“創業板殼”要來了

同科創板相比，創業板如今顯得門庭冷落。創業板不能借殼，這是目前資本市場的規則，但多年間仍有不少非上市公司繞過了“紅線”，借殼了創業板公司。如今，隨著科創板試點注冊製的實現，創業板不能借殼的規則也有望取消，但在注冊製的背景下，“殼資源”還能值多少錢，猶未可知。

那些一旦業績滑鐵盧便趴在地上起不來的300開頭的股票，終於要翻身了。

5月18日，深交所上海中心區域主任黃麗娜透露了創業板未來改革的四大動向，包括優化創業板首發條件、擴大包容度；建立雙重股權架構企業上市制度；完善創業板再融資制度；完善市場並購重組功能。黃麗娜還透露，“至少（創業板借殼）限制條件上可以取消。”

由於創業板相對主機板IPO門檻偏低，而公司業績波動較大，監管層為防止創業板“寬進寬出”，於2013年11月發布《關於在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知》，明確不允許創業板借殼上市的政策。

事實上，不少創業板公司在度過成長期後，陷入主業增速放緩的境地，一些公司走到了退市邊緣，具備“殼公司”的特徵。而創業板不允許借殼上市，導致經營不善的公司無重組預期能夠渲染，“創業板殼”幾乎毫無價值。

不過，仍有不少公司試圖繞過借殼“紅線”通過“控制權轉讓+資產重組”的方式完成“類借殼”。如曾經財務造假、連續巨虧的萬福生科曾瀕臨絕境，一度暫停上市。但該公司卻以民間“債轉股”漏洞實現實控權的轉讓，成功避免了創業板不允許借殼上市的規定。此次創業板突破借殼限制，加之沒有ST的規則，明顯利好創業板內小市值公司。

//

為何創業板不允許借殼？

//

借殼，通俗的來說是指上市公司的原老闆換了，非上市公司的老闆成了上市公司老闆，非上市公司的資產裝入了上市公司，只有同時符合這兩個條件，才能稱為“借殼”。

對於收購方來說，殼資源最有價值的便是其上市公司的身份，而從過往看，殼資源大多主營業務增長緩慢，盈利水準微薄甚至虧損，市值較小的公司。

在借殼上市過程中，借殼方一般會要求上市公司置出原經營性資產、業務及人員(即清殼），以便注入借殼方資產質量優良的資產。根據上市公司重組相關管理規定，構成借殼上市需滿足兩個條件：一是上市公司實際控制權發生變更；二是上市公司向收購人及其關聯人購買的資產總額，佔上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合並財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上。

不過，為何具備同樣特徵的主機板上市公司可以，創業板卻不允許借殼？借殼上市條件與IPO標準等同主要考慮是提高借殼上市門檻，抑製市場炒作；防止市場監管套利；有利於優化資本市場資源配置功能等。

2009年10月30日，中國創業板正式上市。創業板上市的公司大多從事高科技業務，雖然具有較高的成長性，但往往成立時間較短，業績也不突出，除了創業之外，業態也並不含太多科技含量。成立之初，創業板上市的最大特點就是低門檻。

因此，在監管層眼裡，創業板企業一度成為“制度套利”的產物，一旦被借殼，風險較高。

因此，2013年11月，證監會發布《關於在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知》，明確不允許創業板借殼上市的政策；2015年，重組新規發布之際，證監會重申通過官方微博表示，不允許創業板上市公司借殼的規定是經過綜合考量以後做出的。

不過，上逢政策下有對策，面對炙手可熱的殼資源，收購方在嚴禁借殼的禁令之外卻另辟蹊徑。2016年A股上市公司出現了多起“控制權轉讓+資產重組”的案例，這中間不乏創業板公司的申請。而有非上市公司為了繞開創業不得“借殼”上市的監管規定，通過設計並購重組的交易結構等辦法取得對上市公司控制權，從而實現在創業板市場曲線借殼上市的目的，即類借殼。

“類借殼”操作一般通過先實現控制權變更，再圍繞資產總額比例做文章。

比如因為財務造假上市、名震大江南北、號稱要 " 一粒米變茅台 " ——" 創業板造假第一案 " 的主角萬福生科，曾因連續的連續巨虧的萬福生科曾瀕臨絕境，一度暫停上市，但該公司卻在2014年以實控人易主方式逃過一劫。

萬福生科可謂“烏雞變鳳凰”，聯想控股則突破了制度，開創了不能在創業板借殼上市的可能。

2016年12月7日，萬福生科公告，控股股東桃源縣湘暉農業投資有限公司與佳沃集團有限公司簽署《表決權委託書》，桃源縣湘暉不可撤銷地授權佳沃集團作為其持有萬福生科26.57%股份唯一代理人，從而導致公司控股權及實際控制人變更。權益變更後，佳沃集團取得上市公司的控制權，公司實控人變更為蓮香控股股份有限公司。

//

民間“債轉股”漏洞實現股權轉讓

//

實際上，在萬福生科複牌之前，市場已經形成了萬福生科被摘牌的市場預期。而事情的轉機在於一場民間借款，關鍵人物盧建之，專門設立了桃源湘暉農業投資有限公司，由桃源湘暉出面向上市公司原實控人龔式夫婦提供1.4億元借款。

僅僅一周後的9月17日，桃源湘暉、寧波永道就以借款逾期未還為由，向桃江法院提交《支付令申請書》。桃江法院當天就向龔氏夫婦下達《支付令》，要求其15日給付共計2億元借款本金。隨後的走勢順理成章，龔氏夫婦無力還款，桃江法院查明其所持萬福生科股份，在2014年1月裁定將股份劃轉給桃源湘暉、寧波永道，用於清償2億元債務。

借款僅一周便逾期，刻意為之的痕跡十分明顯。正是通過此番操作，在龔永福處於羈押的情況下，桃源湘暉獲得萬福生科26.18%股份，寧波永道獲得11.22%，龔氏夫婦持股比例降低至22.58%。由此，桃源湘暉成為萬福生科的控股股東，盧建之上位實控人。

在股權轉讓後，萬福生科以8300萬元轉讓持有的全資子公司桃源湘暉縣萬福生科收儲公司100%股權給自然人劉開森，增加約2900萬元的淨利潤，因為萬福生科並不會暫停上市。

此後，盧建之開始對公司進行了“清殼”改造：

2015年下半年後萬福生科人員大地震，董監高陸續辭職。與此同時，萬福生科轉讓了公司持有的桃源縣萬福生科糧油加工經營有限公司100%的股權。至此，萬福生科僅剩下桃源縣萬福生科農業技術開發有限公司一家子公司，主營業務相應變成農業科研。

與其他上市公司實控人變更不同的是，萬福生科此次易主是“表決權委託”的形式達成的。

取得萬福生科控制權的佳沃集團是聯想控股的子公司，由於萬福生科與佳沃集團同屬農業公司，因為不存在證監會所反對的“跨界定增”。

上市公司通過“舊資產置出+新資產置入”，實現了舊資產的剝離，以及第三方資產的注入。雖然，資產比例超過100%紅線，主業也發生變更，但由於注入的是第三方資產，而不是佳沃集團（前次股權收購方），所以，巧妙規避了借殼認定。

//

曲線借殼路徑 現金收購

//

在創業板的借殼案例中，出現較多的方式是打借殼兩個條件的擦邊球，即隻達到兩個條件中的一項，或從長計議“分步走”。

值得注意的是，在萬福生科之後，2016年9月份證監會對《重大資產重組管理辦法》進行了修訂，除資產總額指標外，營業收入、淨利潤、資產淨額、發行股份數量四個指標超過100%也被認定為借殼。即使不滿足這五個標準，但可能導致上市公司主營業務發生根本變化或中國證監會認定的可能導致上市公司發生根本變化的其他情形，也被視為借殼。

而這打亂了很多欲曲線借殼上市的創業板公司節奏，為了避開這項嚴苛的新規，當時不少意圖曲線借殼的上市公司，終止了重組事項。

以南通鍛壓為例，公司計劃通過控股股東、實際控制人先行變更，而後向新實際控制人以外的第三方收購資產的方式實現“類借殼”的操作。不過，2016年10月，南通鍛壓這一“類借殼”方案被證監會否決。

但實際上，《上市公司重大資產重組管理辦法》第十三條留了一個口子。上市公司控制權發生變更之日起60個月內，不能發生超過100%標準的自我資產注入或者自我資產注入導致主營業務發生變更。這意味著如果先注入資產，然後在60個月內發生實控人的變更，這樣的行為並沒有禁止。

然而不可謂上有政策，下有對策，為了借殼現金收購漸興。

2016年12月6日，富春通信發布了《重大資產重組草案》，宣布公司擬斥資8.8億元收購摩奇卡卡100%股權，對比之前的方案，一大變化是購買資產從“現金+增發股份”的方式，變更為全部以現金支付，不新增股份發行，並取消了募集配套資金。

純現金收購不需要證監會審批，只需要交易所和股東大會審批，這大大增加了收購的成功概率和購買資產的進程。不過，純現金收購會對上市公司帶來很大的資金壓力，而富春通信是想通過交易對價分期付款、標的公司回購股份、大股東無償借款給上市公司等手段來籌集資金。

從現有主機板借殼案例來看，多數借殼企業與創業板企業的特點不同，如果允許在創業板借殼上市，此類企業將登陸創業板市場，弱化創業板市場對創新、創業型企業的服務功能，扭曲創業板市場的定位。如果允許在創業板借殼上市，將加劇對創業板上市公司二級市場炒作，還易引發內幕交易、市場操縱等違法違規行為。

然而，嚴控多年的創業板不得借殼上市的限制即將被放開，在不久的將來將對創業板實施注冊製，提高對未盈利企業的包容度，注冊製之後殼資源基本上沒什麽價值了,但是至少(創業板借殼)限制條件上可以取消。

（來源:環球老虎財經整理）

在注冊製落地之前，部分創業板上市公司仍有殼價值。據選股寶統計，截至5月19日，創業板共有757家上市公司，其中126隻總市值在20億元以下。放開創業板借殼限制，意味著可以名正言順的借殼上市了。