洪灝：賣方研究員的自我修養

　　文/新浪財經意見領袖專欄專欄作家洪灝

　　在義無反顧地投身於研究洪流的同時，賣方研究行業正經歷著劇變。這行裡，一切皆將歸原 - 不論資歷深淺。此將無佛處，誰人為尊？歸根到底，這是一個對於在生命裡如何活著的選擇。我早已做了我自己的選擇。

　　這篇隨筆醞釀了許久，但卻難啟筆。皆因每每看到有人寫這個宏大的主題，一種莫名優越感時常溢於紙面。的確，賣方研究是一個很好的職業生涯。至少曾經如此。在這行裡，如果能夠脫穎而出，你將有機會成為自己時間的主人，相對自由地計劃每天的工作。更勿論薪酬待遇、社會地位等。這些或都是現在金融、經濟畢業生泛濫，年輕人前仆後繼跑步入行的原因吧。然而，在義無反顧地投身於研究洪流的同時，賣方研究行業正經歷著劇變。這行裡，一切皆將歸原 - 不論資歷深淺。此將無佛處，誰人為尊？（以下，“研究”通指“賣方研究”，“賣方研究”同“券商研究”。）

　　壹

　　按照傳統的定義，在投行裡研究是一個成本中心。然而，MIFI-II重新定義了研究的價值 - 也就是，基金必須對研究單獨付費。曾經，券商研究的價值是通過機構二級市場交易時傭金分倉而實現（千禧年前，券商研究還能夠通過推銷IPO、增發股票，來分得投行幫助公司融資的傭金）。然而，合規部建立的中國牆，早已在券商裡把投行部和研究部分隔。在交易日益程序化的今天，二級市場交易（以下簡稱“交易”）已經不再像過去那樣產生價值。無論是哪家券商交易平台上的電腦機器人完成交易，對於終端用戶都沒有區別。交易能夠產生的價值恆定，並將無限趨零。

　　因此，在新的環境裡，在這個研究交易捆綁著的券商產品裡，研究才是真正為客戶增值的部分，而非已經大眾商品化的交易。從這個角度看來，研究不應再界定為成本中心，反而應成為一個投行的核心競爭力。而交易將漸淪為了研究的附屬品（那些特別出類拔萃的交易員除外，如Stanley Druckermiller、Paul Tudor Jones。我的朋友裡也有許多優秀的交易員）。

　　道理儘管如此，MIFI-II之後，海外市場裡券商研究產生的傭金一落千丈。即便是曾經最慷慨的買方基金，因研究經費的獨立核算，傭金還是下降了許多，有時甚至下降多一半。其實，研究的價值並沒有改變，而且很有可能提高。但是付費的習慣卻一時難以改變。很多人認為券商的這種收入的變化，是對券商研究的一個挑戰。然而，這裡變化更多的，是交易難以像過去那樣產生價值，更多的是對交易的挑戰。結果，今天許多海外的券商，收入往往依賴於融資業務和自營投資。這些業務是資產負債表大小的競爭，是資金成本高低的比較。業務收入結構的改變，讓今天海外的券商漸漸地遠離了傳統的人力資本的競爭，而越來越像傳統的銀行業務。

　　即便如此，改變買方對於研究的付費習慣是一個巨大的挑戰 - 尤其在一個對於知識產權的重視和保護還有待提高的社會裡。這也是為什麽，知識付費很可能只是一個巨大的泡沫。否則，為什麽這世界上還能夠成功運營、產生巨大利潤的媒體已經寥寥無幾？許多人認為自媒體很賺錢。其實，許多自媒體的利潤，來自於產生內容的成本基本為零。而如今搭建一個快速傳播平台的成本在不斷地下降。相反，傳統媒體則依靠自己的編輯和記者團隊產生原創內容。這樣的成本結構比較，立分利損。

　　如是，在新的環境裡，如何能夠成為一個優秀的分析員？

　　貳

　　很多人認為，賣方研究員必須具有外向的性格。這是因為，他/她不僅僅要預測未來市場的走勢，還要通過不同的渠道向外界傳播自己的觀點。二十多年前，我在大摩剛剛入門研究工作的時候，公司為了發現優秀研究員的特徵，曾做過這麽一個分析師問卷調查。出人意料的是，這個問卷調查發現大部分優秀的研究員有如下特徵：1）善於獨處，我行我素、脾氣急躁；2）獨立思考；3）好奇心強，總是在問為什麽。第一組形容詞，在普通人看來，用來形容的個體是“可圈可點”的。然而，恰恰是優秀的研究員孤芳自賞，敢於逆流而上，挑戰權威，並承擔失敗的風險，方能成就他們最終的優秀。想要獲得多大的榮譽，就要承擔多大的風險。這些在普通人身上性格的獨特性，反而成為了他們作為一個好的賣方研究員的優勢。

　　如果性格（好奇心、獨處、脾氣）決定成敗，而本性難移於江山，那麽一個優秀的研究員很可能很大一部分就是天生的 - 無論後天如何努力。這是一個殘酷的推論。然而，從實際經驗觀察看來，這個推論很可能是正確的。為什麽普通的研究員遍地開花，優秀的研究員卻萬裡挑一？這是一個入門門檻低，功成身就難的行業。作為研究部負責人，我收到的簡歷大部分其實都不合適。我每天目睹著年輕研究員人來人往。來的時候躊躇滿志，但很多都不能貫徹始終。當然，不排除通過系統性的培訓，我們可以培養出好的研究員（competent）。但是可以稱之為“大師”的（guru），則是鳳毛麟角。儘管如此，從研究中學習到的方法和知識，足以讓那些即便是不合格的研究員也受用終身。

　　關於獨立思考，這是大家都知道好的研究員都需要具備的能力。然而在實際生活中，我們看到的更多的是，研究員活成了上市公司IR投資者關係的鸚鵡。他們的研究僅僅是複述公關的官方信息、公司的季報論述，以及一些道聽途說的臆測。

　　比如，我看到有的研究員，用DCF二十年的現金流折現，來估值一個通過在行業內收購兼並來增長業績的公司，還精確到小數點後兩位數字。這樣的公司，首先要看的是它做這些交易（transactions）的歷史往績，收購兼並而來的子公司經營效率是否有所提高；其次要看付出的估值，以及收購回來的公司對公司整體市場價值的提升；三是要看所有的子公司的SOTP分項加總的價值，和公司整體市場價值的比較。這些合乎常理的估值比較，比折現二十年以後的現金流得到的估值可靠多了。更何況，這些公司的產品生命久期最長只有十二年。一個隻擁有零到十二年久期的產品組合的公司，整體公司久期不可能超過十二年。而這些公司普遍估值高達40到60倍。等等。最後，這個公司會計账目出現了問題，被公開質疑，股價跌沒了一大半。

　　可惜的是，許多的公司文化裡，合理的質疑往往會被當成是“刁難”。聽說有基金公司嘗試大力奧“殘酷無情的誠懇”的公司政策之後，一個月投研團隊走了一半，公司只好作罷。其實，大力奧在《原則》中把這種現象稱為“誠實的代價”。公司文化的本身，將吸引那些志同道合，又或是臭味相投的人。獨立思考，獨立於誰，思考什麽？

　　叁

　　不得不承認，好的賣方研究員越來越少了。買方基金經理認為賣方能夠增加的價值也越來越有限。越來越少的研究員敢於挑戰市場共識，提出富有爭議性的觀點。研究越來越趨向於市場共識。也難怪，在人類進化的初期，就是靠著抱團取暖而渡過了茹毛飲血的時代。凱恩斯曾說，我們寧願要與共識一起犯錯，也不要逆共識而成功。犯錯時的冤罪殺機感，遠大於正確時的成就感。

　　這樣的環境，勢必使賣方研究員越來越不願意承擔風險，迫使優秀的賣方研究員轉會至買方，成為基金經理。而剩下的賣方研究員，在這個日益缺乏吸引力的職業裡，將漸漸地淪為行銷的工具，好奇心引發的、創造性的研究將式微。這個現象正在發生。看看當下所謂牛市的環境裡，賣方分析師在花樣唱多。研究報告沒有什麽實質的不同，只是在比賽誰的聲音大。

　　二十多年前，我的導師之一，當時還在大摩的Byron Wien，曾建議我們新加入的研究員，如果要成為優秀的研究員，需要做到以下幾點：

每年要做一到兩個在你覆蓋的行業裡，非共識的、有信心的股票投資推薦。仔細向銷售人員口頭和書面地概況這些投資意見，並在與客戶的溝通中多花些時間在這幾個股票上。
訪問那些大家都忽略的渠道。花大部分時間研究時間與供應商、公司客戶和其他間接利益主體，來獲得信息。對積極指導預期的公司管理層持懷疑態度。不要擔心公司不同意你的預測。參加那些另類的行業會議：你會得到新的信息來源。不要通過打電話來進行所有研究。真人見面會有很大幫助。
定期更新你的股票覆蓋。不管你覆蓋的行業是什麽，它都會有一些令人興奮的成長型公司。有些好的真的會讓你熱血沸騰。
負面意見務必要清楚地表述。如果“賣出”評級會失去公司管理層的信息交流，那麽“中性”評級也要清楚地表達你對公司負面的意見。不要覆蓋那些管理層有問題的公司。但也不要害怕那些不願意交流的公司。那裡往往會有一些被忽略掉的好公司。
明確你在投行業務中的角色。你只是為投行部門提供信息和支持。永遠不要讓你參與的投行業務影響了你研究的客觀性。你應該首先對機構和零售客戶負責。
抽出時間，思考和放空。每周至少半天遠離辦公室，去思考一些看似瘋狂的投機想法（新入行的研究員，仍然處於學習階段的除外）。然後，你會發現你會不時地陷入死胡同。但也會有那麽幾個很超前的想法，將使你遠遠領先於同行。事前預測變化，比事後分析變化要有價值的多。到最後，基金經理們會愛你的。

　　肆

　　今夜，在賣方研究花樣唱多之際，我選擇了一個冷門的、關於行業長期未來的主題。既然市場上有那麽多人在合唱，隔岸遙望煙火，風景還是這邊獨好 - 就像從九龍看中環，從新澤西看曼哈頓一樣。畢竟，在我2018年十月底、十一月寫2019年展望報告《峰回路轉》的時候，市場還是一地哀鴻，券商還在裁人降薪，實業奄奄一息。而我對中美周期的研究成果被許多人嗤之以鼻。

　　在行業投票評選中，大約有兩種途徑可以獲得投票：1）“保姆式”的客戶服務，包括給客戶送早餐午飯，接送客戶孩子上學放學，給客戶送禮陪遊，安排演出賽事票務，出行旅遊。每天電話不斷，噓寒問暖。等等；又或者 2）做好研究的本分，獨立思考，另辟蹊徑，做出真正的有悖於市場共識的、同時又不斷被驗證的研究成果。

　　歸根到底，這是一個對於在生命裡如何活著的選擇。我早已做了我自己的選擇。

　　(本文作者介紹：交銀國際董事總經理兼首席策略師。CFA，畢業於北京對外經濟貿易大學和澳大利亞新南威爾士大學。)