管濤:"第三隻眼"看匯改 政策和市場的邏輯

　　文/中國金融四十人論壇高級研究員 管濤　　

　　2016年底，我在北大國發院做了一個演講，講述了自己在經歷1994年、2005年、2012年和2014年匯改時的一些體會，後來整理成《親歷四次人民幣匯改》對外發表了。不久，有人問我，為什麽沒有寫2015年匯改？我回答說，“8·11”匯改之前我就離開外匯局了，不敢說自己是親歷者。但正如在2016年出版的《匯率的本質》一書的自序中所言，離開體制後，居於政府和市場中間，我可以用更加客觀、中立和理性的“第三隻眼”看問題。

　　我是2013年加入中國經濟50人論壇，成為“50人”之一的。“8·11”匯改之後，論壇組織過對外匯問題的討論，我有幸參加並以其他方式參與到匯改當中。作為旁觀者來講，跌宕起伏、峰回路轉的“8·11”匯改是一個很好的樣本，厘清其中的政策和市場邏輯，也算是身為“50人”為黨的十九大提出的深化匯率市場化改革盡自己的綿薄之力。

　　市場公信力是匯率政策成功的關鍵

　　關於最優的匯率選擇（包括匯率制度和匯率政策），一直是最有爭議的問題。許多國家特別是新興市場和發展中國家，因為匯率選擇不當，而遭遇了貨幣貶值、債務違約並發的國際收支危機甚至金融危機、經濟危機、政治危機。最終，基本的共識是：固定、浮動和有管理的浮動匯率各有利弊，沒有一種匯率選擇適合所有國家以及一個國家所有時期。

　　然而，現實中，政府的任何政策選擇都是排他的，因為任何選擇都有利弊，所以，政府無論怎麽做都可能被批評。比如，政府選擇了有管理的浮動匯率，就放棄了固定和浮動帶來的好處，這就是有管理的浮動的機會成本，也是被外界批評的理由。好在最後檢驗政策對錯的是結果，匯率選擇就是一道成王敗寇的選擇題。

　　亞洲金融危機期間，亞洲貨幣出現多米諾骨牌效應，中國曾經面臨人民幣匯率是動還是不動的選擇題。中國政府在危機伊始就對外莊嚴承諾“人民幣不貶值”，將人民幣兌美元匯率基本穩定在8.28左右的水準，臨時放棄了有管理的浮動匯率安排，拒絕了人民幣競爭性貶值的誘惑。這為阻止信心危機傳染，維護亞洲乃至國際金融穩定做出了重要貢獻，贏得了國際社會的高度評價，並奠定了人民幣新興世界強勢貨幣的地位。但世界上沒有免費的午餐。人民幣隨美元對其他主要貿易夥伴貨幣升值，增加了中國出口企業的困難，加劇了國內通貨緊縮趨勢。顯然，“人民幣不貶值”並非唯一解，也不是無痛解。但最終獲得成功，使之前的一切付出都是值得的，“人民幣不貶值”就是正確的匯率政策。

　　2015年“8·11”匯改，疊加不久前國內股市異動的影響，中國遭遇了一波較大規模的資本集中流出。這一次，中國選擇了有管理的浮動，堅持讓人民幣匯率參考一籃子貨幣調節，隨美元在國際市場波動而反向波動。但是，正如易綱行長2001年在《匯率制度“角點假設”的一個理論基礎》一文中所言，有管理的浮動這種匯率“中間解”存在透明度和公信力的問題，在貨幣攻擊的情況下，多重均衡容易出現壞的結果，耗盡外匯儲備，最終貨幣崩盤。

　　“8·11”匯改以後，為了解決有管理的浮動的透明度問題，2016年初披露了人民幣匯率中間價的報價機制（即中間價=上日收盤價+一籃子貨幣匯率），這改善了央行與市場之間的匯率政策溝通。2016年下半年，當人民幣隨著國際市場美元走高而震蕩下跌時，並沒有像前兩次那樣衝擊國內股市和海外市場。因為市場理解，人民幣貶值是因為美元太強，而不是競爭性貶值。但鑒於境內近90%的跨境外幣收付都是美元，人民幣兌美元雙邊匯率而非多邊匯率（即匯率指數）的波動，還是對市場預期和行為有重要影響。

　　2016年底，我在解讀中央經濟工作會議精神時提出，增加匯率政策可信度是深化人民幣匯改的關鍵。什麽叫經濟政策的可信度？顯然，應該是讓相信政策的人不能虧錢甚至要賺錢，不信政策的人不能賺錢最好是虧錢。2017年，人民幣匯率維穩能夠取得超預期的成功，歸根結底，就是因為體現了這個原則。

　　2017年5月底引入“逆周期因子”，以對衝外匯市場的順周期行為，並對更好反映國內經濟基本面非常關鍵，這拿回了匯率調控的主動權。全年就是在市場總體看空人民幣、外匯依然供不應求的情況下，借著美元意外走弱，人民幣對美元升值6%以上，完爆看空、做空人民幣的機構和個人，促成市場預期分化，人民幣匯率由單邊下跌轉入雙向波動，外匯供求趨於平衡。實際上，雖然人民幣匯率中間價升值，但收盤價相對當日中間價貶值的天數依然佔到70%多，對中間價升值是累計負貢獻8角多錢。可見當時的市場順周期力量有多強，引入“逆周期因子”顯示了匯率調控的高超藝術。

　　與此同時，保匯率還是保儲備問題也迎刃而解。因為無論保匯率還是保儲備，都不是保具體水準或規模，而是保信心。匯率穩住了，儲備自然也就保住了。2017年，剔除估值影響後，外匯儲備增加930億美元，2016年為減少4487億美元，化解了跨境資本流動衝擊風險。

　　2018年初的50人論壇年會上，一位投資界的朋友說要謝謝我，因為之前找我聊，聽了我關於“可信度是匯率維穩成功的關鍵”的闡述，當時沒有恐慌性購匯。最近參加其他活動，很多人也提及，一年前，當大家都很恐慌時，唯有我表現淡定，事實證明是我把政策與市場的邏輯整明白了。

　　匯率市場化需要順應市場、尊重市場

　　搞市場化匯率，需要了解市場運行情況，遵循規律、順勢而為。許多外匯收支的數據資訊豐富，無論是對市場還是對政府來講，都有重要的經濟和政策含義。比起很多道聽途說、隻言片語的故事，總量的外匯數據更能幫助我們更好地做出判斷和應對。

　　例如， 2015年和2016年中國遭遇的儲備下降、匯率貶值，主要是由資本大規模外流所致。2015年和2016年，每年國際收支口徑的資本淨流出（含淨誤差與遺漏）6000多億美元，遠超過同期每年兩三千億美元的經常項目順差。這表明人民幣匯率已不是由貿易收支決定的商品價格，而是由資本流動驅動的資產價格，資產價格相對經濟基本面容易出現過度調整，即匯率超調。

　　再如，從期限結構看，短期資本集中流出是當時儲備下降、匯率貶值的主要原因。2015年和2016年，國際收支口徑的短期資本流動（證券投資+其他投資+金融衍生品+淨誤差與遺漏）逆差相當於基礎國際收支順差（經常項目+直接投資）的2 ~ 4倍。短期資本流動通常受市場情緒驅動，容易偏離經濟基本面，出現多重均衡的結果，即在給定的基本面情況下，資本既可能流入也可能流出，匯率既可能升值也可能貶值。並且，在普遍看空時，市場選擇性地相信壞的消息，導致匯率過度貶值；反之亦然。因此，對於市場來講，匯率是否均衡並不重要，對錯之別就看是做空還是做多人民幣的賺了錢。

　　另外，從交易性質看，境內機構和家庭資產重新配置（即藏匯於民）是資本外流的主要管道。僅有2015年我國利用外資項下（即國際收支的口徑金融账戶負債方）是淨流出，但2016年起又恢復了淨流入，對外投資項下（即資產方）則一直是淨流出。這表明境內機構和家庭是做空人民幣的主要力量，它們關心的不是貿易競爭力而是風險調整後的境內外或本外幣資產收益差異，因此，穩定在岸市場對於人民幣的信心至關重要。我們看到，2016年，當人民幣兌美元跌幅超過本外幣資產收益差以後，關於排隊買5萬美元的市場傳聞就多了起來；2017年，當人民幣兌美元升幅超過出口利潤率以後，境內企業紛紛美元多頭轉空頭，大幅減少外匯存款。

　　應對資本流動衝擊要目標也要工具

　　出清外匯市場無非就是價格和數量兩種手段。當外匯供不應求時，可以讓匯率貶值。如果不想讓匯率貶值，也可以拋售外匯儲備乾預。如果也不想讓外匯儲備下降，就只有加強資本流動管理，包括擴流入和控流出。通常市場處於貶值恐慌時，資本流入有限，因此，一般要采取控流出的措施。不可能既要匯率不貶，又要儲備不降，還要資本繼續自由流動，我稱之為外匯政策的“不可能三角”。它不是“蒙代爾不可能三角”或“三元悖論”的簡單變體，因為外匯儲備乾預與貨幣政策獨立性並不完全相關。2016年底，國內發生的保匯率還是保儲備之爭，並非因為擔心貨幣政策的獨立性。

　　2016年4月接受媒體採訪時，我提出，在前述“不可能三角”中，匯率、儲備和管理三個工具各有利弊，沒有絕對的好壞之分。其實，這一方面是警告市場主體，不要擠兌外匯儲備，將政府逼到牆角；另一方面也是提醒相關部門，需要對最壞的情形早做準備。按照丁伯根法則，政策工具應該多於政策目標。但中國的國情是，一個工具通常要兼顧多個目標。那麽，在前述“不可能三角”中必須排出目標的優先次序，但不可能三者兼顧，否則就變成了只有目標沒有工具。正所謂“巧婦難為無米之炊”。

　　亞洲金融危機時期，我們選擇了人民幣不貶值，同時也不想拋售儲備穩匯率，所以，當時在不違背經常項目可兌換原則的前提下，加強和改進外匯管理，打擊出口逃匯和進口騙匯，限制資本項目用匯。這次應對始於2014年下半年的資本流出衝擊，起初主要是運用外匯儲備乾預，因為早在2006年底中國政府就提出外匯儲備夠用了，把促進國際收支平衡作為保持巨集觀經濟穩定的重要任務，之後還額外積累了近3兆元外匯儲備。“8·11”匯改以後，又增加了匯率工具，讓人民幣匯率參考一籃子貨幣調節，隨著美元走強而兌美元貶值。之後，由於儲備下降、匯率貶值的壓力較大，又引入了巨集觀審慎和加強真實性審核的措施。形成了“三管齊下”，共同應對資本流出衝擊的局面。

　　到2016年底，當人民幣匯率距破七、外匯儲備離破3兆元僅一步之遙時，“人無貶基”“中或最贏”等看空情緒高漲，保匯率還是保儲備爭執不下。這時，如果選擇讓人民幣一浮到底，則必然是人民幣過度貶值（如同2014年的俄羅斯盧布崩盤），這對國內外都會帶來諸多不確定甚至是破壞性的後果。若想繼續消耗外匯儲備，但早在2016年初達沃斯世界經濟論壇上，國際貨幣基金組織總裁拉加德（Lagarde）女士就暗示這不是一個好主意。無論從傳統預警指標還是基金組織的最新標準看，當時中國的外匯儲備依然較為充裕。但問題是，不用的時候，如亞洲金融危機期間，就從來沒有人討論過中國1400億元外匯儲備夠不夠用；用起來以後，4兆元的時候說外匯儲備多了是負擔，3兆元又擔心不夠花了。因為市場把儲備下降當作壞事，邊際成本是上升的。儲備下降越多、持續越久，對市場信心的負面衝擊就越大。

　　這時，“不可能三角”中的目標優先次序就顯而易見了，既不想匯率超跌，又不想儲備下降，那麽就只有加強資本流動管理，尤其是階段性地控制資本流出。至今仍有人把自己放在道義的制高點上，質疑資本流動管理，這是罔顧政策局限性和約束性的不切實際，也是“不當家不知柴米貴”。當然，管理不是蠻乾，要講求方式方法，要遵守國際規則。

　　按照前述“不可能三角”的邏輯，反思2017年外匯政策成功的秘訣，就是“管理+升值”。一方面，加強資本流動管理尤其是規範企業海外投資行為，為匯率調整爭取了時間。2017年，國際收支口徑的對外直接投資淨流出同比減少53%，跨境直接投資由上年淨流出轉為淨流入，使基礎國際收支順差較上年增長44%。短期資本淨流出重新小於基礎國際收支順差，剔除估值影響後的外匯儲備止跌回升，有效維護了國家金融安全。

　　另一方面，人民幣升值又提供了可信的價格信號，進一步強化了管理的效果，並為後期放鬆監管創造了條件。2016年，雖然政府不斷加強管理，但在人民幣一路下跌的情況下，銀行售匯減少，結匯也大幅下降，結售匯仍然是個大逆差。2017年，在人民幣震蕩走高的情況下，銀行售匯小幅下降，結匯卻大幅增加，結售匯逆差急劇收窄。而且，從2017年9月起，相關部門陸續撤銷臨時性監管措施，回歸政策中性，釋放了合理的用匯需求。如將遠期購匯的外匯風險準備降至零，導致近期遠期結售匯由順差轉為逆差；2017年11月以來，非金融部門對外直接投資連月同比兩位數正增長。

　　事實上，國際社會對中國政府前期采取的措施給予了理解。國際貨幣基金組織並未因此指責中國，也不認為這會影響人民幣作為特別提款權籃子貨幣的地位，而只是強調應該注意政策透明度和一致性。

　　管理國際收支風險要預測更要預案

　　我在《匯率的本質》第七章“風險是可以預見或預警的”中列舉了一些個人在國際收支風險監測預警方面的案例。

　　當年在外匯局的時候，我們運用公開資訊，準確預見了2011—2012年歐美主權債務危機對中國衝擊的開頭，並運用內部數據成功預測了這次衝擊對中國影響的結尾，為當時外匯政策提供了決策依據。2012年，中國遭遇了1998年以來少有的資本外流，但我們處變不驚，抓住市場預期分化、外匯供求平衡的有利時機，推出了一系列改革措施。如取消了對銀行收付實現製結售匯綜合頭寸下限管理的要求，改為配合擴大人民幣匯率浮動區間改革，對綜合頭寸實行正負區間管理。2013年，國際收支司分析預測處因此被評為“人民滿意的公務員集體”；2014年，有關同志還因此獲得了“五四青年獎章”。

　　2014年底，我們又判斷，當內部經濟下行疊加外部美元走強的衝擊時，中國國際收支可能會遇到大麻煩。2015年初，在50人論壇年會上，我建議在研究制定“十三五”規劃時，要擬定應對資本流出的預案。媒體冠以“外匯管理局司長：亞洲金融危機氣息離我們越來越近了”的標題對外報導，引起市場關注。據在國際貨幣基金組織工作的朋友告訴我，基金組織在晨會上討論了相關報導。當年4月，基金組織發布的《全球金融穩定報告（春季）》明確指出，2008年危機以來，全球金融風險不是下降而是在上升、在轉移。這與我們的看法不謀而合。

　　離開外匯局以後，我繼續關注外匯市場變化。在2015年7月初股市異動後不久，我就撰寫報告《警惕今天的股市變成明天的匯市》，提示國內外匯市場風險。有位朋友在“8·11”匯改後說，你太神了，竟然提前一個月就預見到了這次匯市動蕩。現在回頭想，我如果還在外匯局的話，運用內部高頻數據，應該可以提前知道7月銀行即遠期結售匯逆差從上月70億美元跳升至561億美元的劇烈變化（該數據8月18日才發布），以及8月上旬外匯市場又是怎樣的狀況。運用公開數據可以預判趨勢，運用內部數據可以預知轉捩點，這是我多年從事跨境資本流動監測預警工作的深刻體會。

　　不過，實事求是地講，雖然有上述記錄，但我也不能保證預測永遠正確。所以，無論對於市場還是政府來講，在情景分析、壓力測試基礎上擬定應對預案更為重要。尤其是跨境資本流動受到內外部不確定、不穩定因素的影響較多，預測難度更大。

　　當年我就嘗到過預案的好處。2008年全球金融危機爆發後，中國曾經遭遇過短暫的資本流出衝擊。按照國務院危機應急辦的要求，2009年，外匯局報送了“應對外匯收支異常流出的預案”。但由於各國聯合乾預、共同刺激，國際金融市場迅速企穩，特別是美國開啟首輪量化寬鬆（QE）以後，2009年底中國重現大規模資本回流。於是，我們又報送了“應對外匯收支異常流入的預案”。預案中設定了啟動的門檻和擬采取的措施。由於事前已經同相關部門會簽，一旦觸發門檻，外匯局只需向國務院報備以後就可以采取措施，這大大提高了政策的響應能力。2010年10月和2013年5月，我在時任局長易綱和副局長王小奕的長官和支持下，建議並啟動了應對資本異常流入的預案，分別針對遠期結匯大幅增加和國內外匯貸款異常增長，並取得了較好的效果。據說，外匯局是唯一在國務院備案後啟動預案的部門。

　　這次“8·11”匯改後出現的匯市震蕩也凸顯了預案的重要性。改革就意味著改變，改變就是不確定性，不確定性即風險。哪怕事前做風險評估，預判利大於弊、風險可控，對小概率的風險事件也要提前有所準備，從最壞處打算爭取最好的結果。

　　2015年9月28日下午，在參加中國經濟50人論壇組織的討論時，我被安排匯報，談了對當時外匯形勢的看法。我預測未來一個時期，國內外匯市場演進可能有三種情形。第一種情形是，憑借過去多年央行建立起來的市場聲譽，市場依然相信央行有能力將匯率穩定在任何水準上，鑒於投機的息差成本較高，市場參與者有可能逐漸退出貨幣攻擊。第二種情形是，如果出現一些好消息如國內經濟企穩回升、美元匯率回調等，將改善市場預期，央行的貨幣阻擊戰就有可能取得基本面的支持。第三種情形是，如果現行匯率水準遭受市場的持續攻擊，那麽央行就會繼續消耗外匯儲備。因為境內外投資者能以較低的成本（利率、匯率）獲得人民幣，這將令外匯乾預面臨很大挑戰。尤其要高度關注當外匯儲備規模跌近或跌破一些整數關口時的市場反應。我提示，對於未來形勢的嚴峻性要有充分的思想準備和措施準備。2015年底、2016年初，以及2016年下半年的兩波人民幣匯率快速殺跌，就是我預測的第三種情形。2016年底，國內更是掀起了保匯率還是保儲備之爭。

　　上述情景分析的方法不僅對政策有用，對市場也是有用的。2016年4月在我接受媒體採訪的時候，當時美元走弱，人民幣匯率參考一籃子貨幣調節運行平穩，大家都以為最壞的時刻已經過去了。但我在談下一階段人民幣匯率走勢時明確表示，人民幣匯率參考一籃子貨幣調節的概念剛剛提出，實際運行中的具體操作需要經歷市場波動的檢驗。隨著美聯儲加息，美元進入上升周期，可能會對人民幣匯率帶來影響，並提醒企業要控制好貨幣敞口。我相信，如果企業聽進去了，照此操作，應該可以規避2016年下半年人民幣下跌5%以上帶來的匯兌損失。

　　外匯市場是有效市場，匯率變化是隨機遊走。所以，基於理性預期的線性外推是難以捕捉匯率短期的非線性變化的。從這個意義上講，預測匯率基本就是靠猜。對於企業來講，樹立風險中性意識，不要用市場判斷替代市場操作，控制和管理好貨幣錯配風險至關重要。加快外匯市場發展、完善現代公司治理，正是人民幣匯率克服“浮動恐懼”，走向清潔浮動的重要配套條件。

　　事非經過不知難。謹以此文向中國人民銀行、外匯局的前長官和前同事致以最崇高的敬意！祝願他們不忘初心、砥礪前行，以無比的膽識和智慧，使人民幣匯率能夠順利完成從有管理的浮動到清潔浮動的驚險一躍。

　　(本文作者介紹：中國經濟50人論壇成員、國家外匯管理局國際收支司原司長。)