債市頻頻爆雷 東方園林“借新還舊”還能玩下去嗎?

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　　來源：朱邦凌

　　5月21日，國內園林行業龍頭企業東方園林公告，該公司原本計劃發行的10億元公司債券，實際發行規模僅0.5億元。按照債券市場的術語，東方園林公司債發行已經接近“全部流標”，被媒體稱為債券發行史上“最慘失敗”。受債券發行拖累，東方園林股價也連續兩日大幅下跌。

　　東方園林作為PPP明星企業，拿著AA+這個評級水準，同時債券票面利率7%，比不少的理財產品利率都高，加之控股股東何巧女、唐凱夫婦也是各大富豪榜的常客，發債應該挺受投資者歡迎。但誰也沒料到，明星企業發行債券竟吃“閉門羹”，投資者不買账，導致發行遇冷。

　　事件發生後，東方園林回應，受整體市場影響，民營企業發債不太理想，公司2018年第一期公司債發行不如預期。東方園林將發行不理想的原因歸於民企發債環境不理想，筆者認為，這只是公司債發行遇到尷尬的一方面，應該還有企業自身以及債券市場發行的深層次原因。

　　事實上，今年債券發行失敗在市場中並不鮮見，近期包括盾安環境、中儲股份等公司在內的公司債券發行都出現過問題，有的是回撥後發行未成功，也有取消發行或推遲發行的情況。據不完全統計，今年以來滬深交易所就有69隻債券宣布發債失敗，涉及59家公司，且這69隻發行失敗的債券中，37只是4月份之後出現的，佔比過半。那麽，這些企業債券發行困難甚至流標的原因到底是什麽？其背後到底發生了什麽？對目前的債券市場有何警示？在打破剛性兌付和資管新規落地的大背景下，債市頻頻爆雷，違約、逃債不斷，過去那種“借新債還舊債”的遊戲還能玩下去嗎？

　　其一， 債券違約不斷，逃債增多，導致債券市場投資者風險偏好下降。

　　據不完全統計，截至5月18日，今年共發生債券違約事件19起，涉及10家發行主體，違約規模超過140億元，同主體未到期債券存量規模480億。其中不乏盾安集團、神霧集團、億陽集團、丹東港等大型企業。更有公司因此股份被凍結起訴訟。

　　與東方園林公司債發行幾乎流標同時，21日晚間，上海華信國際集團有限公司公告稱，公司債券“17滬華信SCP002”，應於2018年5月21日兌付本金20億元及利息8876.71萬元；截至到期兌付日日終，未能按期足額償付。同在21日，“16凱迪債”受託管理人銀河證券公告稱，鑒於凱迪新能源下屬子公司凱迪生態“11凱迪MTN1”發生實質違約，已將“16凱迪債”調整至“風險類”債券，立即啟動風險事件應急處置預案，並向發行人發函要求落實債券風險防範措施，擬於5月29日召開持有人會議。

　　今年6月到9月，是2015年債券牛市發行的各類債券密集到期的時間段。在這段時間內，很有可能出現更多的債券違約，金融機構理智選擇是規避，甚至暫時不進行任何操作。

　　其二，“借新債換舊債”的發債模式暗藏風險。

　　東方園林本期債券發行規模不超過10億元，其中5億元擬用於償還之前的一筆債務，即今年5月22日到期的超短融17東方園林SCP002，總規模為8億元，剩餘資金擬用於補充營運資金。

　　前期，一些民營企業依賴短債為主，不停滾動發行短債來支持長期投資，一旦停止滾動，其流動性壓力更加凸顯。以前信用市場資金充裕時，企業會覺得短債的成本更低，也因此忽略了負債結構的安全性，依賴短債的結構更容易受到市場變化影響。當企業融資鏈收緊，對於過度依靠外部融資借新還舊的低資質企業而言，信用風險壓力或正積聚。

　　在全市場去杠杆的背景下，過去那種借新債還舊債的做法已經沒法持續下去了，八個蓋子十個鍋的問題遲早要暴露。如果企業借機逃債，可能會引起其他企業效仿，造成連鎖反應。

　　其三，企業應當認清金融去杠杆和服務實體經濟的大勢，主動降低負債。在目前的金融監管政策下，要求金融去杠杆，金融要回歸本質，為實體經濟提供資金，不能在金融機構空轉。因此，要求企業降低負債水準。其直接影響是，金融機構對外放款受到更大約束。與以往貨幣寬鬆政策不同，現在金融機構更多是收縮資產負債表，區別於以往的信用擴張，當前整個經濟體系都在收縮信用。因此，發債企業應清醒認識到，今年最大的風險在於信用債的違約，應主動降低負債。

　　東方園林等債券發行遇冷，標誌著近期債券市場的再融資壓力正從償債端蔓延到發行端。新債發不出去的直接誘因是舊債還不上，債券違約增多。過去那種過多依賴發行短債，借新債還舊債的經營模式風險正在暴露。

責任編輯：牛鵬飛