國債往事：一場央行與財政的經年較量

來 源：避險山莊

原標題：解局：央行、財政部為何又開啟了新一輪爭吵？

最近，央行和財政部又出現了一次交鋒。上一次交鋒是去年7月，央行研究局局長徐忠炮轟，財政政策不夠積極。

這次則是由財政部國庫司副主任的公開講話引起。他說，

準備研究將國債與央行貨幣政策操作銜接起來，擴大國債在貨幣政策操作中的運用，推動實施國債作為公開市場操作主要工具的貨幣政策機制，健全國債收益率曲線的利率傳導機制，強化國債作為基準金融資產的作用，使國債達到準貨幣的效果。

一些人認為這就是QE，一些認為央行給財政部發了信用卡。

1月17日，財新援引接近央行人士觀點稱，目前國債與央行貨幣政策操作已經有了比較好的銜接。目前流動性保持合理充裕，為實體經濟提供了足夠的金融支持，沒有必要通過QE的手段大規模投放流動性。

按照媒體操作的套路，這位接近央行的人士很可能就是央行人士。反正吃瓜群眾看熱鬧不嫌事大，越看越精彩。

那麽，這一輪央行和財政部的混戰到底是如何發生的？背後到底又有什麽訴求？本文試圖逐一解讀。在開始之前，先對央行參與國債買賣的方式做個說明：

方式一：央行在一級發行市場直接認購國債。央媽流動性是無限的，這會造成透支，後果不堪設想。

方式二：央行在二級交易市場買賣國債。比如，A機構購買了國債，而央行在市場上向A機構購買國債，這時央行向市場投放了流動性；央行賣出國債時，向市場回收流動性。方式二只是一個流動性管理的工具。

回頭來看，財政部官員的講話應該是說在二級市場上買賣國債。因為一級市場就不涉及公開市場操作的問題，也不可能完善收益率曲線。

而要理解這次財政部和央行的紛爭，可能要回到30年多年前。

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上世紀80年代末，隨著財政包乾改革的推進，地方國庫漸漸充盈，而中央財政則入不敷出。數據顯示，中央財政收入佔比由1984年40.5%下降到1993年的22.02%，支出比重也有下降，但高於前者，中央財政錢不夠花。

1991年，時任財政部長王丙乾迫於無奈，開始在財政會議上搞“攤派”，每個省被強行分配指標，從1000萬到1億不等。可惜當時中央的信譽“破產”，借了三次，每次都是有去無還。這次地方的積極性自然不高，個別富裕省份的財政廳長直接頂回去：“跟我要錢，我可沒有”。

1993年在海南召開的一次座談會上，接任財長的劉仲藜說，李先念同志任財政部長時有上衣和長褲穿；王丙乾同志任部長時，還有襯衫；到我這兒只剩下背心和褲衩了。

會上有同志跟他開玩笑說：“您可能連背心都沒有，只剩下褲衩了。”——中央財政如此困難，財政部長又是如此的囊中羞澀。

當時，只有青海省說，願意拿出幾千萬支援中央，把財政部的同志感動的熱淚盈眶。當然，除了向地方借，中央財政也向央行、向銀行借。

這種透支的實質就是變相地發行貨幣。以賑災為例，現在是中央財政下撥財政補貼，而那時是央行直接發放救災貸款，但這種貸款貸下去是完全不可能還的。

這是因為，當時央行手中可操作工具少，政府融資途徑單一，央行對財政部借款，大部分需要增發貨幣完成。而政府投資回收期長財政赤字擴大，舊債未了又添新債，央行不得不再次增發，兩輪下來流通中的貨幣量十分可觀，引起物價飛漲。1994年的CPI創歷史最高，達到24%。

數據顯示，截至1993年末，中央財政歷年向中國人民銀行透支餘額達557.1億元，佔中國人民銀行資產總額的13%。而1993年，中央財政收入規模僅僅只有957億。

此間，國務院副總理朱鎔基親自兼任央行行長。在財政金融領域，他開始了大刀闊斧的改革。

在1993年7月召開的全國財政工作會議上，他再次警示，中央如果出現財政赤字，不能到銀行透支。到銀行透支就是發鈔票，就會引發通貨膨脹。“這也是間接限制財政支出規模不能搞得太大。”

朱老闆這樣說的底氣在於分稅制改革即將拉開帷幕。1994年啟動的這項改革提高了中央財政收入的佔比，當年達到了55.7%，相比前一年提高了33.7個百分點。中央有錢了。

這一年，人民銀行總行也派出六個分行行長赴美考察，學習美聯儲如何運作。回國後，他們向朱老闆匯報了考察報告。朱老闆在央行分行行長座談會上總結說，中央銀行在金融巨集觀調控手段方面，主要是運用利率、公開市場操作和存款準備金率。三個手段的運用方面要跨出步伐，特別是在公開市場操作方面要積累經驗。

“公開市場操作無非是通過外匯買賣、國債買賣來吞吐外幣和人民幣，調控經濟。”

次年生效的《中國人民銀行法》將這些認識以法律的形式固化下來。其中，第二十二條規定，中國人民銀行為執行貨幣政策，可以運用貨幣政策工具之一即是，在公開市場上買賣國債和其他政府債券及外匯。

第二十八條規定，中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。

簡言之，二級交易市場可以買賣，但一級發行市場禁止。如果財政對央行的透支和借款這條保留下來，中央銀行就永遠獨立不了。而一旦這個口子打開，那將洪水滔天，通脹猛虎下山，民不聊生，後果不堪設想。

正是因為如此，從1995年開始，國家停止了財政部向中國人民銀行透支和借款。

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一級認購算是完全封住了。

現在討論的央行在二級交易市場買賣國債，此前還真有先例。這也為人民銀行法所允許。2001年、2002年之際，央行在交易市場上買入國債，向市場提供流動性。

Wind數據顯示，截至2002年末，國債餘額為2.2兆。和主要經濟體相比，這個規模較低。同期，央行持有的國債餘額不到3000億。

彼時，恰值中國加入WTO後，製造業優勢使得中國企業賺取了大量外匯。企業從銀行（央行）兌換外匯後，人民幣源源不斷地流入市場，市場上流動性太多。央行手中規模有限的國債即便都賣出，也不能回收天量流動性，且國債期限偏長不適合作為對衝工具。

怎麽辦？

央行最終想出了兩個辦法：一招是提高存準率鎖住，另一招則是發行央票回收。周小川用了一個很形象的比喻：池子。換句話說，就是把這些過多的流動性圈在池子裡，是為“池子論”。

沒想到，外匯流入持續了十多年，在2014年前均是如此。反映在央行資產負債表上，就是外匯佔款（央行購買外匯付出的人民幣成本）和央票持續增長。如下圖：

待到2014年後，這一趨勢又逆轉了。人民幣貶值背景下，貿易順差也收縮，外匯流出。這一過程中，企業用人民幣換外匯，市場上流動性減少了。

怎麽辦？

央行一方面通過降準釋放流動性；另外一方面，央票到期後，央行贖回央票，也向市場投放了流動性。央票餘額最終於2017年5月清零。

這一過程中，市場流動性還是不夠，央行又繼續想辦法，創造了麻辣粉（MLF）、酸辣粉（SLF）、特辣粉（TLF）、PSL、OMO等工具向市場提供流動性。這些工具有相似之處：央行借錢給銀行時，要求銀行用國債等做抵押。央媽也擔心，萬一銀行還不了，可以把國債賣了處理。

近些年，央媽的資產負債表上，這些工具規模“蹭蹭蹭”上漲。（因為是央行借給銀行的錢，反映在資產負債表上就是央行對其他存款性公司債權）

2017年，中金公司首席梁紅盯著央行資產表負債表研究後，將其評價為“奇葩”：國外資產佔比太大、國內資產尤其是持有的政府債券佔比太少。而美聯儲國外資產佔比不到3%。

數據顯示，截至2018年末，央行持有政府債券1.5兆元，主要來自於2007年財政部為置換外匯儲備成立中投公司所發行的特別國債，僅佔央行總資產的4%左右。

“這一比例對於一個現代中央銀行來說太小了。”梁紅說。她建議，央行應該在二級市場增持國債，原因如下：

1）以往中國央行資產端主要是外匯，基礎貨幣依賴外匯佔款提供。即以美元信用作為背書發行貨幣，第二大經濟體的央行很被動。

2）隨著資本流出壓力加大，央行轉而通過MLF等措施發行基準貨幣，貨幣發行的基礎資產轉為銀行信用。

3）若未來央行通過在公開市場漸進式地增持國債發行貨幣，可以進一步充實資產端的國家信用。

實際上，在國外，主要央行在二級市場上買賣國債是常態化操作。美聯儲進行公開市場操作以來，其業務絕大部分是通過國債買賣進行。交易的券種主要包括政府債券等，其中主要是短期證券。

日本央行1962 年開始通過公開買賣債券的方式調節貨幣供給，1972 年後積極開展票據買賣，1981 年開始短期證券交易。

根據國際經驗來看，短期國債最宜充當公開市場操作買賣的對象，一般佔國債發行總量的1/3 左右。

金融危機後，購買的對象有所擴展，美國拓展到長期國債和抵押貸款支持證券（MBS）。日本則拓展到貼現票據、商業票據、公司債券、交易所交易基金和房地產投資基金等，史稱QE。

央媽曾在貨幣政策執行報告中這樣定義，

QE（量化寬鬆），主要是指中央銀行在實行零利率或近似零利率政策後，通過購買國債等中長期債券，增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性的乾預方式。與利率杠杆等傳統工具不同，量化寬鬆被視為一種非常規的工具。

那麽，如果中國央行在二級市場上買賣國債是否是QE？筆者認為，如果隻買賣短期的話並不算。更重要的是，現在中國的利率水準離0還有一段距離。

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在業內看來，此前央媽並沒有將買賣國債作為公開市場操作的手段，是因為國內國債市場不發達、短期國債缺乏。

但截至2018年，國債餘額達14.88兆，相比16年前增加了N倍，3個月、6個月等短期國債也已發行。這種背景下，提出央行可以在二級市場上買賣國債的人士並不少，學者有之，財政人士有之，甚至也有央行人士。

中國財政部國庫司韋士歌博士2017年發表的《關於構建大國國債市場核心地位的思考》一文建議，

初期人民銀行可將買賣國債作為貨幣政策操作的一小部分，定期在二級市場買賣中短期國債，達到調節短期市場利率乃至國債收益率曲線以及促進國債市場走勢穩定的目的，也借此’盤活’大規模國債被持有到期現象。

簡單來說，這一改革主要可以起到兩大效果：優化國債收益率曲線、增加國債交易量。財爸也是苦，二級市場價格失真，一級市場發行國債不好定價。

央行營業部人士2014年發表的《國外央行公開市場操作實踐及思考》一文也建議，促使國債逐步成為我國公開市場操作的首要工具，增加中央銀行和商業銀行國債持有比例。

所以問題的核心就聚焦在，通過二級市場買賣國債提供流動性與MLF等有何差異。現在來看，可能有三個：

1）後者（MLF）銀行需要支付利息；而央行買入國債投放，不存在利息支付。

2）後者（MLF）交易對手主要為大行等一級交易商，一級交易商獲得流動性後再借給券商、保險、基金等非銀機構，有時造成流動性“結構性緊張”：大行不緊，非銀緊，而大行可以在其中賺利差。

對於前者，持有國債的機構不止一級交易商，央行國債買賣交易對手可能會擴大到非銀，季末非銀求大行借錢的情況可能就大大減少。

3）發行貨幣的錨由銀行信用轉為國家信用。

聽起來都還不錯，法律也允許，市場更加成熟，但為什麽還沒有推開呢？

簡單說，美國貨幣政策已轉型為價格型調控，公開市場操作的中介目標是利率，通過國債買賣（量）可以形成預期的基準利率（價）。

而中國處在數量型向價格型轉軌的過程中，買賣國債吞吐流動性（量）可能達不到想要的基準利率（價）。

所以目前只能通過“定價”的MLF、逆回購向市場投放流動性，比如現在7天期逆回購的價格是2.55%，一年期MLF價格是3.3%。

央媽也不容易。

END