中金點評美股大漲：市場或進入基本面下行主導的第二階段

儘管首次申請失業金人數創下歷史記錄的328.3萬人，但隔夜美股市場沒有受到太多影響反而大幅反彈。標普500指數大漲6.24%，較周一盤中的底部已經反彈近20%。與此同時，主要投資級和高收益債券ETF也繼續上漲，美元指數大跌1.5%至100以下，10年美債利率基本持平於0.85%附近，這些表明短期金融市場的流動性和情緒繼續有所改善。

針對市場的最新變化，我們點評如下：

1）美聯儲政策和財政刺激預期繼續提振短期情緒並邊際改善流動性。儘管面對創紀錄的首申數據，美股依然“不為所動”大幅反彈，與美聯儲周一采取包括購買信用債在內的一系列新政策措施不無關係（《美聯儲再加碼；市場或進入基本面下行的第二階段》），實際上回過頭來看，這一小波反彈的起點和底部也正是周一美聯儲宣布諸多政策之後。過去幾天，我們觀察的多項流動性指標也的確呈現出邊際改善跡象。

如我們此前分析，美聯儲決定直接購買投資級信用債和相關ETF產品是朝著“對症下藥”的方向邁出了一步，比此前諸多單純投放流動性但不解決信用下沉問題的政策更為有效，市場的反應也印證了這一點。

此外，財政刺激的預期也在不斷強化。規模2兆美元的刺激方案已經在參議院獲得一致通過、預計周五將在眾議院進行投票。根據目前的方案文本看這一法案包括給與民眾一次性1200美元補跌、250億美元對航空公司的救助、3500億對小企業的貸款、以及可以進一步作為本金提供美聯儲資產購買基礎的外匯穩定基金的資金。

如果我們在《疫情升級的金融傳導機制及“薄弱環節”排查》中的梳理，由於當前金融資產“巨震”的本源是疫情對各個部門帶來的巨大現金流壓力，特別是企業部門，進而衝擊股票和信用市場，這進一步又被金融和資管機構放大。因此，應對當前所有問題的政策從有效性來排序，依次為防控疫情、財政紓困、美聯儲直接購買信用債、以及美聯儲投放流動性。這一周我們分別看到除防控疫情以外的積極變化，因此也不難理解市場相對的積極反應。

2）市場或進入基本面下行主導的第二階段。基準情形下，如果後續流動性壓力能夠得以繼續緩解且不出現進一步金融風險暴露的情形，此前因為流動性壓力導致對幾乎所有資產無差別的拋售局面將會得到明顯改善。

但昨天公布的創紀錄的首申數據也提醒我們，疫情對於基本面的衝擊已經並將逐漸開始顯現。實際上，近期市場的盈利一致預期也在快速下調，最新標普500指數2020年EPS預期增速為1.2%，可能仍顯偏高。

因此往前看，市場或進入基本面下行主導的第二階段。根據2008年的經驗，估值的底部基本對應流動性衝擊的峰值，但市場的真正企穩可能要等到盈利下修的充分計入。但與流動性衝擊帶來的無序拋售不同的是，資產、板塊和市場之間將會出現分化。

3）中期來看，防控疫情和進展依然是關鍵所在。目前最新的數據顯示，美國確診人數已經超過中國，成為全球確認最多的國家，因此從盡快控制疫情蔓延、加大檢測力度等多個方面而言，仍有很多工作要做。而且防控疫情才是解決當前所有問題的源頭和本質。

4）在這一過程中，需要繼續密切監測“薄弱環節”的壓力。近期美聯儲直接購買信用債和國會刺激法案救助受損嚴重企業如航空公司都將有助於緩解我們梳理的“四個薄弱環節”的壓力，但仍需密切觀察信用債市場、以及一些金融和資管機構在此的風險敞口暴露程度、是否可能存在風險與政策之間的錯配，一些標杆性的事件如企業違約、重點公司評級下調、垃圾債基金清盤都可能成為加大市場波動和流動性緊張的觸發因素（《疫情升級的金融傳導機制及“薄弱環節”排查》、《美國市場的潛在“薄弱環節”》）。