大博醫療（002901.SZ）於日前披露了2019年中期業績報告。數據顯示，公司上半年實現營收5.43億、歸母淨利潤2.08億，分別同比增長54.27%以及18.46%。
一個很明顯的特徵是，利潤增速大幅小於營收的增長。仔細分析可以發現，銷售費用大增是其主要原因。數據顯示，公司銷售費用從去年同期0.51億同比上升203.92%至1.56億。
是什麽原因導致了公司銷售費用不同尋常的增長？
另外值得一提的是，公司账上應收账款、存貨金額同樣出現較快的增長，這在很大程度上導致了當期產生的經營活動淨現金流出現同比負增長。
營收增長加速，利潤增速放緩
大博醫療主營為醫用高值耗材的研發、生產和銷售，主要產品包括骨科創傷類植入耗材、脊柱類植入耗材及神經外科類植入耗材、微創外科類耗材等。
營收構成上，創傷類產品佔比最大，2019年上半年銷售近3.46億，佔比達63.66%。其次為脊柱類產品，半年銷售約1.13億，佔比20.77%。其他包括微創外科類產品、神經外科類產品、手術器械等的佔比均沒有超過10%。
整體來看，與2018年中期相比，公司各類產品的營收佔比變化不大。
大博醫療的營收在今年上半年維持著過去幾年較快的增長態勢，且增速有進一步加速的趨勢，從2018年全年30.04%上升至本期54.27%。
不過，利潤指標上看到的卻是另一番場景。公司上半年實現歸母淨利潤2.08億，隻同比增長了18.46%。
那麽，營收、歸母淨利潤增速出現不同步的原因是什麽？
銷售費用增長超1億，拖累公司盈利
仔細拆分可以發現，在公司的主要成本構成中，只有銷售費用的增速超過了營收增長，達到203.92%。具體金額則由上年同期0.51億上升至1.56億，增長超過1億。
對於這一現象，公司的解釋是“1、為順應國家“兩票製”政策的實施，公司大力加強自主 學術推廣服務及銷售終端開發的力度，主要表現在市場開發費、學術推廣費等費用的增幅較大；2、伴隨公司業務規模增長，銷售人員數量及薪酬也相應增加。”
“兩票製”是指藥械企業把產品賣到一級經銷商開一次發票，經銷商賣到醫院再開一次發票，以取代以往存在的多票製。這有利於減少藥械產品的流通成本，並最終降低終端售價。根據大博醫療半年報中的介紹，高值醫用耗材“兩票製”目前已在陝西省、山西省、安徽省、福建省、廣東省部分地區等少數省市試行。
對於器械企業來說，“兩票製”下由於出廠價提高，確實會提升企業的營收增速。但與此同時，公司也需要承擔更多的行銷費用。所以，大博醫療對銷售費用大幅增長的解釋確實存在一定的合理性。
具體翻查公告可以發現，銷售費用的增長主要來自於兩塊，分別是職工薪酬、市場開發及學術推廣費，由上年同期1,866萬、1,609萬快速上升至2,998萬和10,930萬。特別是後者，一年內增長近六倍。
現在的問題是，遠超於營收增速的銷售費用增長是否合理？如果未來這一現象延續，是否會持續侵蝕公司的盈利水準？
此外，隨著2019年5月中央全面深化改革委員會審議通過《關於治理高值醫用耗材的改革方案》，未來以骨科植入物、心血管支架為代表的高值醫用耗材的降價風險也需要密切關注。
安徽省在7月底開展了部分高值醫用耗材帶量採購試點，結果顯示，骨科脊柱類材料國產品類平均降價55.9%，進口品類平均降價40.5%，總體平均降價53.4%，單個組件最大降幅95%。
如果這一政策未來全面推開，大博醫療的收入端可能會有所承壓。
應收账款、存貨同比大增，現金流承壓
另一方面，持續上升的應收账款、存貨金額也值得投資者重點關注。
數據顯示，大博醫療的應收账款金額由去年同期1.08億上升至最新的2.14億，同比增幅達98.15%，大幅高於營收增速。如果相比年初來看，增幅更是達到了169.70%。公司的解釋是：本期銷售收入增長及部分客戶選擇年底集中回款所致。
存貨的增長雖然沒有應收账款那麽明顯，但絕對金額也從去年同期2.27億上升到了3.4億。對於一個半年銷售額為5.43億的企業來說，3.4億的存貨金額並不算低。
應收账款、存貨金額增長的其中一個影響是大博醫療的經營現金流淨額相比去年同期出現減少，由1.03億下降至0.91億，降幅為11.25%。
收入端面臨高值耗材集中採購政策的降價壓力、費用端受“兩票製”影響支出增大、應收账款現金流狀況也相對變差，大博醫療的增長壓力可能有點大。（CJT）
本文作者：麵包財經
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