證券明明研究團隊

本文節選自中信證券研究部發布的《固定收益專題報告—美元指數會到100嗎？》報告，具體分析內容（包括相關風險提示）請詳見該報告。

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