——中山證券股權質押專題跟蹤報告
作者：
李 湛 中山證券首席經濟學家、研究所所長，中國首席經濟學家論壇理事
鄧思思 中山證券助理研究員
核心觀點：
目前，A股共有3560家公司進行股權質押，市場質押股數為6157.44億股，市場質押股數佔總股本9.43%，市場質押股數佔總股本比自2018年底大幅下調，質押規模連續半年呈下降趨勢；市場質押市值為49962.3億，自2019年1月底顯著回升，4月開始有所下調。
股權質押到期規模集中在2019-2020年，2020年後到期規模急劇減少，2019年前3季度風險較為集中，其中第二季度到期規模最大。據Wind統計2019與2020年為股權質押到期的集中時間段。其中2019年年度到期質押股數達1255.77億股，參考市值為8559.69億，是2020年的1.74倍。其中，2019年第二季度達到峰值2552.07億，後期質押到期規模逐漸減少，解押壓力呈下降趨勢。
2019年1-3月股市迅速回暖，企業股價上漲，股權質押風險有顯著改善，5月股市進入寬體窄幅震蕩期，質押風險較前期有所回升。2019年質押風險排名前五的申萬行業為：房地產、紡織服裝、傳媒、輕工製造與醫藥生物。
目前股權質押違約規模約7000億，在紓困基金的承壓範圍之內，資質較好的上市企業的風險有望率先得到承接。若股市持續下調5%-8%至2700—2800點位，質押風險資產規模將逐步擴大至8000-9000億，在市場情緒企穩、個股基本面無重大問題以及大股東不進行大規模惡意減持的情況下，質押風險依然總體可控。
正文：
2018年A股連續下跌，大規模的股權質押風險受到市場的高度關注，2019年一季度市場情緒修複，指數低位反彈回暖，質押風險有所緩解，但自4月底始股市持續下調，質押風險再度回升。本文將從股權質押的規模現狀、板塊與行業分布、券商質押結構性分布、紓困基金現狀等方面對股權質押問題的最新動態進行解析與跟蹤。
一、質押規模現狀
（一）股權質押整體規模分析
據Wind統計，A股共有3560家公司進行股權質押，市場質押股數為6157.44億股，市場質押股數佔總股本9.43%，市場質押股數佔總股本比自2018年底大幅下調，質押規模連續半年呈下降趨勢；市場質押市值為49962.3億，自2019年1月底顯著回升，4月開始有所下調。
（二）股權質押到期規模集中度分析
股權質押到期規模集中在2019-2020年，2020年後到期規模急劇減少，2019年前3季度風險較為集中，其中第二季度到期規模最大。
據Wind統計，2014-2018年的股權質押數據，2019與2020年為股權質押到期的集中時間段。其中2019年年度到期質押股數達1255.77億股，參考市值為8559.69億，是2020年的1.74倍。從季度數據統計看，2019年第二季度達到峰值2552.07億後，質押到期規模逐漸減少，解押壓力呈下降趨勢。從月度數據看，2019年5月股權質押到期壓力相對較高，參考市值為933.04億。
二、 股權質押板塊分布及行業分布
（一）股權質押板塊分布情況
股權質押板塊分布：三大板塊質押規模絕對值2019年以前連年攀升，2019年截止5月總規模有所縮小，主機板規模最大，但規模佔比連年下降；中小板、創業板次之，規模佔比均趨勢性增加。
據萬得統計，2014-2018年發生的股權質押交易中，從板塊分布來看，主機板為規模合計最大板塊，但所佔比例近五年連年下降，2019年5月質押規模為3555.92億股，所佔比例為57.75%；中小板股權質押規模次之，2019年5月為1764.11億股，所佔比例為28.65%；創業板質押規模最小，2019年5月為837.41億股，佔比為13.60%。
（二）股權質押各申萬行業分布情況
從到期規模來看，2019年股權質押解押壓力前五的申萬行業為：醫藥生物、房地產、電子、化工與傳媒，
到期市值分別為1331.72億、1004.99億、657.58億、656.03億與545.33億。股權質押市值較高與質押數量較高的行業基本保持一致。休閑服務、國防軍工與銀行等行業的質押市值與數量均排在後三位。
從質押市值佔行業總市值情況來看，2019年質押風險排名前五的申萬行業為：房地產、紡織服裝、傳媒、輕工製造與醫藥生物，
所佔比例分別為4.55%、4.15%、4.00%、3.60%與3.59%。其中紡織服裝與輕工製造的質押到期規模相對較小，但行業市值也相對較小，因而質押比例排名靠前，其他行業質押比例情況與到期規模情況基本保持一致。
三、券商質押結構性分析
（一）券商股權質押整體分布
券商股權質押交易的集中度極高，15%的券商完成60%的交易量，50%的券商即可覆蓋90%的交易量。
提供股權質押業務的券商共有99家，對這些券商進行質押規模的結構性分析，質押規模前15%的券商，全部交易參考市值佔比、未解押參考市值佔比與已解押參考市值佔比均分布在60%左右；質押規模前50%的券商全部交易參考市值佔比、未解押參考市值佔比與已解押參考市值佔比均超90%。
（二）券商股權質押到期風險分布
2019年1-3月股市迅速回暖，企業股價上漲，股權質押風險有顯著改善，4-5月股市開始進入持續回調調整狀態，質押風險有所回升。截止2019年5月10日，高風險等級的質押參考市值為2552.05億，佔比為14.17%，與2018年年底相比，下降幅度明顯。據萬得統計，2017年1月1日-2019年5月10日所發生的質押方為券商的股權交易中，未到期的共有13194筆，質押股數為1948.50億股，參考市值為18010.56億。其中高風險的交易有2245筆，質押股數為404.35億股，市值2552.05億元，所佔比例為14.17%；中風險質押交易參考市值為1667.36億，所佔比例為9.26%；低風險質押交易參考市值為13791.15億，所佔比例為76.57%，有顯著提升。高風險交易量逐步向中風險及低風險轉移。
假設券商部分高風險質押交易的約率為90%，中風險違約率為20%，低風險部分違約率為5%，可得券商部分2019年違約規模為3319.88億，以券商部分質押交易佔比為45%推算，2019年股權質押違約規模為7377.50億。
假設市場出現下調，若上證綜指下調至2800點，各風險等級規模如表4所示，可見，低風險質押數減少62.72億股，市值減少514億元；高風險質押數增加51.54億股，市值增加335.41億元，低風險質押規模向中風險與高風險等價轉移。假設券商部分高風險質押交易的約率為90%，中風險違約率為20%，低風險部分違約率為5%，可得2019年股權質押違約規模為8067.61億。
2018年在嚴監管、去杠杆、進出口問題等環境下，進入趨勢性下跌行情；2018年10月宣布降準，逐漸向相對寬鬆的貨幣環境過渡，政策托底後上證綜指反彈約至2700點，進入箱體震蕩階段；2019年1月初進出口問題等外部不確定因素逐漸明朗，前期悲觀預期弱化，市場指數開始反彈。因此，在近期從2019年4月始的回調階段中，我們認為2700點是一個較強的支撐位置。若上證綜指下調至2700點，各風險等級規模如表5所示，經測算，2019年股權質押違約規模為8724.91億。
四、 質押紓困基金現狀
紓困基金主要有兩個來源：一是地方層面的政府與國資。據wind不完全統計，2018年10月份以來，北京、上海、廣東、江蘇、浙江等地國資與券商銀行等金融機構開展的紓困基金已達3175億。
二是中央層面的央行、銀保監會、證監會以及其領導下的銀行、券商、保險等機構。具體而言：證券公司資管計劃方面，據證券業協會最新數據顯示，截至2019年4月1日，已有46家證券公司共成立了68隻支民資管計劃和27隻子計劃，出資規模總計651億元左右，其中撬動外部資金108億元左右，券商資管母計劃和子計劃合計有望形成約2000億元規模的紓困資金；部分券商還設立了基金紓困民企融資，目前該類基金宣告的規模已達725億；國壽、太平、人保等保險公司成立的紓困專項產品方面，目前已有9家保險資管成立專項產品，合計規模1060億。紓困基金總計近7000億。
紓困基金目前存在不同出資人意見難統一、優質標的稀缺、銀行出資渠道受限等落地難等問題。對出資人而言，選擇投資標的時應對信息進行及時充分披露，遵循“救急不救窮”的原則，即不以慈善的目的紓困，所選項目一定是優質標的，除此之外紓困還需遵循法制化原則，避免道德風險。
目前股權質押違約規模約7000億，在紓困基金的承壓範圍之內，資質較好的上市企業的風險有望率先得到承接。若股市持續下調5%-8%對應上證綜指點位2800-2700，股權質押的風險規模將逐步擴大約至8000-9000億規模，在市場情緒企穩、個股基本面無重大問題以及大股東不進行大規模惡意減持的情況下，質押風險依然整體可控。
五、風險提示
紓困基金落地不及預期，市場超預期下行，風險測算及wind樣本數據本身的局限性等風險。
免責聲明：本文內容及觀點僅供參考，不構成任何投資建議，投資者據此操作，風險自擔。一切有關本文涉及上市公司的準確信息，請以交易所公告為準。股市有風險，入市需謹慎。
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