韓會師:穩字為先 2019年人民幣匯市展望

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 韓會師　

　　2018年人民幣匯率雙向波動格局得到延續，無論是對美元雙邊匯率還是對一籃子貨幣的CFETS指數均大幅震蕩。在此過程中，市場情緒一度左右搖擺，但最終銀行結售匯逆差延續了大幅度收窄的趨勢，1-11月逆差總額489億美元，同比萎縮58%，顯示市場情緒總體趨於穩定，資本外流壓力趨於緩解。

　　展望2019，繼續穩定市場預期，促進結售匯市場恢復基本平衡，延續雙向波動格局或將是人民幣匯率市場調控的主基調，人民幣2019年大幅升值和大幅貶值的概率均較低。

　　一、破“7”爭論顯示市場預期仍不穩定

　　人民幣對美元能否跌破7.0在2018年引起較大爭論，雖然最終未能破7，但市場對於7.0的敏感已經說明市場情緒仍然不甚穩定。在人民幣接近破7的11月份，銀行結售匯創年內新高的179億美元逆差也從數據上印證了投資者心中的焦慮。

　　這種焦慮並非空穴來風。

　　一是人民幣匯率穩定最大的支撐力量——貨物貿易順差趨於萎縮。自2015年貨物貿易順差達到峰值5939億美元之後，順差規模持續大幅萎縮，今年1-11月累計順差僅2996億美元，預計全年順差規模在3500億美元以內，同比萎縮幅度可能在20%左右，較2015年的歷史峰值萎縮幅度在40%左右。貨物貿易順差長期以來是我國最重要的外匯來源，其數據波動備受輿論關注。在國際貿易保護主義抬頭的大背景下，2019年國際外貿市場擴容前景堪憂，貨物貿易順差規模若進一步萎縮（目前來看很有可能），必然會削弱人民幣匯率穩定的基礎。

　　二是最大的資金外流通道——服務貿易逆差趨於擴大。在外匯資金的供給管道（貨物貿易順差）不斷收窄的同時，服務貿易這一最大的外匯流出管道卻在不斷拓寬，這會進一步動搖人民幣中長期穩定的基礎。2017年服務貿易項目逆差總額2654億美元，創歷史峰值，而10年前的2007年逆差總額僅為37億美元，5年前的2012年逆差總額也不過797億美元。2018年前三季度服務項目逆差總額已達2281億美元，同比增長約11%，全年逆差大概率再創新高。

　　三是貨物貿易順差的補充——金融項目下的資金流入不甚穩定。最近兩年，在貨物貿易順差急劇萎縮，服務貿易逆差快速擴張的情況下，拜直接投資和證券投資項目出現較大規模順差所賜，金融項目實現由大額逆差向大額順差的華麗轉身極大緩解了人民幣的貶值壓力。2017年和2018年前三季度，我國金融項目順差規模分別為1486和1428億美元。但考慮到2015和2016年金融項目的逆差規模一度分別鋼彈4345和4161億美元，金融項目的穩定性非常讓人不放心。

　　二、預期引導在2019年的重要性尤為突出

　　不甚樂觀的國際收支格局是客觀現實，從歷史經驗看，短時間徹底加以扭轉雖然未必不可能，但難度不小。此時保持匯率市場情緒的穩定，避免形成單邊貶值預期尤為重要。

　　一是貨物貿易順差轉化為結售匯順差需要市場預期穩定。貨物貿易順差未必能夠轉化為結售匯順差，一旦出口企業預期人民幣將趨勢性貶值，其結匯意願的下降很容易惡化外匯供給，同時進口企業強烈的提前購匯衝動會加大外匯需求，二者合力可能迅速惡化貿易項下的結售匯格局。例如，2015年，在貨物貿易順差鋼彈5939億美元的情況下，我國貨物貿易項下就曾出現379億美元的結售匯逆差，主要原因就是貶值預期的快速惡化。

　　二是穩定服務貿易逆差需要市場預期穩定。服務貿易逆差的擴大主要源自旅行項目（逆差貢獻約90%），而旅行項目逆差的擴大又與貶值預期密切相關，因為旅行項目是我國居民個人最便捷的購匯管道，解鈴還須系鈴人，遏製人民幣貶值預期是抑製旅行項目逆差過快擴大的前提。

　　三是提高金融項目的穩定性需要市場預期穩定。無論是直接投資還是證券投資，本質上均為我國的對外負債，其資金進出主動權完全在於外國投資者。資本項目越開放，金融項目下的資金跨境流動越便捷，其對匯率走勢預期越敏感。因此，增強國際投資者對人民幣幣值穩定的信心尤為重要。舉例而言，2014年在貶值預期剛剛抬頭時，我國金融項目逆差總額僅514億美元，2015年隨著貶值預期的急劇升溫，金融項目逆差總額迅速擴大至4345億美元。

　　三、匯率調控有章可循是預期穩定的基礎

　　在有管理的浮動匯率制度下，監管當局的政策立場和市場權威對市場投資者情緒影響巨大。穩定匯率預期並不需要確保人民幣對美元雙邊匯率的絕對穩定，也並不一定需要大幅度拉升人民幣。

　　從歷史經驗看，當人民幣對一籃子貨幣總體保持穩定時，即使人民幣對美元雙邊匯率出現貶值，市場情緒也會比較穩定。最近的案例出現在2018年4-5月，當時儘管人民幣對美元持續貶值，但CFETS指數基本在97附近震蕩，市場情緒也十分穩定，銀行結售匯連續兩月均為順差，分別為106億和194億美元。

　　在參考一籃子貨幣進行調節的基本制度框架下，如果人民幣對一籃子貨幣能夠穩定在一定的水準（例如將CFETS指數維持在一定的水準），人民幣兌美元雙邊匯率會隨著美元的波動而波動，美元走勢的不可預測性就決定了人民幣對美元雙邊匯率的不可預測性，進而避免市場形成單邊貶值預期。

　　在此過程中，監管當局的輿論引導甚至直接入市乾預必不可少，隨著投資者發現人民幣的波動“有章可循”，在觸及某些整數點位時就很難誘發嚴重的市場憂慮情緒。

　　四、預期的穩定需要加強跨境資金流動管理

　　如果將穩定匯率預期和結售匯市場平衡放在2019年匯率市場調控的重要位置，在結售匯“實需”原則的大框架下，強化跨境資金流動管理幾乎是必然的選擇。這並不意味著正常的國際經貿往來會受到約束，但不符合“實需”原則的結售匯行為可能會受到更為嚴格的監管。

　　總體而言，2019年人民幣不存在大幅升值的基本面支撐，同時也要盡力避免大幅貶值惡化本就不甚穩定的市場預期。在加強跨境資金流動監控的基礎上，在一個相對較低的水準對一籃子貨幣維持基本穩定（如將CFETS指數維持在92-95區間），同時允許人民幣兌美元雙邊匯率頻繁波動，逐漸令市場適應高頻寬幅的雙邊匯率波動，可能是較為保守但也較為保險的策略選擇。

　　(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)