文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 四十人論壇
《理財新規》明確理財產品不得分級，新發理財通過優先級投資權益類資產的路徑被堵，但放開了公募理財投資股票型基金，且理財新規規定，“公募理財產品投資境內上市交易的股票的相關規定，由國務院銀行業監督管理機構另行制定”。這意味著公募理財或可直接投資股票，具體規定尚待制定。
距離4月27日資管新規發布後近三個月，業內期待的細則終於在7月20日悉數發布。當晚，央行發布《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》（下稱《通知》）；銀保監會發布《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》（下稱《理財新規》）；證監會就《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法（征求意見稿）》及其配套細則對外公開征求意見，三份檔案均為資管新規的配套政策。
中國金融四十人論壇（CF40）學術委員會主席、北京大學國家發展研究院副院長黃益平指出，“資管新規”細則始終堅持去杠杆的政策方向不動搖，進一步明確了監管標準和要求，更充分考慮我國金融市場發展的實際情況和實體經濟合理融資需求，有利於消除市場不確定性，穩定市場預期，確保金融市場穩定運行，將為實體經濟創造健康的貨幣金融環境，更有條件打贏防範重大風險攻堅戰。
“通知不是對資管新規的突破和修改，是堅持資管新規的核心條款，主要內容不突破，堅持結構性去杠杆不動搖。” 央行有關部門負責人對《通知》原則作出解釋。
海通證券研究報告指出，《通知》可以看作資管新規的執行細則，資管新規中打破剛兌、消除嵌套、統一監管等原則並未改變。但在非標投資、壓縮節奏、計價方式等方面較市場最悲觀預期有所放寬，更確切地說是對資管新規中上述比較模糊的規定進一步明確。
“執行尺度放寬主因今年以來非標融資驟降、實體再融資壓力增大、信用違約頻發，適當放鬆有利於更加平穩地執行，緩解信用緊縮壓力。”海通證券研究所薑超等人在研報中解釋。
理財新規僅適用於銀行資管部
“《理財新規》僅適用於尚未成立理財子公司的銀行資管部的理財業務，理財子公司的理財業務將另行頒布辦法。”CF40特邀成員、興業銀行首席經濟學家魯政委等人撰文指出。
央行上述負責人在答記者問時指出，在資管新規、《理財新規》和《商業銀行理財子公司管理辦法》三者的關係和定位方面，《理財新規》為資管新規的配套實施細則，並與資管新規監管要求保持一致，擬適用於銀行尚未通過子公司開展理財業務的情形，銀行開展理財業務需同時遵守資管新規和《理財新規》；《商業銀行理財子公司管理辦法》擬作為《理財新規》的配套制度，其適用的監管規定與其他同類金融機構總體保持一致。
魯政委等人在研報中指出，這明確界定了《理財新規》的適用範圍為銀行資管部開展的理財業務，這可能是未來大多數中小銀行的理財業務模式；而對於成立理財子公司開展理財業務的銀行，理財子公司的監管規定將與其他資管機構（如公募基金）總體保持一致，具體規定按照待頒布的《商業銀行理財子公司管理辦法》要求。當然，考慮到設立資管子公司需要一個過程，目前銀行理財發行暫時均需遵守《理財新規》規定。
公募資管產品可投非標
從主要內容來看，央行發布的《通知》主要明確了公募資產管理產品的投資範圍、過渡期內相關產品的估值方法，以及過渡期的巨集觀審慎政策安排。
其中，最受市場關注的是，《通知》明確，在符合“資管新規”有關非標投資期限匹配、限額管理、資訊披露等監管要求前提下，公募資管產品可以適當投資非標產品。實際上，這並非新增規定，資管新規本身並未禁止公募產品投資於非標資產，隻不過再次明確後，有助於消除市場疑慮。
理財產品投資非標資產的限額管理，延續了原銀監會2013年《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（下稱“8號文”）的規定。根據《理財新規》，“商業銀行全部理財產品投資於非標準化債權類資產的餘額在任何時點均不得超過理財產品淨資產的35%，也不得超過商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%”，這一規定與“8號文”基本相同，體現了淨值管理的變化，措辭將“理財餘額”改為“理財淨資產”。
薑超等人在報告中指出，這一規定有利於緩解當前非標收縮壓力，但因長期限理財產品發行難度大，期限匹配仍是較大掣肘，非標仍趨萎縮，而非標資產期限或趨短期化。
在非標投資期限匹配方面，魯政委等人指出，由於投資者對於封閉期較長的資管產品接受度較低，資管產品將難以對接長期限非標資產，這意味著：除非未來理財的開放周期拉長，否則，所能投資的非標只能是短期的，按照目前銀行理財的主流開放期，非標期限將不得不主要控制在3個月或6個月以內，但如此短期的非標資產，實際上很少；而如果拉長封閉周期，投資人的接受度又比較低。
考慮到近期債券違約頻發，在互聯網金融平台連續爆雷、5-6月社融下滑的背景下，實體經濟融資困難，分析人士指出，適當允許公募銀行理財參與非標投資也可以部分緩解企業短期壓力，釋放一定的流動性。
老產品可投資新資產
根據央行《通知》，過渡期內，金融機構可以發行老產品投資新資產，優先滿足國家重點領域和重大工程建設續建項目以及中小微企業融資需求，但老產品的整體規模應當控制在資管新規發布前存量產品的整體規模內，且所投資新資產的到期日不得晚於2020年底。
過渡期內，允許老產品投資新資產，這一規定被市場認為是較大的放鬆。近期，非標準化的金融產品規模已經出現萎縮，但標準化金融產品的需求還沒有出來，這對當前市場影響比較大。資管新規頒布後的這段時間，“符合監管規定的產品發行不達預期。”在7月8日上海新金融研究院（SFI）主辦的第五屆金融科技外灘峰會上，SFI 理事部門代表、浦發銀行副行長謝偉說。
謝偉介紹，雖然新政頒布過程各個商業體都有參與討論，在思想認識、技術和能力上，做好了相應的準備，但過渡期兩個多月，以銀行為例，資產管理部門可能做好了準備，但管道和客戶部門可能沒有做好準備，或者說銀行總行做好了準備，分支機構還遠遠沒有做好準備，比如淨值型產品的發行規模、增長速度，遠遠沒有達到預期，“比如我們希望通過發行長期限的產品，對應中長期限的資產，這個發行計劃在管道中也沒有得到很好的認可。”
過渡期內攤余成本法適用範圍放寬
央行《通知》規定，過渡期內符合條件的定開產品和類貨基產品可以使用攤余成本法。
對於定開資管產品，《通知》指出，考慮到部分資產尚不具備以市值計量的條件，在過渡期內，對封閉期在半年以上的定期開放式資產管理產品，投資以收取合約現金流量為目的並持有到期的債券，可使用攤余成本計量，但定期開放式產品持有資產組合的久期不得長於封閉期的1.5倍。對於銀行的現金管理類產品，在嚴格監管的前提下，暫參照貨幣市場基金的“攤余成本+影子定價”方法進行估值。
據21世紀經濟報導，有資管人士表示，定期開放型理財產品為銀行理財資金池類產品改造的主要出路，投資者會天然與資金池報價類產品比較，定期開放申贖意味著產品需定期公布淨值。若使用市值法，會造成投資者的申購成本和持有收益隨市場波動而波動，由於定開產品是信用債重要投資主體，一旦出現淨值大幅波動，投資人大量贖回，會帶來信用債市場的拋售壓力，導致債市動蕩。
魯政委等人指出，定開資管產品，由於要求的資產組合久期較短，且面臨著過渡期結束後的資產清理處置問題，投資偏好仍將集中在短期債券、難以拉長投資期限，無法完全解決當前企業面臨的再融資困難問題。貨幣基金和銀行的類貨基產品在過渡期內將接受大致統一的監管，有助於投資者逐步接受淨值化管理和估值波動。這也意味著，過渡期之後，貨幣基金和銀行的類貨基產品都將改用市值法，如何完成平穩過渡，仍然需要進一步探討。
此外，《通知》還明確提出，對於過渡期結束後難以消化的存量非標，可以轉回銀行資產負債表內，人民銀行在MPA考核時將合理調整有關參數；鼓勵銀行通過多種途徑補充資本金；充分考慮金融機構意願，不對金融機構過渡整改提出硬性要求。
監管靴子落地，信用有望解凍
資管細則頒布當天，銀行證券保險股大漲，市場反應強烈。下一步，資管細則的落地將帶來哪些市場影響？海通證券研究所薑超等人總結了五點主要影響：
第一，監管靴子落地，緩解觀望情緒。此前監管細則遲遲未能落地使得機構一度進入觀望期，理財新規靴子落地有利於機構根據監管細則恢復產品發行與資產配置行為。
第二，監管邊際放鬆，貨幣維持偏鬆。《理財新規》放寬意味著金融監管邊際放鬆，為呵護資管產品平穩轉型，貨幣政策或維持偏鬆，利好資金面與短端利率。
第三，公募理財或可直接投資股票。《理財新規》明確理財產品不得分級，新發理財通過優先級投資權益類資產的路徑被堵，但放開了公募理財投資股票型基金，且理財新規規定，“公募理財產品投資境內上市交易的股票的相關規定，由國務院銀行業監督管理機構另行制定”。這意味著公募理財或可直接投資股票，具體規定尚待制定。
第四，利好利率債與高等級信用債，尤其是短久期品種。理財新規與資管新規打破剛兌的精神一致，機構風險偏好趨降，利好利率債與高等級信用債。另外，理財新規將理財門檻從5萬元大幅降低至1萬元，允許封閉期在半年以上的定期開放式產品、銀行現金管理類理財產品採用攤余成本法計量，這都將利好短久期理財產品的發行，進而利好短久期債券，尤其是2020年底之前到期的。
第五，信用有望解凍。央行《通知》與《理財新規》均緩解非標資產處置壓力，央行近期也通過MLF資金支持銀行投資信用債，利於解凍低等級流動性，債券結構性牛市進入新階段，優質AA+及以上信用債配置價值顯現。
(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平台+實體”新型智庫，專注於經濟金融領域的政策研究。)
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