光鮮半年報背後，旭輝集團面對的或許是喜憂參半的焦慮，總負債比全年銷售目標率先達到2000億元，核心淨利潤增加但歸母淨利潤減少，少數股東權益上市以來首次超歸屬母公司權益，其合作項目中銷售亂象也初顯端倪
《投資時報》研究員 王彥強
在今年中期業績發布會上，旭輝控股集團（0884.HK）主席兼執行董事林中，並未再提“2021年實現3000億元銷售額，進入行業前八”的豪言。
本著“逆勢才能低價拿地”的策略，今年上半年，旭輝開始頻頻操作。
2019年3月21日，該公司在合肥以總價17.66億元拿地；七天后在天津，以最高限價36.38億元拿下兩幅土地；4月，又聯合碧桂園、平安不動產以及太原本土企業鳳泰地產48.5億元在太原拿地；5月，35億元落子石家莊。
“瘋狂”拿地的同時，旭輝在融資上也加緊腳步。上半年接續發行了三隻美元債，規模分別為4億美元、3億美元和5.55億美元，票息率分別為7.625%、7.625%和6.55%。因匯率存在波動，今年6月和8月，旭輝亦兩次提前償還美債，合計約4億美元。同時，又在7月發行了16億元人民幣債券。就在中期業績會後一天，旭輝又向恆生銀行貸款至多5000萬美元，為期42個月。
《投資時報》研究員查詢Wind數據了解到，截至2019上半年末，旭輝集團負債合計2438.46億元，同比上漲33.71%，資產負債率達80.73%。
另外，此前一直被提及的商業地產，在業績中期發布會上也低調很多。
2016年旭輝在旭美商業的運營經驗基礎上，打造了旭輝廣場、旭輝Mall、旭輝U天地三條商業地產產品線。不過兩年之後，旭輝商業事業部CEO蔣達強便離開了旭輝。
在2019年3月份的年報業績會上，林中曾高調“對標”新鴻基，聲稱十年後的旭輝將有50%的業務板塊屬於商業地產。7月，旭輝宣布成立旭輝集團商業地產管理總部，原集團商業管理部和旭美商業將並入旭輝商業。但在中報業績會上，林氏兄弟對商辦業務僅是幾句話帶過，表示“商業的戰略還在討論和修正，商辦不會影響到住宅開發的業務，因為商辦投資比重會控制在回款的10%左右。”
歸母淨利五年來首次下滑
數據顯示，2019上半年，旭輝實現營業收入200.88億元，同比增長8.96%；實現歸母淨利潤34.19億元，同比下滑6.58%，這是該公司近五年來中報的這一指標首次下滑。同期，旭輝實現884.4億元的合約銷售金額，在克而瑞相關排行榜中，位列全國第14名。
千億生意一陣騰挪，規模不斷攀高，公司賺的錢反而少了？
據《投資時報》研究員了解，近年來，旭輝一直採用與第三方合作拿地的商業模式，即通過增加合作方以降低權益比率的方式高速擴張。
年報數據顯示，2014—2018年期間，旭輝分別實現合約銷售金額212億元、302億元、530億元、1040億元和1520億元，五年間合約銷售金額漲了6倍多，按合約銷售金額計算位居行業第十五位。
但是，旭輝同期的權益銷售金額分別為164億元、201億元、292億元、550億元、861億元，佔比分別為77%、66%、55%、53%和57%。也就是說，合約銷售金額中，只有一半多的比重是旭輝自己的銷售，而其余屬於合作方。
這一點，從其不斷增長的少數股東權益金額也有顯現。
據Wind數據顯示，2014年—2018年，旭輝少數股東權益分別為13.78億元、24.56億元、23.03億元、133.67億元和238.42億元。這些數據意味著，少數股東權益不斷增加。在旭輝邁入千億規模的2017和2018年，其“少數股東權益/股東權益”的比例分別高達39%和48.22%。
值得注意的是，2019年上半年，旭輝歸屬母公司股東權益為273.69億元，少數股東權益為308.26億元，自上市以來，少數股東權益首次超過歸屬母公司股東權益。
不過，《投資時報》研究員注意到，旭輝在中報中並未披露權益銷售額。但據克而瑞數據顯示，2019年上半年，旭輝控股實現權益銷售額486.4億元，佔比55.3%。
頗堪玩味的是，截至8月19日收盤，旭輝控股市值僅約377億港元。相比而言，龍光地產（3380.HK）上半年銷售額剛過旭輝一半，其市值卻達到611億港元；銷售額緊隨旭輝其後的金地集團，市值亦達553億元人民幣（約615億港元），將旭輝遠遠甩在了後面。
值得關注的是，旭輝已有意識提高新項目的權益比。2019年前7月，旭輝新增土儲878萬平方米，權益地價324億元，拿地金額權益比由去年的58%提升至74%。旭輝執行董事及行政總裁林峰在業績會上表示，未來會維持70%的新增土地權益比，並將總體權益比率提升至65%—70%。
他同時表示，旭輝將從過去追求快速增長，轉變到“實現有限制、有約束的增長”，並把旭輝定義為“每門課85分”的房企，下半年不再進入新的城市布局。
另外，《投資時報》研究員也注意到，報告期內，旭輝淨負債率為69.5%，同期上升2.3%。債務的提高導致財務費用大幅升高，融資成本總額由去年同期的17.3億元升至31億元，加權平均成本也微升至5.9%。
商業地產“售後包租”？
住宅之外，旭輝還有兩個賣點，一是沉寂多時的商業地產，二是舊改大灣區。
早在2016年，旭輝便開始謀劃布局商業地產領域，立下了“每年落地3—5個商業項目，2021年實現25—30個商業項目、管理資產達到500億元左右”的目標。
彼時，旭輝商業事業部CEO蔣達強曾對外表示，未來旭輝商業會分拆上市。但頗堪玩味的是，蔣達強2018年初便離職。自他離開後，旭輝方面似乎鮮少在公開場合談及昔日商業地產計劃，今年中報業績會上更是低調許多。
此外，自2016年起，旭輝先後兩次通過上海永磐實業有限公司舉牌增持陽光股份（000608.SZ），持股比例達12.25%，晉升為陽光股份第二大股東。但在今年3月董事會換屆中，旭輝被第一和第三大股東牽製，5名候選人均未進入陽光股份董事會。
業內人士向《投資時報》表示，當前市場形勢下，旭輝再發力商業地產面臨較大的壓力。一方面，商業地產競爭格局加劇；另一方面，旭輝商業品牌實力不足，缺少讓業內外印象深刻的標杆項目。
據克爾瑞地新引力統計，目前TOP50房企中，逾八成已進軍商業地產。
截至2019年6月，旭輝僅有7個商業項目開業，其中，2019年上半年新增開業項目4個。2019中期業績會上，旭輝方面表示，未來商業比重在整體業務版圖中佔比會逐年增加。
不過，以旭輝2016年訂立的目標來看，過去3年多時間貌似“失約”。
值得注意的還有，旭輝一些商業項目在銷售及運營過程中存在的問題也初露端倪。
半年報顯示，旭輝上半年按年大增207.1%的租金收入，主要來自嘉興旭輝廣場、上海旭輝海上國際、重慶旭輝城、上海LCM置匯旭輝廣場及上海旭輝純真中心。據公開媒體報導，已經交付兩年半之久的上海旭輝純真中心項目，最近卻陷入“合約欺詐糾紛”，有項目業主表示，旭輝方面通過以售後租金折抵房款、私自篡改發票中的“貨物或應稅勞務、服務名稱”等手段侵犯業主的合法權益。
《建案銷售管理辦法》規定，房地產開發企業采取售後包租或者變相售後包租方式銷售未竣工建案的，處以警告、責令限期改正，並可處以1萬元以上3萬元以下罰款。
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