穿透新招股書，看比特幣礦機廠商億邦上市的5大隱憂

2018年，擁有比特幣全網90%算力的三家中國礦機廠商紛紛提交上市申請。其中，

1、嘉楠耘智的招股書已經失效，被傳將放棄港股，轉戰美股；

2、比特大陸的市場份額最大（按2017年已售算力計算，約70%），招股書將在2019年3月底失效；

3、億邦市場份額最小（按2017年已售算力計算，約10%），它在招股書即將失效的2018年12月底，向港交所重新提交了招股書。

從億邦新披露的招股書中，我們能瞥見這家“礦機小巨頭”在幣圈牛熊切換的2018年上半年經歷了什麽，以及它登陸資本市場的隱憂：

一、99%營業收入來自礦機銷售，而它與劇烈波動的比特幣價格密切相關

三、毛利下降，淨利潤同比增速較2017年腰斬

四、存貨周轉天數增加，淨營業周期增加

五、經營活動現金流淨額由正轉負，現金銳減

六、對海外業務的依賴增加

在這些隱憂中，最值得關注的是2018年上半年，億邦的經營活動現金流金額由正轉負，這主要是由於它已有的訂單和基於對比特幣行情的樂觀預期而採購了大量存貨，但2018年以來，比特幣的行情急轉直下，跌幅一度超過80%，億邦的礦機存貨面臨積壓。如此行情之下，億邦的財務業績能否持續？估值又能否穩步增長？

表：億邦的部分財務數據（貨幣部門：億元）

資料來源：零壹財經·Binary根據億邦招股書整理（注：括號內數字為負值）

一、99%營業收入來自礦機銷售，而它與劇烈波動的比特幣價格密切相關

2018年上半年，比特幣礦機銷售收入佔到億邦總收入的99%，2015、2016、2017年這一數字分別是31.7%、42.8%、94.6%。由於原來的主要產品不能跟上5G時代的發展，以及2017年比特幣大漲推動了市場對比特幣礦機的需求，這家通信服務商已經徹底轉型為比特幣礦機商。

而比特幣礦機的銷售情況與比特幣的價格密切相關。2018年，比特幣價格急轉直下，從17527美元一度跌到了3276美元，市值從2900億美元跌到了570億美元，跌幅雙雙突破80%。億邦的主營業務收入或將遭到衝擊，尤其是在2018年上半年億邦因對行情的看好而購入大量存貨後。

二、毛利下降，淨利潤同比增速較2017年腰斬

2018年上半年，億邦區塊鏈業務的毛利率53.8%較2017年同期的39.7%有大幅提升，這主要是因為億邦推出的新型礦機翼比特E10與E9.3因算力較高平均售價更高。但這一狀況的可持續性存疑，原因是其中的E10已停售。根據零壹財經·Binary掌握的資料，E10涉入一場訴訟，該案中，原告認為，E10存在品質問題。目前我們無從判斷停售是否與這起訴訟有關。

值得一提的是，儘管2018年上半年，億邦淨利潤超過9億，但同比增速較2017年跌去了一半，這主要是因為2017年是億邦從通信設備服務商轉向毛利更大的比特幣礦機廠商的第一年，並且2017年是比特幣的大牛市，2018年這一增速或將難以持續。如果投資者對億邦採用PE法估值，則其估值在2018年會受到不小衝擊。

億邦新招股書透露了一些2018年上半年後的情狀：儘管第2季度礦機客戶已確定採購訂單的平均每月新合約價值略有增加，但自2018年第3季度起，億邦錄得的每月新合約的金額大幅下跌，使得與截至2018年6月30日的3個季度的收入和毛利相比，2018年前3季度的收入和毛利大跌。

三、存貨周轉天數增加，淨營業周期增加

從2017年到2018年上半年，

1、因2018年上半年大部分收入來自向它支付全款或在產品交付前結清余下款項的礦機客戶，以及同期收入顯著增加，億邦應收账款周轉天數從41天減少到了28天；

2、因上半年銷售成本主要部分是採購晶圓（比特幣礦機的核心原材料）的預付款（而非應付账款），應付账款周轉天數從52天下降到了49天；

3、因準備交付現有及若乾新型礦機，外包在製品與原材料大幅增加，存貨周轉天數從142天增加到了151天。

綜上，淨營業周期（存貨周轉天數＋應收账款周轉天數-應付账款周轉天數）略微上升1天至131天。這並不是一個誇張的數字，但值得注意的是，億邦2018年上半年72.4%的應收账款來自它的前五大客戶，2017年這一數字僅為10.3%，也就是它的應收账款集中度大幅上升。2018年上半年，億邦已經計提了4220萬應收账款減值準備，如果這前五大客戶不能及時支付億邦貨款，則億邦將不得不計提更多應收账款減值準備。另外，2018年上半年，億邦存貨的絕對值有較大增加，是其經營活動現金流淨額由正轉負的主因。

四、經營活動現金流淨額由正轉負，現金銳減

2018年上半年，億邦經營活動現金流量淨額由正轉負（從結餘8.4億到短缺5.3億），現金及現金等價物淨額為-7.1億，而2017年為8.1億。

經營活動現金流量金額的轉虧可能是億邦新招股書透露的最大問題。導致這一問題產生的最大原因是存貨的上升。2018年上半年，億邦就已收到的大量礦機訂單與若乾新型號礦機的預期訂單的外包在製品（製造商測試、包裝與組裝礦機高職用電路）和原材料增加了10.5億元存貨。關於這部分存貨，根據億邦新招股書，億邦需向晶圓製造商預先支付全額貨款，只有部分訂單可以僅預付30%，儘管億邦已將這部分存貨計入銷售成本，但億邦尚未收到由其出售而產生的現金。

不過，億邦上半年現金流的大幅減少不是行業孤例。比特大陸在這段時間的現金與現金等價物的增加淨額也從20億減少到了0.7億。

五、對海外業務的依賴增加

最後，值得一提的是，2017年海外業務收入佔億邦總營收的比例是3.8%，2018年上半年增加到了8.6%，儘管這一數字與其競爭對手比特大陸相去甚遠（2018年上半年為62.8%），相較於億邦自身，已經接近翻倍。

國際化程度的增加意味著海外銷售情況對億邦的影響增加。這使億邦的經營多了來自海外的風險。另外，海外業務也可能使億邦銷售成本增加。根據億邦新招股書，由於來自海外的銷量增加，億邦因銷售人員為拓展海外業務頻繁出差承擔的差旅與運輸成本增加，2018年上半年，億邦銷售開支較2017年同期增加了38.5%，至740萬元。