中信證券：MLF放量並非QE 降準預計推後至下半年

　　來源：CITICS債券研究

　　原標題：MLF超額續作及近期貨幣政策研判，五大要點值得關注

　　事項

　　6月6日，央行開展MLF操作，向市場投放4630億元一年期MLF，利率為3.30%。4月降準置換部分MLF存量後，6月共有2595億元一年期MLF到期。央行6月通過MLF續作向市場淨投放2035億元中長期資金。詳細點評如下：

　　評論

　　央行超額續作MLF，流動性投放呵護年中資金面

　　本次央行繼4月和5月MLF等額續作後重回超額續作，為市場提供中長期資金支持，呵護年中資金面。自2016年8月到2018年3月，央行每月開展MLF操作均實現流動性淨投放；2018年4月底開展定向降準並置換部分MLF存量，當月操作實現MLF完全對衝；5月定向降準置換2365億元後MLF到期量為1560億元，當月央行開展1560億元MLF操作實現完全對衝；6月定向降準置換2385億元後MLF到期量為2595億元，6日央行開展4630億元一年期MLF操作，對衝當日2595億元一年期MLF到期，當日釋放2035億元中長期資金，重回超額續作，應對半年末資金面緊張的挑戰。年初以來貨幣市場利率中樞穩中有降，但3月底以來月末效應有所突出，央行通過本次MLF超額續作進行中長期資金的流動性投放，意欲通過長期流動性投放緩解半年末資金需求，呵護年中資金面水準。

　　MLF放量並非QE

　　本次超額續作MLF並非量化寬鬆的開啟，意在穩定年中流動性環境。6月1日人民銀行宣布適當擴大MLF擔保品範圍，不低於AA級的小微企業、綠色和“三農”金融債券，AA+、AA級公司信用類債券和優質的小微企業貸款和綠色貸款等可以作為央行開展MLF操作的擔保品，這一改革引起了市場對量化寬鬆操作的遐想。實際上，MLF擔保品擴容並不具有大規模量化寬鬆操作的基礎，而本次MLF超額續作也並非意味著開啟量化寬鬆政策。

　　目前我國並不滿足量化寬鬆的兩個基本特徵。回顧日本和美國歷史上的量化寬鬆操作，其兩大特徵在於超低的資金成本和超量的流動性供給。在利率極低的情況下，央行通過購買長期債券向市場投放基礎貨幣，通過填鴨式補充流動性來迫使銀行以較低利率對外放貸。目前我國並不滿足量化寬鬆的兩個基本特徵：（1）當前利率水準並不低，降低企業融資成本仍然是經濟金融工作的主要內容之一；（2）人民銀行秉持穩健中性的貨幣政策取向，公開市場操作規模並不大，資產負債表呈收縮趨勢，流動性缺口仍然較大。

　　實際上，MLF擴容本身並不能構成大規模量化寬鬆的基礎。根據測算，央行將合格質押品的信用債等級下沉到AA級，增加的擔保品規模大約是4000億元~6000億元，相對於當前4.02兆的MLF存量並不構成舉足輕重的作用。加之擔保品能獲得再貸款和借貸便利規模需要在擔保品面值的基礎上乘上抵押率，MLF擴容實際上能增加的流動性投放基礎更小。因而本次MLF超額續作更多是對應對年中流動性缺口的常規操作。

　　結構性寬鬆意願明確

　　MLF擔保品擴容與增量續作的政策組合並非大水漫灌，是節水滴灌。毋庸置疑，本次MLF超額續作將向市場提供中長期資金支持，對流動性環境具有一定的改善效果。但這一流動性改善效果並非大水漫灌的全面寬鬆，而是節水滴灌的結構性寬鬆政策。

　　MLF擔保品擴容優先接受涉及小微企業、綠色經濟的債券和優質貸款，定向支持小微、綠色、“三農”企業，具有明顯的結構性寬鬆特徵。“三農”和小微企業的性質決定其仍以貸款作為主要融資方式，三農專項債和小微企業債發行規模遠小於小微企業貸款規模。而這些企業主要貸款銀行為城商行、農商行、農村信用社等中小型銀行，在目前金融體系流動性結構不均衡的背景下，小微企業從中小型銀行金融間接融資的難度增大。此次央行在特定企業債上擴大MLF擔保品範圍，引導金融機構加大對小微企業、綠色經濟等領域的支持力度，定向釋放資金以實現流動性的結構化寬鬆的目的。雖然MLF擔保品擴容規模對流動性投放總量的影響有限，但對小微、綠色、“三農”債券和貸款的定向支持較全面降準及MLF擴容前都具有更高精準性和有效性。這符合年初政治局會議中強調的“結構性去杠杆”思路，在防風險為主的背景下，結構性寬鬆成為更優選項。

　　“MLF+降準組合”：降準不是不到，而是政策有先有後

　　今年以來央行通過多種管道進行流動性投放維穩資金面，其中降準和MLF操作的政策組合成為主角。MLF操作和降準都是央行釋放大規模中長期流動性的主要方式，MLF自2014年9月創設，從2015年開始MLF的頻繁大規模操作逐漸成為常態，MLF作為中長期資金投放管道被逐漸確認；2015年初到2016年初，央行連續降準5次，釋放大量長期流動性。

　　除了都是加大流動性投放這一共同點外，MLF操作與降準還存在明顯的區別。首先，操作對象不同，全面降準和定向降準相比於MLF操作，其操作對象都要明顯廣泛。MLF操作對象是滿足巨集觀審慎要求的金融機構，大部分是人民銀行公開市場操作一級交易商；降準則面向絕大多數商業銀行和非銀金融機構。其次，操作方式有差異，MLF操作通過招標方式開展，采取質押方式發放；降準是傳統的貨幣政策數量工具，無需質押品支持。其三，操作期限不同，MLF操作以6個月和1年期限為主，降準操作釋放的流動性理論上沒有期限限制。總的來說，MLF操作對象和操作方式具有更強的定向效果，為市場提供中長期限流動性支持，具有更高的靈活性、針對性和有效性。

　　降準（定向降準）相比於公開市場操作，流動性投放範圍更加廣泛，釋放的流動性數量較大、期限更長，屬於為流動性築基；MLF和公開市場操作則更加關注流動性的臨時性波動。從今年以來的公開市場操作看，流動性投放和回籠規模都較低，流動性淨投放量波動性小於往年。流動性環境的表現也符合以上操作的效果。貨幣市場利率中樞是穩中有降的，但是3月底以來月末效應卻更加突出了，恰恰說明流動性基礎層較厚而上層波動敏感性增強，本次MLF操作也是央行應對月末等關鍵時點資金面的具體體現。今年以來已經完成了兩次降準，當前時點再次推出降準對市場的影響更大，我們認為上半年降準的概率不大，預計推後至下半年。

　　國內基本面表現平穩，年中降準需求並不急迫。從5月官方製造業PMI數據來看，製造業供需兩旺，製造業成擴張態勢。5月官方製造業PMI為51.9%，高於預期51.4%，較前值51.4%回升0.5個百分點至今年最高水準；其中生產指數為54.1%，比上月上行1個百分點，創年內新高；新訂單指數為53.8%，高於上月0.9個百分點，創年內新高。微觀數據方面也支持製造業韌性，5月高爐開工率延續前期快速提升趨勢，6大發電集團日均耗煤量進入5月後明顯跳升。國內經濟基本面的良好變現使得當前降準的急迫性有所降低，央行此次通過超額續作MLF而非降準的方式投放流動性有其合理性。

　　美聯儲加息近在眼前，流動性對衝或是應對預演。近期公布的美國5月非農數據和4月PCE數據表現強勁，美聯儲6月加息將如期而至。美國4月個人收入增加，增長主要來源於工資收入、社會福利和利息收入，4月消費支出增加，PCE物價指數與預期和前值持平。5月新增非農就業人數大幅高於預期，失業率達到近50年來最低水準，時薪增速上升。總的來說，通脹溫和增長，製造業和就業表現強勁。據CME美聯儲觀察，美聯儲今年6月加息25個基點至1.75%-2%區間的概率為93.8%，美國經濟增長穩健，基本面強化美聯儲加息預期，6月加息料將如期而至。此前我們分析，為應對美聯儲6月加息，人民銀行大概率會跟隨加息並進行流動性放量對衝的操作，本次MLF增量操作可能是央行應對措施是預演；同時，降準工具“藏於匣中”，為下半年貨幣政策工具保存彈藥。

　　“防風險和降成本”背景下，如何看待央行當前的貨幣政策態度

　　央行本次MLF放量操作是針對半年末關鍵時點的流動性安排。6月末流動性季節性特徵顯著，一是半年末銀行資金到期壓力大，二是銀行面臨半年末MPA考核，銀行資金需求較大，金融機構流動性面臨吃緊局面。此外，今年以來雖然貨幣市場中樞處於穩中有降，但是3月底和4月底的季末時點資金面的緊張態勢十分明顯，市場對6月底資金面的預期並不樂觀。加之美聯儲6月加息在即，在人民銀行大概率跟隨加息的預期下，市場流動性環境更為緊張。另一方面，近期企業信用違約事件頻繁爆發，反映出實體經濟融資受阻，流動性缺口仍然存在。基於以上的考慮，央行本次MLF放量操作並非大規模放水漫灌，更多是年中流動性安排，現實了央行對資金面的呵護。結構性寬鬆特徵明顯，本次MLF超額續作後，下一次降準可能在下半年推出。出於降低融資成本的考慮，降準置換MLF的政策仍將繼續，本次MLF增量操作後為下次降準置換提供了基礎。但是上半年已經進行了兩次降準，6月份降準的概率不大，預計下半年會有降準操作。

　　債市策略

　　央行今日超額續作MLF，投放中長期流動性呵護年中資金面。結合此前MLF擔保品擴容，本次MLF增量續作的政策組合並非大水漫灌，而是節水滴灌，這符合年初政治局會議中強調的“結構性去杠杆”思路，在防風險為主的背景下，結構性寬鬆成為更優選項。今年以來央行通過多種管道進行流動性投放維穩資金面，其中降準和MLF操作的政策組合成為主角，出於降低融資成本的考慮，降準置換MLF的政策仍將繼續，但上半年再次降準的概率不大，預計推後至下半年。總的來說，結構性寬鬆是當前央行貨幣政策的主要特徵，流動性環境的持續偏鬆仍然是大趨勢。因此，我們維持10年期國債收益率中樞降至3.4%~3.6%區間內的判斷不變。

責任編輯：牛鵬飛