上交所：境外已上市紅籌企業境內上市成試點重點

　　上交所就發布試點創新企業上市交易配套業務規則答記者問

　　6月15日，上交所正式發布試點創新企業股票或存托憑證上市交易相關配套業務規則。就規則的制定情況，上交所相關負責人接受了記者的提問。

　　1．請介紹一下上交所創新企業股票或存托憑證上市交易等配套業務規則制定的總體情況。

　　答：開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點，是資本市場大力支持創新驅動發展戰略、促進經濟結構轉型更新、提升上市公司品質的一項重大舉措。上交所根據中國證監會的統一部署，全力以赴、主動參與，積極推進改革試點。近期，我們著重研究制定了交易所層面的配套業務規則，以保障試點工作依法合規進行。

　　上交所本次集中發布的配套業務規則，包括《上海證券交易所試點創新企業股票或存托憑證上市交易實施辦法》（以下簡稱《實施辦法》）等8項規則。這些業務規則，是依據《證券法》、國務院轉發的證監會《關於開展創新企業境內發行股票或者存托憑證試點的若乾意見》（以下簡稱《試點意見》）、證監會頒布的《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》（以下簡稱《存托憑證辦法》）等上位制度規範制定的。其中，《實施辦法》是規範創新試點企業上市交易的專項業務規則。此外，同步修改了《股票上市規則》，將存托憑證納入現行上市規則體系；修改了《上海市場首次公開發行股票網上發行實施細則》《上海市場首次公開發行股票網下發行實施細則》《證券發行上市業務指引》等3項規則，明確試點創新企業存托憑證網上、網下發行的具體操作安排，將存托憑證納入市值計算範圍；制定了《紅籌公司存托憑證上市公告書內容與格式指引》《創新企業股票或存托憑證交易風險揭示書必備條款》《關於紅籌企業存托憑證上市與交易相關收費事宜的通知》等3項規則。此外，還制定了紅籌企業持續資訊披露中主要的臨時公告格式指引等配套檔案。上述交易所業務規則，是創新企業境內上市配套制度的有機組成部分。

　　在《實施辦法》等配套業務規則制定中，上交所深入梳理了境內外市場資訊披露持續監管的制度及實踐差異，認真了解了不同類型創新企業境內發行上市的具體制度訴求；先後多次通過上門走訪、組織召開座談會等方式，與相關境外紅籌企業、境內創新企業、律師會計師等中介機構溝通交流，聽取其對《實施辦法》中相關制度安排的意見和建議，力求充分考慮不同類型企業的特點和合理制度訴求，使《實施辦法》具備應有的針對性和包容性。

　　2．能否簡要介紹一下上交所本次發布的《實施辦法》在制度安排上，有哪些主要特點？

　　答：上交所此次發布的《實施辦法》，嚴格遵循了《試點意見》確立的資訊披露和投資者保護總體要求；具體制度背後的監管政策和邏輯，也與證監會的《存托憑證辦法》系列規章和規範性檔案保持一致。其中，著重立足交易所基本職責，對創新企業股票或存托憑證的上市交易和資訊披露等事項，做出了具體、細化和可操作的安排。總的來看，《實施辦法》的制度安排，在形式和內容上，有如下三個特點。

　　一是整體性。《試點意見》及證監會相關規定就本次創新試點的企業範圍、發行上市、持續監管和投資者保護等事宜作出了統籌安排。交易所層面的配套規則建設，涉及的主體同樣包括境內創新企業、境外已上市和尚未上市紅籌企業，涉及的證券包括股票和存托憑證，涉及的內容包括上市條件、上市後的交易、上市後的持續資訊披露等內容。為體現創新試點工作的整體性，增強規則使用的便利性，上交所將三類企業發行的股票或存托憑證的上市交易等內容集中在一起統籌考慮，對三類試點企業持續資訊披露中的共性要求以及紅籌企業存托憑證相關交易安排，做了統一規定。

　　二是針對性。上交所對股票上市和交易，已分別制定了《股票上市規則》《交易規則》等基本業務規則。創新試點企業股票或存托憑證的上市交易，首先需要遵循現行基本業務規則中的一般性規定。例如，三類企業持續資訊披露需符合《股票上市規則》確立的一般原則和基本要求，存托憑證交易基本按照《交易規則》確立的現行A股交易制度執行等。其次，創新試點企業在發展階段、治理結構、業務模式、行業特徵、財務狀況等方面具有鮮明的個性化特徵，存托憑證也具有存托人、託管人等不同的內在結構，已上市紅籌企業還有兩地上市帶來的特殊性。所有這些，需要《實施辦法》在上市交易、資訊披露日常監管、投資者保護等環節，作出針對性安排。在這個意義上，《實施辦法》總體上是交易所現行《股票上市規則》《交易規則》的特別規定，二者之間屬於特殊和一般的關係。

　　三是包容性。《實施辦法》在作出針對性制度安排時，一方面堅持了合法性，原則上遵守《證券法》和資訊披露監管制度；另一方面兼顧了包容性，在法律制度允許的太空內，在交易所自律監管職責範圍內，進行必要的制度創新。特別是對境內外兩地上市的大型紅籌企業，更需要兼顧和回應境內外市場在公司治理、資訊披露等方面的制度差異，考慮企業實際情況。由此，《實施辦法》在統籌考慮三類試點創新企業共性制度需求的基礎上，對境外已上市紅籌企業資訊披露的規則適用，依法作出了適度、合理的差異化安排。這些包容性的制度安排帶有試點性質，可以為今後的資訊披露制度整體性完善做探索、打基礎。接下來，我們將及時總結評估上述包容性制度安排的實踐效果，逐步在境內A股上市企業中推廣適用。

　　3．三類試點企業都屬於創新類企業，上市後的持續資訊披露有很多共性要求，《實施辦法》在這方面做了哪些規定？

　　答：持續資訊披露，是企業上市後的一項法定義務。國務院轉發的《試點意見》，明確了創新試點企業原則上需要遵循現行上市公司資訊披露制度。《實施辦法》在這一原則之下，對三類企業持續資訊披露的共性要求，做出了明確規定。

　　一是必須遵循資訊披露的法定要求。《實施辦法》明確規定，創新企業和相關資訊披露義務人必須遵守《證券法》確立的資訊披露基本準則，即必須真實、準確、完整、及時地履行資訊披露義務，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏；必須遵循資訊披露重大性原則，凡對證券交易價格或者投資者交易決策有較大影響的資訊，原則上必須及時披露。這些要求與境內現行資訊披露制度保持了一致。

　　二是強調公平披露和審慎披露。創新企業在行業中處於引領地位，創新事項多，發展變化快，在當前的市場結構和環境下，股票或存托憑證二級市場交易價格對企業相關資訊敏感程度高，各類投資者對企業的生產經營會更加關注。因此，更加需要強調資訊披露的公平性和審慎性。在公平披露方面，《實施辦法》明確要求，企業和相關資訊披露義務人通過業績說明會、分析師會議、路演、接受投資者調研等形式與各類投資者進行溝通時，不得提供尚未披露的重大資訊。在審慎披露方面，《實施辦法》要求創新企業披露尚未實現的新技術、新業態、新模式、新產品以及預測性資訊，應當審慎客觀，不得不當影響公司股票或存托憑證的交易價格。

　　三是強化行業資訊和風險事項披露。創新企業具有技術新、風險高、迭代快、波動大、易被顛覆的特徵，需要通過針對性的資訊披露，幫助投資者準確了解企業，引導理性投資。為此，《實施辦法》著力強化了行業資訊和風險事項的披露要求。創新企業需要詳細披露產業、模式、研發、人員等情況，充分揭示政策、技術、產品、經營等方面存在的重大風險。此外，強調了企業業務構成發生重大變化的披露義務，對於創新企業上市後通過重大收購或資產處置變更主營業務的，作出了嚴格的資訊披露和決策程式要求，並強調了企業內部監督機制和外部中介機構的“看門人”職責。

　　4．相對而言，境外已上市紅籌企業境內上市面臨的制度差異更為明顯，《實施辦法》對其持續資訊披露作出了哪些包容性安排？

　　答：境外已上市紅籌企業境內發行上市，是本次創新試點的重要內容。其境內上市後面臨的制度差異，主要有如下兩個層次：一方面，這些企業總體上屬於大型紅籌企業，在境外成熟市場上市，受到公開市場的監管和約束，具有較高的規範化運作水準；另一方面，境內外市場對上市企業資訊披露監管的標準、方式、尺度存在一定的差異，已上市企業境內市場如何進行資訊披露，會直接影響其如何同步調整在境外市場的資訊披露行為。

　　證監會制定的《存托憑證辦法》等系列配套制度，已經充分考慮上述實際情況，依法作出了差異化安排。同時，為交易所如何建立具有包容性、有效性的上市、持續資訊披露和日常監管制度，留出了必要的太空。其中明確，證券交易所可以根據境外上市地的監管水準以及發行人公司治理、資訊披露等合規運作情況，對資訊披露事項作出具體規定。

　　從資訊披露監管實踐來看，境內外市場既有共性，也有差異。總體而言，境內外市場在上市公司持續資訊披露上，都堅持重大性標準。原則上，凡是對股價或者投資者決策有較大影響的重大事實、重大變化，都應當披露。差異主要體現在重大性的判斷主體、判斷標準和實施方式上。以試點紅籌企業境外上市地美國市場為例，其主要采取原則導向的立法方式，在“重大性原則”法定化基礎上，就相關資訊是否達到重大性標準、是否需要立即披露、是通過臨時公告披露還是在定期報告中披露等，主要由上市公司自主判斷和決策。

　　境內市場現有的資訊披露制度，在堅持“重大性”標準的基礎上，對重大性標準對應的事項予以類型化、判斷指標予以具體化，上市公司自主判斷、自主決策太空較為有限。這樣的制度安排，與我國資本市場發展階段、上市公司結構、規範運作水準總體上是適應的。重大性判斷標準事項類型化、指標具體化，有助於統一資訊披露標準和監管尺度，但對不同行業、不同市場規模、不同業務模式、不同規範運作水準的上市企業，具體標準的單一化帶來的局限性也是很明顯的。如果要求境外已上市大型紅籌企業完全適用境內現行資訊披露制度，不作相應的差異化安排，會產生“削足適履”的效果，可能產生大量的資訊冗余，弱化資訊披露的有效性，也會增加企業兩地上市後不必要的資訊披露制度和運作成本。進一步而言，不利於增強我國資本市場的包容性和競爭力。

　　出於上述考慮，《實施辦法》在遵守資訊披露“重大性”和“有效性”原則的前提下，優化了境外已上市紅籌企業重大交易、關聯交易資訊披露的衡量標準和判斷指標。允許企業對市場傳聞、重大交易以外的其他事項、業績預告和盈利預測、商業敏感資訊等是否披露、何時披露，根據企業和市場實際情況審慎判斷、自主決定；允許上市紅籌企業按照規則要求在定期報告中匯總披露相關關聯交易、對外擔保等多發事項；允許按照注冊地和境外上市地有關內部治理和規範運作的規定，對境內市場的相關資訊披露事項進行內部決策。

　　在為境外已上市紅籌企業設定上述包容性制度安排的同時，《實施辦法》也對其資訊披露自主判斷機制設定了兩方面限制：一是強調了同步披露和一致性披露要求。上市企業在境外市場披露的資訊必須同步在境內市場披露，資訊披露內容應當與境外上市地提交的資訊披露檔案保持一致。二是實行相應的事中事後監管。在事中，交易所將動態監督上市企業資訊披露情況，一旦其資訊披露自主判斷出現較大偏差甚至濫用，有權督促和要求上市企業按照要求履行資訊披露義務。在事後，對上市企業的違規行為，也會同等采取必要的日常監管措施和紀律處分。

　　5．《實施辦法》用了專門的章節規範投票權差異的具體安排，並將這些要求作為上市條件的一部分。這樣的制度安排有何考慮？

　　答：雙層股權架構，是紅籌企業與境內企業在公司治理層面的一項主要差異。《試點意見》明確紅籌企業股權結構可適用境外注冊地公司法等法律法規規定。這一安排，尊重創新企業公司治理的實踐選擇，提升了境內資本市場服務創新企業的制度包容性。

　　但另一方面，投票權差異直接關係到投資者合法權益能否得到充分、有效的保護。從境外市場的實踐看，在逐步接受創新企業投票權差異化設定的同時，普遍對投票權差異的運用進行了必要的規範。其主要制度目標，是在保持創新企業內部治理靈活度和競爭力的同時，最大限度防止投票權差異因缺乏約束而被濫用。

　　為此，證監會在相關規定中明確，試點紅籌企業存在投票權差異的，相關安排應當符合擬上市證券交易所的相關規定。上交所在《實施辦法》中，落實了這一要求，設定了四個方面的規定。

　　一是要求特別投票權股東遵守一定限制。包括持有特別投票權股東應當為公司發展或者業務增長做出重大貢獻，並且在上市前及上市後持續擔任公司董事或者董事會認可的其他職務的人員；特別投票權股東合計持有的股份數量應當不低於公司全部有表決權股份的10%；投票權差異比例不得超過20：1；普通投票權數量合計佔比不得低於全部投票權數量的10%，並應當保障持有投票權達到該比例的投資者有權提議召開臨時股東大會、提出議案；除特定情形外，企業上市後不得提高特別投票權比重。

　　二是規定了特別投票權股份轉化為普通投票權股份的情形。在特別投票權股東不再具有規定的資格或者喪失履職能力、向非關聯方轉移特別投票權股份、公司控制權發生變更等情形下，特別投票權安排賴以存在的基礎和正當性不複存在，需要按照1：1比例永久轉化為普通投票權。

　　三是規定了實行一股一票的特定情形。主要包括修改公司章程、改變類別股份權利、公司合並、分立、解散或者變更公司形式等重大事項。這些事項與普通投資者的權利直接相關，具體事項表決中，特別投票權股份臨時恢復為一股一票表決權。

　　四是規定了特別投票權行使的禁止性要求。持有特別投票權股份的股東應當按照所適用的法律以及公司章程行使權利，不得濫用特別投票權，不得損害境內投資者的合法權益。如果濫用特別投票權，損害境內投資者合法權益的，上交所可以要求紅籌企業及特別投票權股東予以糾正。

　　投票權差異安排十分複雜，實踐樣態比較多元，境外監管的立場和制度規範還在動態變化中。為此，《實施辦法》在設定上述要求的同時，預留了一定的彈性太空。對於境外已上市紅籌企業投票權差異安排與《實施辦法》相關要求不一致的，允許其按照公司注冊地法律、境外上市地相關規則和公司章程的規定執行，但必須詳細披露差異情況以及依法落實保護投資者合法權益的應對措施，且不得濫用特別投票權損害境內投資者合法權益。

　　6．本次創新試點制度設計十分重視對投資者合法權益的保護。上交所《實施辦法》中有哪些具體體現和針對性安排？

　　答：保護投資者合法權益，是本次試點中相關配套制度設計和監管安排的基本指導原則。對此，證監會《試點意見》《存托憑證辦法》等上位法律規範已經作出了專門的規定，《實施辦法》也在各個業務環節中作出了相應安排。例如，前面已經介紹到，在上市條件中，對紅籌企業可能具有的投票權差異安排作出了必要限制；在上市和持續資訊披露環節，著重強化了創新企業特定經營風險，紅籌企業具有的投票權差異、協定控制架構等特殊風險以及相應的投資者保護措施的披露；此外，開展日常資訊披露監管和證券交易監管，也是保護投資者合法權益的重要抓手。除此之外，《實施辦法》還作出了以下兩方面的安排，多維度保護投資者的合法權益：

　　一是貫徹落實上位法律規範明確的股份減持規定，並予以細化規定。包括創新企業大股東、董監高人員在境內市場減持應當遵守現行減持規定；尚未盈利的創新企業發行股票、尚未盈利且尚未在境外上市的紅籌企業發行存托憑證的，其控股股東、實際控制人和董監高人員不得減持上市前持有的老股；紅籌企業董監高人員應當遵守視窗期買賣限制的規定等。

　　二是要求相關參與各方歸位盡責，切實維護投資者各項合法權益。包括要求證券公司加強客戶適當性管理和客戶交易行為管理，通過簽署風險揭示書等方式，向客戶充分提示交易風險，引導客戶理性參與交易；要求紅籌企業、存托人忠實履行存托協定，合理安排存托憑證持有人權利行使的時間和方式，保障持有人有足夠時間和便利條件行使相應權利，並及時披露權利行使結果等。

　　7．創新企業發行的股票或存托憑證，受到市場高度關注，可能出現非理性的投機炒作。請問上交所在防範市場投機炒作方面，有哪些具體的考慮和安排？

　　答：試點企業境內發行上市，是資本市場一項重大創新舉措，受到市場各方高度關注，投資者參與熱情可能更高。在此背景下，創新企業股票或存托憑證容易成為市場資金短期集中熱捧的一類題材。針對可能發生的嚴重投機炒作現象，上交所在以往監管新股、題材股炒作相關經驗做法的基礎上，提前制定了監管預案，強化一線監管。

　　從實踐情況來看，本所將重點從如下兩個方面防範創新企業股票或存托憑證交易出現過度投機炒作：一是防止市場中熱衷題材炒作的遊資大戶濫用其資金、持股等優勢，通過連續拉漲停等異常交易手法，加劇投機炒作氛圍，吸引中小投資者跟風進場；二是防止在上市初期漲停板打開後出現新一輪投機炒作，特別是在通過虛假申報、拉抬股價之後實施反向交易，將前期吸入的大量籌碼“派發”給跟風入場的中小投資者。

　　從監管手段來看，上交所對創新企業股票或存托憑證開發了獨立的實時監控模塊，設定了專項預警指標，並安排專人專崗予以重點監控；對重點監控账戶實施的漲停板大額封單等投機炒作典型異常交易行為，將從嚴采取警示、暫停账戶交易等事中監管措施。對出現明顯異常波動的股票或者存托憑證，將及時采取加大風險揭示、核查異常交易等措施，防範可能出現的嚴重非理性炒作。在加大交易所一線監管力度的同時，還將督促、引導會員公司做好客戶交易行為合規管理工作，充分發揮會員防控投機炒作的監管協同作用，共同維護公平、有序的交易環境。

　　值得注意的是，從近期一些同屬創新行業股票的交易情況來看，在上市初期經過一輪大幅快速上漲之後，大多出現了較大幅度的回調，其中盲目跟風的中小投資者往往容易遭受損失。上交所提醒廣大中小投資者審慎決策、理性投資，尤其是在相關股票或存托憑證出現嚴重投機炒作時，不要盲目進行跟風交易，避免遭受不必要的投資損失。

責任編輯：陳靖