□應習文 任 亮
本輪人民幣匯率波動始於4月中旬，迄今延續了4個月。與2015年“8·11”匯改後經歷的長達16個月的波動相比，國內經濟形勢、國際環境及美元走勢、我國的國際收支、匯率在巨集觀政策目標中的重要性、貨幣政策邊際傾向、監管層的應對手段與策略、短期資本流動七個方面發生了較大變化。梳理這些基本面的變化，有助於我們更好判斷人民幣匯率的未來走勢。
近兩年，我國經濟保持了穩健的發展速度，這為人民幣匯率在2017年重返升值區間打下了基礎。而本次人民幣匯率再次觸及6.9區間，國內經濟形勢面對的不確定性大增：貿易環境複雜，外需增長乏力，淨出口對GDP的貢獻降低；基建拖累投資增速下滑，前7月固定資產投資同比增速降至5.5%的歷史低點；實際消費增速下降至6.5%，首次低於GDP增速。
在兩輪人民幣匯率波動期間，我國均面臨較為複雜的國際環境和強勢美元背景，但原因不盡相同。2014年下半年至2017年上半年，美元指數強勢高位並一度“破百”。本輪人民幣貶值的國際環境更為錯綜複雜，美國與歐日等經濟體經濟復甦出現了明顯分化，不出意外，美國今年有望加息四次，而歐日貨幣政策正常化則推進緩慢，新興市場貨幣市場遭遇嚴重衝擊，貿易保護主義陰影籠罩全球。與上一次人民幣匯率突破6.9時相比，本輪美元指數點位更低，且仍有繼續上行太空。但從中長期看，美國減稅刺激影響趨弱、美聯儲持續加息抬高借貸成本、老齡化加劇及國際貿易局勢惡化帶來的風險等將製約美國未來經濟增長前景，同時美國聯邦政府債務負擔加重等不確定性因素也對美元形成掣肘，美元是否能突破上行尚不確定。
2016年至2017年我國國際收支整體呈現經常項順差、金融項逆差、外匯儲備下降快等特點。2016年經常账戶順差約2000億美元，其中貨物順差約4900億美元，服務逆差約2300億美元；非儲備性質的金融項逆差4100億美元，淨誤差與遺漏逆差2300億美元。
相比之下，今年上半年我國國際收支整體呈現經常項逆差、金融項順差、外匯儲備小幅增加等特點。因貨物順差減小，服務貿易逆差擴大，經常账戶出現283億美元小幅逆差，非儲備性質的金融項順差1200億美元，淨誤差與遺漏逆差也相對有所減少；外匯儲備增加約500億美元。
從匯率政策重要性看，上一輪波動中，保持人民幣匯率穩定在巨集觀政策中的重要性較高。一方面，“8·11”匯改後，人民幣長期升值預期發生變化，而彼時經濟增長壓力並不突出。在本輪匯率波動中，人民幣匯改新框架已基本成形，市場對匯率波動的接受度更高。
從貨幣政策邊際傾向看，上一輪波動期間貨幣政策邊際偏緊，中美利差穩定，而年初以來，央行通過定向降準、MLF超預期新增以及加大公開市場投放等管道加大了貨幣市場的流動性供給，貨幣寬鬆預期有所升溫，利率債收益率走低趨勢顯著。尤其7月中下旬以來，貨幣市場流動性充裕，銀行間市場資金淤積導致貨幣市場利率直線下行。美國國債利率自2015年末美聯儲開始穩步加息後不斷攀升，中美短期利差出現自2008年次貸危機爆發以來的首次倒掛。
在本輪人民幣匯率波動過程中，市場對匯率的決定程度提升。近期頒布的穩匯率政策包括引導預期、上調遠期售匯業務的外匯風險準備金率、限制自貿區各銀行通過同業往來账戶向境外存放或拆放人民幣資金、重啟中間價的逆周期因子等，整體來看，政策落腳點主要是通過引導預期來防範和控制順周期行為以及“羊群效應”。在上述政策引導和管控下，我國跨境資金流動和外匯市場總體保持平穩，外匯儲備穩定。
從短期資本流動看，在上一輪人民幣匯率波動的16個月期間，銀行結售匯逆差共計6100多億美元，月均約流出380億。而在本輪波動中，4個月累計結售匯順差226億美元，月均順差56億，跨境資金流動基本平衡。
由上述基本面變化，我們預計本輪人民幣匯率波動有望告一段落，但匯率掉頭大幅升值的可能性也較小，有望回歸雙向寬幅波動。未來人民幣匯率彈性將進一步增加——這既是匯改的大方向，也是增加貨幣政策獨立性的需要。從國際收支與資本流動的新情況看，與此前相比，匯市參與主體更加成熟，內外部壓差（匯率扭曲程度）更小，這有利於減小投機性短期資本流動衝擊，未來基本面對匯率的積極影響將進一步上升。
（作者系中國民生銀行研究院高級研究員）
責任編輯：郭建
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