經濟觀察報
債市投資者整體風險偏好明顯降低之下，東方園林的個案或許只是當下直接融資市場囚徒困境的一個縮影。
這是一起一級市場10億發債，引發二級市場100億市值縮水的“慘案”。繼神霧環保、富貴鳥、凱迪生態、中安消等多家上市民企曝出債券違約之後，近期債市最受關注的熱點莫過於東方園林（002310.SZ）的“今年最慘發債案”。
5月21日，東方園林公告擬發行的10億元公司債最終隻募集到5000萬元，之後引發機構投資者對該公司流動性的擔憂。這家分析師眼中的PPP明星企業一夜之間淪為輿論爭議的“借新債還舊債”上市公司。發債受挫之後，接踵而至的是股價暴跌、遭遇機構拋售、緊急停牌……東方園林正在遭遇上市以來的最大危機。
經濟觀察報記者從機構獨家獲得5月22日東方園林面向投資者召開的電話會議紀要，並將其發債失利背後的原因還原。雖然4月份曾有一次取消公司債發行計劃，令東方園林沒想到的是，此次發債初期摸底時已有數億元的認購額，但這些意向認購者卻在最後一刻“變卦”。事實上，發行5000萬元和取消發行，對東方園林本身的融資沒有本質區別，畢竟東方園林還擁有上百億元的銀行授信額度。可是在輿論關注之下，4天之內該公司市值縮水100億元。
作為AA+評級的上市民企，東方園林發行主體和債券的評級高於一般民營企業，在銀行人士看來，也屬於“資質不錯的企業”，但如今，其發行的公司債卻遭遇投資者用腳投票，吃了“閉門羹”。
經濟觀察報記者從東方園林內部人士處了解到，此次發債失利很大程度上是因為，今年以來，在民營上市公司債券集中違約潮之下，公司低估了債市惡化的速度，對市場變化的準備不足。“最近債市曝‘雷’的都是民企，機構為了規避風險采取了‘一刀切’。避免踩‘雷’，是當下債市機構投資者的主要訴求。目前，我們在債券方面隻投AAA級以上的國企。”一位城商行高管向經濟觀察報記者表示。
債市投資者整體風險偏好明顯降低之下，東方園林的個案或許只是當下直接融資市場囚徒困境的一個縮影。海通證券首席經濟學家薑超認為，整體債市融資環境也是如此，低資質民企信用風險頻發，市場對其規避情緒加重，債券難發導致再融資壓力增大，這又將進一步推升其信用風險。
發債失利“72小時”
5月21日，東方園林發布公告顯示，公司原計劃發行規模不超過10億元（含10億元）的公司債，分兩個品種，結果品種一隻募集到5000萬元，品種二則無實際發行。
公告當天，公司股價承壓，收盤時東方園林股價下跌4%。東方園林公司高管於21日召開內部會議，一直商討應對措施直至晚上；22日召集機構投資者開電話會議，安撫投資者情緒；同時也在準備關於公司債券發行情況及部分媒體質疑的回應公告。不過，市場似乎並不買账，24日當天，東方園林股價下跌8.74%，五個機構席位賣出東方園林近5億元。25日午間，東方園林發布公告，停牌籌劃發行股份購買資產。幾天下來，東方園林竟縮水100億元。
據經濟觀察報記者了解，在事件發生後，東方園林花了大量精力去安撫前來問詢的各路投資者。一些投資者、合作夥伴也試圖了解，之前都好好的，為什麽市場上突然一下子多了很多質疑。
“為什麽隻發行5000萬？”“為什麽不取消發行？”“公司短期負債情況如何？”“除了發公司債以外，後續還有沒有其他資金籌措的手段？”“PPP項目的結算方式、籌資以及回款的流程具體是什麽樣的？”在5月22日的電話會議上，機構投資者向東方園林聯席總裁趙冬，以及副總裁、董秘楊麗晶等高管密集發問。
楊麗晶在電話會議中向投資者解釋道，公司發債人員對市場過於樂觀，判斷失策才導致這樣的結果。一方面，預判時沒考慮到部分銀行機構審批未通過，導致最後機構投資者流失；另一方面，發債階段時，正值PPP清庫尾聲，在債券市場上大家還是比價謹慎。“這次發行不理想，公司會對內部進行處理。”
據經濟觀察報記者了解，在前期摸底時，通過券商以及其他管道，東方園林已獲得幾個億的認購意向，而按照公司以往發債的經驗，考慮到可能最後沒有表達認購意向的機構也會臨時參與進來，依舊有較高的可能性能成功發行。只是正好遇到上市民企集中違約潮，之前有認購意向的機構臨時變卦。
“但是，這一期的債券發行已經在交易所的流程中了。而且取消這次發行和繼續發行，對東方園林本質上是一樣的，沒想到大家都隻揪住5000萬元這事了，公司也沒想到信用債市場惡化的速度這麽快。”有東方園林員工向記者感慨道。
5月15日至16日，東方園林還曾接待博時基金、長信基金、國泰基金、東方證券、平安養老保險、星石投資等19家機構投資者現場參觀。
此前重倉東方園林的博時基金、國泰基金和中泰創展（珠海橫琴）資管公司如今不幸二級市場“躺槍”。
機構投資者“變卦”的原因之一在於AA+評級的債券。東方園林發行人主體信用等級為AA+，本次債券的信用等級為AA+。這個級別的債券不能再去銀行做質押再融資，只有AAA評級以上的企業才可以。雖然在民營企業中，東方園林的債券評級已經算是比較高的，但是流動性還是受到了一定限制。在機構傾向於投資AAA評級的市場策略下，原本吃香的AA+民企債也受機構冷落。
這次發債，東方園林前後籌備了一年多的時間。2017年4月份，東方園林第六屆董事會通過了發行總額不超過15億元的公司債議案，同年5月23日，東方園林股東大會審議通過了上述發行公司債券的議案。今年1月19日，證監會核準東方園林向境內合格投資者公開發行面值不超過15億元的公司債券，分期發行。
在這次發行失利之前，東方園林有過一次取消發行的記錄。東方園林早前公告顯示，公司原定於4月12日至13日發行公司債券（第一期），結果由於簿記當天市場情況波動較大，東方園林決定取消本次發行。而楊麗晶在5月22日的電話會議中坦言，4月份取消發行的原因在於發行成本。而此次發行的票面利率7%，機構投資者認為，當下市場這個價格發行“比較難”。
除了募資金額太小之外，引發投資者關切的還在於本期10億元債券，東方園林的募資用途在於“償還公司債務和補充運營資金”，即所謂的“借新還舊”。原本，東方園林計劃用本次籌措的5億元資金償還5月22日到期的公司的超短期融資券——17東方園林SCP002。
從東方園林5月24日發布的最新公告來看，公司已經從其他管道籌措償還本期債券的資金。公告表示，在發行本期公司債券之前，東方園林用於兌付2018年5月22日到期的超短期融資券（“17東方園林 SCP002”）的資金（本息合計人民幣 8.3億元）已於前期到位，並按時歸還。對於2018年內尚需兌付的尚未到期債券29億元，預計2018年6月和第四季度回款完全可以覆蓋。
下一步融資計劃
雖然在公告中澄清了不存在債券到期兌付的問題，但是投資者依然非常關切，在一次債券發行失敗之後，東方園林下一步的融資計劃是什麽？萬一發行不成功又將如何解決？
自2009年首發上市以來，東方園林的主要融資管道包括股權再融資，主要是定向增發和發行債券融資，以及通過銀行的間接融資。Wind數據顯示，上市以來，東方園林定增募資33億元，發債券融資128億元，累計新增短期和長期借款共33億元。綜上，發債是東方園林最主要的融資管道之一。
在過往的128億元發債融資中，其中22.5億元為交易所市場發行的一般公司債，而剩下的105.5億元均為其在銀行間債券市場發行的超短期融資債券（期限在270天以內）、一般短期融資券（期限不超過一年）、一般中期票據（期限1至10年）、定向工具等。公司債主要由證監會負責審批，主要針對上市公司，而銀行間市場的短融中票則由人民銀行下的交易商協會負責審批。其中，銀行間債券市場是我國債券主要發行場所，去年新發債券90%以上來自銀行間市場。
時隔兩年之後，東方園林再次選擇在交易所發行公司債。“其實東方園林可選擇的融資工具挺多的，銀行間市場的這些工具都有，它其實是搭配著在做的。在交易所發公司債，如果這次發出來了也能滿足它的需求。”上述接近知情人士表示。
意料之外的發債募資巨額“縮水”，給東方園林的下一次融資擺下了一道難題。楊麗晶在電話會議中透露，東方園林目前超短期融資債券25億正在報交易商協會，短期融資券還有19億額度可以申請；中票還有39億額度可以申請。“這次的融資額度還是比較大，公司關注後續的機構認購情況，再次發行公司力保成功。”
如果出現資金短缺，楊麗晶表示，公司未來也會對金融產品創新，通過ABS等方式進行融資，也不排除定增的可能性。
去年年報數據顯示，截至去年底，東方園林共在各家金融機構獲得授信額度人民幣102.87億元，已使用授信額度人民幣45.97億元，尚未使用授信額度人民幣56.9億元。截至目前，公司按時償還銀行貸款，不存在展期及減免情況等。而在電話會議上，東方園林方面透露，公司剩餘融資額度加起來有60億至70億元。
東方園林的償債壓力有多大？根據公告，2015年至2018年5月14日，東方園林已發行債券產品待償還餘額為74億元，其中：短期融資券25億元、超短期融資券22億元、中期票據5億元、公司債券22億元。2018年內需要兌付尚未到期債券共計29億元。
除了發債之外，東方園林在公告中亦表示，預計今年6月份和四季度的回款完全可以覆蓋公司年內到期債券。根據過往數據，2015年至2017年三年間，6月份回款的金額分別為4.82億元、11.99億元和16.34億元，佔上半年回款的比重依次為40.64%、43.51%和43.78%。2015年至2017年四季度回款額度分別為43.24億元、70.36億元和103.31億元。
從資金籌措上看，東方園林目前償債問題不大。一位機構投資者告訴經濟觀察報記者，現在公司股價跌得比較劇烈，大家主要還是擔心兩點，一個是東方園林整體負債率比較高，這次公司債沒有發成功，大家都有點謹慎，加上現在恐慌情緒比較大，先避開這段是非期；二是合作對象主要是地方政府，因為國家在壓縮地方政府的債務規模，所以很多人擔心地方政府這塊會不會出現壞账，回款就有可能給東方園林帶來壓力。
2015-2017年末以及2018年3月末，東方園林的資產負債率分別為63.83%、60.67%、67.62%和 70.10%，公司資產負債率增長較快，東方園林認為仍處於合理水準。經上海新世紀資信評估投資服務有限公司綜合評定，截至2018年一季度，東方園林淨資產為 114.72億元，公司最近三個會計年度實現的年均可分配利潤為13.58億元。
近幾年，東方園林已經由傳統景觀業務向生態修複業務轉型，收入和利潤仍主要來源於以水系治理為主的 PPP項目施工業。PPP項目周期長，工程回款慢，整個結算周期要持續半年到一年。2015-2017年末，公司存貨中建造合約形成的已完工未結算資產账面價值分別為62億元、77億元和117億元，分別佔各期末存貨的88.01%、87.97%和94.36%。
公司的應收账款回收周期一般也在3年左右。2015-2017年末以及2018年3月末，公司應收账款的账面價值分別為37.89億元、51.24億元、74.71億元和 87.17億元，佔總資產比例分別21.41%、21.34%、21.28%和22.72%。
去年數據顯示，其PPP項目收入70%左右，應收佔比30%多。對於非PPP項目回款是否有風險，東方園林在電話會議中回應稱，老項目陸續還在回款，PPP項目回款中如果有項目貸（即單個項目成立的SPV公司，銀行對這種公司給予的貸款）的均比較正常，沒有PPP項目貸的前期都是資本金在投入，因此應收較多。公司計提了10%左右比例壞账準備金：目前計提還是比較大，一旦發生壞账損失，可以進行衝抵。
據經濟觀察報記者了解，東方園林公司財務負責上市公司融資，PPP金融單獨負責PPP融資。楊麗晶對投資者介紹，PPP項目總部需要10億元、危廢10億資本金，其余都是非上市公司本體融資。公司總部目前沒有非標債務，危廢工廠的債務也無非標產品，危廢視窗期，銀行目前還比較支持，銀行貸款上浮10%-15%為主。危廢行業總體投入100億，公司目前計劃40億投入，30%資本金來自上市公司，70%工廠承擔。
而PPP融資體系下，目前銀行項目貸落地35筆，佔到所有項目一半以上；金額大概200億左右。政府PPP資本金佔比比較小，基本是1：9-3：7區間，PPP清庫後含金量比之前高很多，目前公司項目到位比較好。同時，公司得標速度加快，今年大概有1000億得標目標，目前到5月份，得標進展300億-400億。
機構避投邏輯
雖然從各項數據來看，公司的基本面依然向好，但這次失敗的發債帶來的影響確是超出預期的。上海某大型券商固收人士對經濟觀察報記者表示，“硬著頭皮發行，實際募集到的資金才5000萬，卻要面對這麽大的輿論壓力，弊大於利。”
北京某券商債券承銷人士同樣認為，包括很多央企、國企在內的企業，遇到類似東方園林的情況，很多以價格不合適的理由，就直接取消發行了，像東方園林這樣的還是比較少見，可能發行的過程中可能沒溝通好。
綜合市場以及記者採訪的情況來看，上市民企違約潮、部分機構策略調整為隻投AAA債券、票面利率低、“借新還舊”模式引爭議等原因，誘發了這次的東方園林“發債慘案”。
之所以挑動市場的神經，在於作為民營企業當中評級較高的上市民企——AA+，東方園林竟然也在債券市場吃了“閉門羹”。金融去杠杆之下，民營企業募資難的情況或許比預期之中更艱難。
上述上海大型券商固收人士直言，“東方園林公司債在我們公司過不了，不符合我們公司現在對信用債的投資要求。我們也不願意給企業過多的壓力，並不是說公司本身的基本面不好，只是當前債市投資，大家的風險偏好都在降低。”
該人士進一步解釋稱，“信用債基本面變差的原因，一是國家在去杠杆，包括國企民企融資管道減少，融資額更緊張；最近頻繁爆出民營企業違約，在這個當口，東方園林這樣的企業做市政工程的，本身回款就比較慢，機構都會比較擔心。”
該券商目前隻投AA+級以上的企業，而這個AA+級是公司信用研究團隊給出的評級。一般大型券商為了更好地做風控，都有自己的信用研究，與投資團隊獨立。“現在的評級機構並沒有給企業足夠多的辨識度，一般的企業評級都在AA、AA+或者AAA，對我們來說不夠。像東方園林，雖然市場評級在AA+，但也不在我們考慮的範圍之內。”
華南某城商行高管告訴對經濟觀察報記者坦言，東方園林資質還是不錯的，只是最近債市違約曝“雷”的都是民企，機構規避風險一刀切導致良幣也受損。市場偏好在提升，該高管所在的城商行現在投資的債券都必須是AAA級的國企，“債券市場機構都是一致行動人，誰也不比誰傻，要麽一窩蜂搶，前兩年搞資產荒，要麽都不買搞融資難。”
東方園林的遭遇並不是個案。在最近新發行的債券中，AAA級的債券普遍超募，而非AAA評級的債券普遍認購額不足。Wind數據顯示，在交易所上市評級AAA的18天府01超募4倍，計劃發行規模1.5億元，最終發行規模6.4億元。該債券發行人為四川國企成都天府水城城鄉水務建設有限公司。“AAA國企的投標倍數高，AA+民企沒募滿，這就是市場的選擇。”上述城商行人士表示。
債市寒冬
這次東方園林受牽連主要就在於近段時間上市民企債務違約集中爆發。據經濟觀察報記者統計，今年已有10家主體曝出債券違約，除去此前已經發生過違約事件的5家主體——春和集團、大連機床集團、丹東港、川煤集團、中國城建，今年又新增了6家違約主體，分別是億陽集團、神霧環保、富貴鳥、凱迪生態、中安消、上海華信。今年以來合計違約金額超過170億元。
天風證券固收團隊表示，首先，這次違約的主體向民企上市公司集中。其次，違約的企業不只是規模比較小、經營狀況表現較差的企業，還涉及到了一些規模較大，經營上還可以的企業，比方說華信和盾安，債券存量規模、營業收入規模都很大，盾安對於當地的經濟和就業市場也有一定的重要性和影響力。上海華信的違約了也打破了債券市場初始評級AAA的債券從未出現違約的記錄。
與2016年上半年那一輪債券違約集中爆發不同的是，上一輪的風險主要在於行業景氣下降或者實控人風險，而這一次主要在於金融去杠杆、資管新規之下，外部融資整體收緊，公司再融資管道幾近枯竭，而導致的流動性危機。
外部融資管道上，於2018年1月12日正式發布的《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018年修訂）》（以下簡稱《業務辦法》），明確劃出了60%的質押率紅線（即初始交易金額與質押標的證券市值的比率），對股票質押比例過高的發債主體進行限制。
以東方園林為例，實控人何巧女夫婦持股13億股股份，約佔本公司總股本的49%，截至5月17日，其所持有公司股票累計質押股份數為7.4億股，佔其持有本公司股份總數的56%，佔本公司總股本的27.41%。財通證券數據顯示，截至2018年5月3日，A股共有3371隻股票存在股權質押行為，佔全部 A股總數的95.96%。以當日收盤價計算，質押股票市值佔比10.49%，質押股數佔比9.82%。
債券融資方面，一級市場發行結構整體呈現短期化、高等級化特徵。從推遲或取消發行的情況來看，大部分推遲或取消發行的債券主體評級集中在AA+或AA。部分主體評級較低的債券發行人面臨一定的壓力。
非標融資方面，由於資管新規嚴格限制期限錯配，要求去剛兌、去資金池、淨值化管理，給大量表外非標等資產帶來很大的回表壓力。天風證券認為，此前過多依賴非標等表外融資管道的發債主體，表內貸款的融資能力相對較弱，因此面臨較大的資金續接壓力。銀行信貸方面，當前信貸額度偏緊，並且優先集中於大型央企和國企，民企難以獲得足夠的信貸支持。
海通證券首席經濟學家薑超得出一個更為嚴峻的結論——今年新增的社會融資尚不足以償還175兆存量債務的利息。薑超算了一筆账：去年年末社會融資總量175兆，主要都是債務融資，目前社融增速降到10.5%，對應新增社融18.4兆。比2017年的19.4兆減少1兆。新增社融要保障經濟增長和債務償還。目前GDP名義增速10.2%，去年82兆GDP名義值，需要8.4兆保證經濟增長，18.4兆的新增社融扣掉8.4兆，還剩10兆償還175兆存量融資的利率，對應債務利率只有5.7%，而央行剛剛公布1季度貸款平均利率接近6%，這意味著今年新增融資不夠償還存量債務利息，債務違約潮必然會出現。
薑超認為，資管新規之下，債市分化，對利率債和高等級信用債的需求將增加。一旦企業出現信用風險的苗頭，債券持有人便面臨囚徒困境，個體理性地選擇降低風險敞口，卻可能造成信用風險→債券難續→再融資壓力進一步增大→信用風險進一步增大的惡性循環，最終導致集體的非理性結果（企業違約、破產等）。
非AAA評級的上市公司今年則面臨發債難的難題。北京某上市公司董秘對經濟觀察報記者表示，公司現在的融資管道受到限制，會影響到公司整體的擴張步伐。據其透露，公司以輕資產業務為主，以往銀行信貸只能以定向支付的形式，公司有了不動產權以後，才能做比較靈活的抵押貸款，但是現在這部分額度也用的差不多了。“今年明顯感覺到了銀行對企業的信貸政策在收緊，公司現在AA評級，今年來看發債也比較難。”
融資難也直接推升了企業的融資成本。在投資者普遍關心的融資成本走高對公司利潤的影響，楊麗晶在電話會議中表示，公司整體融資成本2016年在4%左右，今年將7%以上，資金成本會走高，公司有息債務成本5.5%-5.6%左右，預判總體上本上浮5.8%-6%左右。今年公司扣除融資成本之後的淨利率14%-15%，財務費用佔比收入不是過高。
不過，瑞銀證券中國首席策略分析師高挺對經濟觀察報記者表示，金融政策的基調就是去杠杆，資管新規細則落地，很多規則就是針對影子銀行融資方面。而資管新規很重要的一部分就是打破剛兌，沒有剛兌的情況下，有些違約就是必須會發生。“現在來看，這還是非常局部的，大多數都在信用債這一塊兒，從市場整體的角度，還沒有看到非常高的風險會從局部開始向整個債券市場蔓延，我不是特別擔心。”
責任編輯：陳悠然 SF104
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